方燁

摘 要：一個(gè)有效的資本市場(chǎng)要求信息能夠準(zhǔn)確充分及時(shí)地披露給投資者。除了一些不可抗力和意外事件以外，一些人為的違規(guī)行為也在影響證券市場(chǎng)的正常發(fā)展，內(nèi)幕交易行為就是其中一種。內(nèi)幕交易行為影響證券市場(chǎng)的“三公”原則，損害投資者的利益，影響國(guó)家證券金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。本文對(duì)日本《金融商品交易法》的多年發(fā)展和完善進(jìn)行闡述，基于我國(guó)證券法對(duì)于內(nèi)幕交易的規(guī)制不足之處，從完善立法、加強(qiáng)執(zhí)法等角度提出改進(jìn)的意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng) 內(nèi)幕交易 法律管制

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）01（c）-147-02

1 研究背景

內(nèi)幕交易，指證券交易內(nèi)幕信息的知情人員，在對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息未公開(kāi)之前，利用此內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)該證券，或建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券，從中獲取更多利潤(rùn)或減少損失以至對(duì)其他投資者造成損失的行為。

日本的證券市場(chǎng)規(guī)?，F(xiàn)占亞洲的第一位，內(nèi)幕交易相關(guān)的管制也發(fā)展和完善了半個(gè)世紀(jì)。在日本1948年頒布的《證券交易法》中并沒(méi)有直接明確關(guān)于內(nèi)幕交易的法律規(guī)定，當(dāng)時(shí)的日本被國(guó)外投資者稱(chēng)為“內(nèi)幕交易者的天堂”。日本對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制始于1988年，但當(dāng)時(shí)對(duì)內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息范圍的規(guī)定較窄，處罰的力度不大，之后又經(jīng)過(guò)6次修改，逐漸形成《金融商品交易法》（以下 稱(chēng)《金商法》），并于2007年9月30日開(kāi)始實(shí)施。

2008年之后，由于金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)日本國(guó)內(nèi)接連多起內(nèi)幕交易案件的曝光，日本頻繁的修改《金商法》，逐步完善內(nèi)幕交易管制。眾所周知，日本與中國(guó)有著相近的文化背景，學(xué)習(xí)和借鑒日本《金商法》對(duì)內(nèi)幕交易的完善，對(duì)我國(guó)治理內(nèi)幕交易、更好地發(fā)展金融證券市場(chǎng)都有著深刻的意義。

2 日本《金商法》的修改

2.1 2008年《金商法》的修改

2008年，野村證券爆出內(nèi)幕交易丑聞，公司一名中國(guó)籍員工及其兩名蘇姓中國(guó)朋友（蘇春光、蘇春成兄弟）涉嫌違反《金融商品交易法》關(guān)于內(nèi)幕交易相關(guān)法律被逮捕。該員工名為厲瑜，2006年2月進(jìn)入野村證券工作，一直在企業(yè)情報(bào)部工作。據(jù)日本證券交易等監(jiān)視委員會(huì)的調(diào)查，在工作期間，他曾利用朋友的名義開(kāi)設(shè)了證券賬戶(hù)，進(jìn)行股票交易。

2007年4月，厲瑜作為負(fù)責(zé)人在得知富士通公司通過(guò)換股將“富士通元器件”收為全資子公司的消息后，在該消息正式公布之前，使用蘇春成兄弟倆的證券賬戶(hù)，購(gòu)買(mǎi)“富士通元器件”股票，并于此月出售。此間該股票價(jià)格從購(gòu)買(mǎi)時(shí)的1700日元上漲到2200日元，三人通過(guò)此筆交易獲取暴利約為490萬(wàn)日元。

除此之外，三人以野村涉及公司合并購(gòu)買(mǎi)等內(nèi)部消息為基礎(chǔ)，三人涉嫌總共對(duì)21只股票進(jìn)行非法交易，并從中謀利約5000萬(wàn)日元（約合341萬(wàn)元人民幣）。

