李武康

摘 要：中國(guó)的私募股權(quán)基金從長(zhǎng)期來(lái)看有著較高的投資回報(bào)，保險(xiǎn)資金希望通過(guò)投資這類(lèi)資產(chǎn)來(lái)提升整個(gè)保險(xiǎn)投資的回報(bào)率。但這類(lèi)資產(chǎn)通常剛開(kāi)始的2至3年屬于投資期，很難實(shí)現(xiàn)當(dāng)期現(xiàn)金分紅，無(wú)法滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金投資要求，所以保險(xiǎn)資金一直以來(lái)無(wú)法大規(guī)模投資該領(lǐng)域。本文為保險(xiǎn)資金的這個(gè)問(wèn)題提出了一個(gè)創(chuàng)新的解決辦法：建議保險(xiǎn)資金抓住目前中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)出現(xiàn)的新機(jī)遇，收購(gòu)私募股權(quán)基金在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的部分LP份額，從而既能取得較高的投資回報(bào)，又能滿(mǎn)足當(dāng)期現(xiàn)金分紅的投資要求。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金投資 私募股權(quán)基金 LP份額轉(zhuǎn)讓

中圖分類(lèi)號(hào)：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）10（b）-165-02

保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)主要分兩類(lèi)，一類(lèi)是上市公司股票和證券投資基金，另一類(lèi)是非上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。在美國(guó)和歐洲，資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，大部分優(yōu)質(zhì)上市公司能保證每年的分紅，因此保險(xiǎn)資金在投資非上市公司權(quán)益，尤其是私募股權(quán)基金時(shí)，主要看中的是這類(lèi)投資的價(jià)值和長(zhǎng)期回報(bào)，不必要求這類(lèi)投資實(shí)現(xiàn)當(dāng)期分紅。中國(guó)保險(xiǎn)資金一直希望投資非上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，尤其是私募股權(quán)基金，從而提高整個(gè)保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)率。但由于中國(guó)的上市公司分紅率極低，無(wú)法滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金對(duì)每年分紅的要求，因此保險(xiǎn)資金在投資非上市公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，尤其是私募股權(quán)基金時(shí)，必須要求投資標(biāo)的滿(mǎn)足當(dāng)期分紅。而私募股權(quán)基金多屬于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，無(wú)法保證當(dāng)期分紅，因而中國(guó)的保險(xiǎn)資金至今都無(wú)法大規(guī)模進(jìn)入私募股權(quán)基金領(lǐng)域。

本文通過(guò)分析論證，首次提出保險(xiǎn)資金可以通過(guò)收購(gòu)私募股權(quán)基金在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的可實(shí)現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額這一途徑來(lái)解決這個(gè)困擾保險(xiǎn)資金已久的問(wèn)題，即讓保險(xiǎn)資金可以大規(guī)模進(jìn)行私募股權(quán)基金的投資。

本文在第一部分分析了中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀；第二部分分析了中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展?fàn)顩r；第三部分則詳細(xì)介紹了基于前兩個(gè)部分的分析如何推導(dǎo)出針對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)資金的這一新機(jī)遇，以及為什么該機(jī)遇是切實(shí)可行的。另外，本文還指出了在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其相應(yīng)的防范措施。

1 中國(guó)保險(xiǎn)資金投資發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 投資規(guī)模及分布

過(guò)去4年，保險(xiǎn)資金投資余額在保險(xiǎn)資產(chǎn)和保險(xiǎn)收入規(guī)模擴(kuò)大的背景下也呈現(xiàn)逐年快速上升趨勢(shì)，保險(xiǎn)資金投資逐漸呈現(xiàn)多元化，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。參考圖1，從2013年到2016年年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額從76，873億元增加到133，922億元，增長(zhǎng)74.21%，年平均增長(zhǎng)24.73%，同時(shí)投資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。2013年保險(xiǎn)資金絕大部分投資于貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，比例高達(dá)72.87%，股票和基金占比僅10.23%，而其他類(lèi)投資占比為16.90%。到了2016年年底，銀行存款24，843億元，占比18.55%，債券43，056億元，占比32，15%，兩者占比合計(jì)50.7%；股票和證券投資基金17，798億元，占比13.29%；其他投資48，225億元，占比36.01%，其中主要包含固定收益類(lèi)的信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品，收益水平比一般的銀行存款和債權(quán)要高一些，風(fēng)險(xiǎn)水平也處于能控制的范圍內(nèi)。整體看保險(xiǎn)資金投資分布，多元化投資趨勢(shì)較為明顯。

1.2 投資回報(bào)率

盡管保險(xiǎn)資金配置呈現(xiàn)多元化，由于銀行存款和債權(quán)類(lèi)投資回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定，而且占整個(gè)投資比重比較大，保險(xiǎn)公司往往寄希望于權(quán)益類(lèi)投資，其中主要是上市公司股票上的投資能產(chǎn)生比較高的回報(bào)，從而拉高保險(xiǎn)資金的整體投資回報(bào)。但是過(guò)去幾年保險(xiǎn)資金投資股票的回報(bào)率表現(xiàn)并不樂(lè)觀，從2013年～2015年跟隨股票市場(chǎng)上漲，整體投資有兩年的連續(xù)上漲，2015年達(dá)到高點(diǎn)7.6%，隨后股票市場(chǎng)大幅下跌，保險(xiǎn)投資收益整體開(kāi)始下降，到2016年僅為5%，而且2017年有繼續(xù)下降的趨勢(shì)，這就迫使保險(xiǎn)資金把目光轉(zhuǎn)向非上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。

2 中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展?fàn)顩r

2.1 行業(yè)規(guī)模、資金募集和投資

截至2016年底，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示中國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)超過(guò)1萬(wàn)家，管理資本量總計(jì)超過(guò)7萬(wàn)億元人民幣，按照規(guī)模來(lái)算中國(guó)已成為全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。從業(yè)人數(shù)已超過(guò)20萬(wàn)人，其中參與基金業(yè)考試的人數(shù)已達(dá)數(shù)萬(wàn)人。

過(guò)去3年，中國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)性發(fā)展的態(tài)勢(shì)，新募集金額、新基金成立個(gè)數(shù)、投資金額和投資項(xiàng)目數(shù)較2013年前均有顯著增長(zhǎng)。

2.2 投資回報(bào)率

得益于中國(guó)資本市場(chǎng)IPO進(jìn)程加快和行業(yè)并購(gòu)行為顯著增加，私募股權(quán)基金過(guò)去3年獲取了非常良好的投資回報(bào)，以金融行業(yè)為例，它是統(tǒng)計(jì)中所有行業(yè)里投資回報(bào)率最低的，其投資回報(bào)IRR中位數(shù)也達(dá)到了20.50%，退出倍數(shù)中位數(shù)是2.08倍。所有統(tǒng)計(jì)中最高回報(bào)的是紡織服裝行業(yè)，其投資回報(bào)IRR中位數(shù)為42.20%，退出倍數(shù)中位數(shù)是2.32倍。

3 保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的新機(jī)遇

3.1 保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的現(xiàn)狀

保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資目前大致有兩類(lèi)：一類(lèi)是上市公司股票和證券投資基金，另一類(lèi)是非上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。從圖1可知，保險(xiǎn)資金對(duì)上市公司股票和證券投資基金類(lèi)的投資占2016年投資總額的13.29%，金額為17，798億元。滬深300指數(shù)是跟蹤中國(guó)最好上市公司的指數(shù)，該指數(shù)從2006年年底的2041點(diǎn)上漲到2017年4月份的3427點(diǎn)，平均每年上漲大約5.5%，也就是說(shuō)這類(lèi)資產(chǎn)過(guò)去十年的平均回報(bào)只有5.5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保險(xiǎn)公司的期望收益水平。另一類(lèi)權(quán)益資產(chǎn)是非上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，被歸類(lèi)到其他投資里，大概只占保險(xiǎn)資金投資總額的1%左右，這部分投資標(biāo)的通常為成長(zhǎng)性公司的股權(quán)，缺乏當(dāng)期分紅，并且存在IPO上市時(shí)間不確定性的問(wèn)題，使保險(xiǎn)公司不太愿意進(jìn)行這類(lèi)投資。