因此，日本于2008年修改《金商法》。

（1）從內(nèi)幕交易的目的上，原法規(guī)定在對(duì)內(nèi)幕交易征收課征金時(shí)，須以行為人是“為自己考慮”為前提。此次修法規(guī)定行為人不論是否是為自己考慮，均認(rèn)定為違法行為。因?yàn)楦鶕?jù)調(diào)查，“為他人考慮”多半也存在為自己獲得利益的情形，所以此次修法刪去了“為自己考慮”這一前提要件。

（2）《金商法》擴(kuò)大了課征金的適用范圍，原法規(guī)定對(duì)于內(nèi)幕交易行為征收課征金，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)是將行為人在內(nèi)幕披露之前買(mǎi)賣(mài)該股票的價(jià)格與內(nèi)幕披露后次日的終值之間的差額作為基準(zhǔn)。事實(shí)證明內(nèi)幕披露的效果往往不能在一天之內(nèi)體現(xiàn)完畢。為此，此次修法對(duì)于內(nèi)幕交易課征金金額的計(jì)算方法做了修改，將時(shí)間延長(zhǎng)至兩周。

在為自己考慮這一前提下，得知內(nèi)幕消息無(wú)論是提前拋售或是提前買(mǎi)入，以出售價(jià)減去內(nèi)幕披露后兩周內(nèi)最低（高）價(jià)之差，再乘以出售（買(mǎi)入）的有價(jià)證券數(shù)量，作為課征金金額（金商法第175條第1款）。

而新加入的“為他人利益”這一前提下，以自己從內(nèi)幕交易獲益人所得的報(bào)酬為違法所得；若是其他業(yè)務(wù)，則違法所得為內(nèi)幕交易的對(duì)價(jià)。

2.2 2013年《金商法》的修改

2.2.1 修改背景

隨后幾年，日本因公募增資引發(fā)了多起內(nèi)幕交易案件。2010年，日本金融監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始針對(duì)野村證券的內(nèi)幕交易事件展開(kāi)調(diào)查。野村證券曾負(fù)責(zé)為國(guó)際石油開(kāi)發(fā)帝石控股公司在澳洲的天然氣項(xiàng)目融資發(fā)行新股，該項(xiàng)目工作人員卻提前將此消息透露給三井資產(chǎn)信托銀行，三井在該公司宣布新股發(fā)行之前對(duì)其進(jìn)行賣(mài)空，等到行情下跌后以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)該股，從而賺取差價(jià)。憑借這一操作，三井資產(chǎn)信托銀行賺取了約100萬(wàn)日元（合約12萬(wàn)美元）的差價(jià)利潤(rùn)。

之后，野村為配合調(diào)查進(jìn)行自查，越來(lái)越多的內(nèi)幕交易被爆出來(lái)了。2012年7月26日野村公布內(nèi)部調(diào)查最新結(jié)果除這起內(nèi)幕交易外，還有多起內(nèi)幕交易行為。例如在擔(dān)任東京電力、瑞穗金融集團(tuán)等企業(yè)的股票增發(fā)承銷(xiāo)商時(shí)，該公司員工向個(gè)別金融機(jī)構(gòu)和基金投資人士透露內(nèi)幕信息，導(dǎo)致產(chǎn)生一些不正當(dāng)?shù)墓善苯灰住?/p>

在多起內(nèi)幕交易從而引發(fā)日本金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩下，日本政府決定改變由于課征金的較低造成內(nèi)幕交易等證券市場(chǎng)違反行為猖獗的現(xiàn)狀。日本金融界對(duì)外公布了2012年的《金融商品交易法等部分修正法律案》。