3.2 私募股權(quán)投資基金在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的LP份額為保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資提供了新機(jī)遇

現(xiàn)階段，高凈值個(gè)人投資者是私募股權(quán)基金的主要出資人，在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，整個(gè)社會(huì)的負(fù)債水平很高，這些投資人現(xiàn)金流出現(xiàn)了緊張的態(tài)勢(shì)，他們對(duì)后續(xù)出資是有壓力的，目前出現(xiàn)了出資違約的情況。中國(guó)在2008至2014年成立的基金紛紛進(jìn)入了存續(xù)末期，由于受到IPO進(jìn)程不確定的影響，大量項(xiàng)目存在退出困難的現(xiàn)象，導(dǎo)致各基金現(xiàn)金回流困難。中國(guó)在2008年至2014年P(guān)E募集的金額超過(guò)2.5萬(wàn)億元人民幣，其中只有不到50%的本金退出，意味著仍有1萬(wàn)多億的資金尚未退出。

鑒于上述分析，未來(lái)這些私募股權(quán)基金在處置這一批尚未退出的資金過(guò)程中就會(huì)給保險(xiǎn)資金創(chuàng)造一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)：保險(xiǎn)資金可以在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這些私募股權(quán)基金迫不得已轉(zhuǎn)讓的可實(shí)現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額。這些收購(gòu)可以給保險(xiǎn)資金帶來(lái)以下益處：（1）保險(xiǎn)資金可以在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這些LP的份額，因?yàn)檫@些投資人急于退出，因此價(jià)格會(huì)低于正常估值，從而降低投資成本；（2）這些收購(gòu)的基金份額已經(jīng)基本上完成投資，其投資的項(xiàng)目已有IPO上市或通過(guò)出售股權(quán)退出了投資，因而基金可以進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這樣可以縮短保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)周期并保證保險(xiǎn)基金的當(dāng)期分紅收益，這是保險(xiǎn)資金投資非常關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，解決了這個(gè)問(wèn)題，就能滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金對(duì)非上市資產(chǎn)投資的要求；（3）私募股權(quán)投資的回報(bào)率通常高于股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率（最低20.5%VS5.5%），通過(guò)增加此類(lèi)配置而整體增加保險(xiǎn)資金投資的回報(bào)率；（4）這些私募基金投資項(xiàng)目的個(gè)數(shù)很多，涉及到各個(gè)行業(yè)，這種多元化和分散的股權(quán)投資能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

4 新機(jī)遇潛在的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的防范措施

綜上所述，我們認(rèn)為私募股權(quán)投資基金在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的可實(shí)現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額為保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資提供了新機(jī)遇。當(dāng)然，任何投資都要防范風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金在收購(gòu)私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)的LP轉(zhuǎn)讓份額時(shí)，存在以下兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，LP基金管理人的專(zhuān)業(yè)水平存在參差不齊。為防范由于他們專(zhuān)業(yè)水平不足而導(dǎo)致的投資失誤，在評(píng)估項(xiàng)目時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)考察項(xiàng)目未來(lái)的收益是否如管理人所述。

第二，關(guān)于投資后的退出風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金在退出這類(lèi)投資時(shí)退出時(shí)間可能會(huì)發(fā)生延誤。對(duì)此相應(yīng)的防范則是在投資前充分研究目標(biāo)基金的存續(xù)期，及時(shí)完成目標(biāo)基金的清算，然后根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展靈活選擇出售份額的退出時(shí)間。

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