2.2.2 修改內(nèi)容

（1）對(duì)信息傳遞和交易推薦進(jìn)行規(guī)制，原來(lái)的《金商法》未將信息傳遞和交易推薦視為違法行為，而他本人并未進(jìn)行內(nèi)幕交易，則不會(huì)單獨(dú)對(duì)其進(jìn)行處罰。而如今對(duì)于這類(lèi)信息傳遞和交易推薦，可進(jìn)行刑事和行政處罰，為5年以下有期徒刑或500萬(wàn)日元以下罰金（對(duì)法人罰金的上限是5億日元）或兩者并罰，并可沒(méi)收或追繳違法所得（金商法第197條第2款，第198條第2款和第207條）。同時(shí)對(duì)于證券從業(yè)人員則可處以行政處罰，從該客戶(hù)所獲當(dāng)月手續(xù)費(fèi)、報(bào)酬3倍的課征金；如果還涉及承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的，則要加上證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)報(bào)酬的一半。而上述兩者以外的人，則處以?xún)?nèi)幕交易違反所得的一半。但如果信息傳遞只是一種潛在的危險(xiǎn)，最終沒(méi)有進(jìn)行內(nèi)幕交易，未對(duì)證券市場(chǎng)的公平性造成實(shí)質(zhì)危害，則不構(gòu)成犯罪。

（2）對(duì)2008年內(nèi)幕交易處罰計(jì)算方式有所改變。因?yàn)楦鶕?jù)2012年查處的幾起公募增資的內(nèi)幕交易案件，大部分是由于主承銷(xiāo)商的員工向其客戶(hù)內(nèi)幕信息，然后由基金經(jīng)理進(jìn)行內(nèi)幕交易。按原有的計(jì)算方法，為他人利益進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí)的課征金額過(guò)低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于客戶(hù)最終所獲利益，差距甚至達(dá)到數(shù)百倍，無(wú)法有效地防止內(nèi)幕交易。因此，將原來(lái)的“為他人利益”這一前提下，處罰金額為實(shí)施內(nèi)幕交易當(dāng)月全部報(bào)酬的3倍，不再只考慮是否為資產(chǎn)管理而實(shí)施內(nèi)幕交易以及所占的比重，甚至可能包括將來(lái)帶來(lái)的收益（金商法第175條第1款第3項(xiàng)，第2款第3項(xiàng)）。

（3）擴(kuò)大要約收購(gòu)關(guān)系人的范圍。因?yàn)槿毡咀C券市場(chǎng)上要約收購(gòu)的現(xiàn)象較為常見(jiàn)，一般都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的股價(jià)產(chǎn)生較大影響。而且這種內(nèi)幕信息的起源一般不在目標(biāo)公司，反而是在發(fā)起要約收購(gòu)人一方，但原《金商法》并沒(méi)有明確把目標(biāo)公司的相關(guān)人員包括在該關(guān)系人的范圍內(nèi)。2013年修改后，明確將目標(biāo)公司相關(guān)人員包括在該關(guān)系人的范圍內(nèi)（金商法第167條第1款第5項(xiàng)）。

（4）由于內(nèi)幕交易管制在減少市場(chǎng)內(nèi)幕交易的同時(shí)也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成打擊，所以2013年《金商法》增加了內(nèi)幕交易的豁免情況。在上文所說(shuō)的要約收購(gòu)中，一般來(lái)說(shuō)要約收購(gòu)關(guān)系人在滿(mǎn)足一定的條件下可以購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票，比如因配股而取得的股票；應(yīng)行使新股預(yù)約權(quán)而取得的股票等（金商法第166條第6款和第167條第5款）。

3 日本《金商法》修改特征

3.1 劃清內(nèi)幕交易的界限，增加內(nèi)幕交易的豁免情形

逐步完善內(nèi)幕交易前提，知情人員的界定范圍，比如首先從交易前提，加入“為他人利益”，不再局限于“為自己考慮”，同時(shí)對(duì)信息傳遞和交易推薦進(jìn)行規(guī)制，將要約收購(gòu)中目標(biāo)公司工作人員包括在關(guān)系人；同時(shí)，在對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行管制的時(shí)候，增加了內(nèi)幕交易的豁免情形，包括傳遞信息最終沒(méi)有進(jìn)行內(nèi)幕交易，未對(duì)證券市場(chǎng)的公平性造成實(shí)質(zhì)危害的行為，從而確保金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

3.2 完善課征金制度

從2008年第一次修改《金商法》開(kāi)始，日本金融局一直在擴(kuò)大和完善課征金的范圍。對(duì)出于不同目的的人以不同的方式處以課征金，對(duì)“為自己考慮”的內(nèi)幕交易人直接處以非法所得，而對(duì)“為他人利益”的內(nèi)幕交易人則以?xún)?nèi)幕交易所得勞動(dòng)報(bào)酬作為非法所得。逐步完善課征金的處罰金額的具體依據(jù)和計(jì)算方式，加大了課征金處罰力度，同時(shí)加入刑事和行政處罰，提高違反成本，從而預(yù)防犯罪。

4 對(duì)我國(guó)的啟示

4.1 我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)的法律法規(guī)雖然也隨之不斷完善健全，但與一些證券市場(chǎng)起步較早的國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)的法律體系還存在一些缺失和模糊地帶。

比如我國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息的界定是直接從信息內(nèi)容范圍進(jìn)行界定過(guò)于抽象。在內(nèi)幕信息認(rèn)定方面，我國(guó)監(jiān)管實(shí)踐和司法實(shí)踐中主要依據(jù)書(shū)證、物證等傳統(tǒng)證據(jù)，而對(duì)新形勢(shì)下網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)等新渠道的信息認(rèn)定手段匱乏。對(duì)內(nèi)幕消息傳遞層次挖掘不深，如我國(guó)近年來(lái)被查處的多起內(nèi)幕交易案中內(nèi)幕信息均為一次傳遞，與國(guó)外內(nèi)幕信息多次傳遞相比挖掘不深?，F(xiàn)行《證券法》在法律責(zé)任設(shè)計(jì)上表現(xiàn)出重行（刑）輕民的特點(diǎn)，導(dǎo)致投資者和受害者難以主張民事權(quán)利。

4.2 對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易管制的建議

對(duì)此，在分析了我國(guó)證券市場(chǎng)和《證券法》的不足前提下，借鑒日本《金商法》變遷的歷程，提出建議。

內(nèi)幕交易犯罪案件無(wú)論在事實(shí)認(rèn)定還是法律適用層面均存在極大的疑難性，所以需要明確目前還存在較大爭(zhēng)議的明顯異常交易行為、犯罪情節(jié)、數(shù)額等問(wèn)題，為嚴(yán)懲控內(nèi)幕交易犯罪司法實(shí)踐提供理論支撐，修改和完善內(nèi)幕交易犯罪的入罪標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)降低入罪門(mén)檻。在證券市場(chǎng)做到信息及時(shí)準(zhǔn)確的披露，實(shí)現(xiàn)公平公正公開(kāi)的原則，同時(shí)對(duì)于信息披露的監(jiān)管也要加強(qiáng)，促使上市公司積極主動(dòng)履行信息披露的義務(wù)，從而保證廣大的投資者都能在一個(gè)相對(duì)公平的市場(chǎng)進(jìn)行交易，進(jìn)而避免內(nèi)幕交易的發(fā)生。內(nèi)幕消息可能通過(guò)多層傳遞，因此證券監(jiān)管部門(mén)和司法機(jī)關(guān)需要在調(diào)查中挖掘信息的傳遞路徑和層級(jí)，尤其要注意調(diào)查新開(kāi)賬戶(hù)對(duì)這些股票的交易行為，充分確定調(diào)查范圍，防止某些通過(guò)各種途徑獲取內(nèi)幕信息的行為人逃避法律的制裁。

強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的調(diào)查權(quán)、檢察權(quán)、行政處罰權(quán)等權(quán)力，發(fā)揮證券交易所的監(jiān)管職責(zé)，完善上市公司內(nèi)部控制責(zé)任機(jī)制，建立以證監(jiān)會(huì)、證券交易所監(jiān)管為主，新聞媒體、社會(huì)公眾等為輔的全方位的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系。

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