陳通+吳正泓

摘 要：特許期為BOT項(xiàng)目提供了高效的管理邊界，是影響項(xiàng)目成功與否的一項(xiàng)重要因素?；贐OT項(xiàng)目的不確定性特征和私人部門(mén)隱性違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)特許期決策的影響，本文首先運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)建公私部門(mén)投資決策模型，得到特許期可行區(qū)間；然后，引入演化博弈思想，構(gòu)建公私部門(mén)特許期決策演化博弈模型，求出考慮隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的特許期可行區(qū)間；此外，分析了私人部門(mén)決策臨界值的影響因素；最后，通過(guò)案例分析檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀行?。研究結(jié)論為BOT項(xiàng)目特許期的確定提供了一種新的思路。

關(guān)鍵詞：BOT項(xiàng)目；特許期；違約風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)物期權(quán)；演化博弈

中圖分類(lèi)號(hào)：F224.32文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2016）06-0069-06doi：10.11847/fj.35.6.69

Decision-making Model on Concession Period for BOT Projectunder the Implicit Default Risk

CHEN Tong， WU Zheng-hong

（College of Management and Economics， Tianjin University， Tianjin 300072， China）

Abstract：Concession period is an important factor affecting the success of BOT projects， which provides an efficient management boundary. Considering the influence of uncertainty and the private sectors implicit default risk， firstly， the investment decision-making model of public and private sectors is constructed to obtain the feasible interval of the concession period. Secondly， based on the evolutionary game theory， a decision-making game model is constructed to precise the feasible interval of the concession period， which is considering the implicit default risk. Then influential factors of the private sectors decision critical value are analyzed. Thirdly， a case study is used to verify the validity of the model. The conclusion of this research provides a new way to decide the concession period for BOT project.

Key words：BOT project； concession period； default risk； real option； evolutionary game

1 引言

十八屆五中全會(huì)審議通過(guò)的“十三五”規(guī)劃建議指出，要?jiǎng)?chuàng)新公共服務(wù)提供方式，能由公私合作提供的，應(yīng)廣泛吸引社會(huì)資本參與。BOT（build-operate-transfer）通過(guò)授予社會(huì)資本一定項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期，提升了項(xiàng)目盈利水平，大幅調(diào)動(dòng)了社會(huì)資本從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性?；A(chǔ)設(shè)施BOT項(xiàng)目具有種類(lèi)繁多、管理復(fù)雜的特點(diǎn)，而特許期作為特許協(xié)議的核心要素，明確了公私部門(mén)權(quán)利和義務(wù)的時(shí)間邊界，為BOT項(xiàng)目提供了高效的管理邊界。有鑒于此，不少學(xué)者對(duì)BOT項(xiàng)目特許期的確定方法進(jìn)行了理論探索。

現(xiàn)有特許期決策研究方法主要包括凈現(xiàn)值法（NPV）、博弈論和實(shí)物期權(quán)法。李啟明和申立銀，Shen等[1，2]從公私部門(mén)項(xiàng)目收益角度，運(yùn)用NPV方法構(gòu)建了BOT項(xiàng)目特許期決策模型。針對(duì)文獻(xiàn)[1，2]中確定貼現(xiàn)率的不足和政府收益量化過(guò)于絕對(duì)的問(wèn)題，秦旋[3]，胡振等[4]分別通過(guò)引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM和VFM概念進(jìn)行修正后，提出相應(yīng)的特許期決策改進(jìn)模型。將特許期決策視為公私部門(mén)的完全信息動(dòng)態(tài)博弈，楊宏偉等[5]以交通BOT項(xiàng)目為研究對(duì)象，從博弈的視角構(gòu)建了特許期動(dòng)態(tài)決策模型。文獻(xiàn)[6～8]運(yùn)用討價(jià)還價(jià)模型，在NPV模型確定出的特許期可行區(qū)間上，求解出更精確的特許期。BOT項(xiàng)目通常具有投資不可逆、收益不確定和時(shí)機(jī)選擇性等不確定性特征[9，10]，而NPV是對(duì)確定現(xiàn)金流的折現(xiàn)，忽略了項(xiàng)目不確定性特征和投資時(shí)機(jī)管理柔性價(jià)值，實(shí)物期權(quán)是存在于實(shí)物資產(chǎn)中具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利[11]，該理論認(rèn)為在不確定條件下，決策的柔性具有價(jià)值[12]。有鑒于此，文獻(xiàn)[13～16]構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)的BOT項(xiàng)目特許期決策模型，彌補(bǔ)NPV方法低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的缺陷。上述文獻(xiàn)夯實(shí)了BOT項(xiàng)目特許期決策模型理論研究的基礎(chǔ)，但鮮見(jiàn)考慮私人部門(mén)隱性違約行為對(duì)特許期決策的影響。所謂隱性違約行為是指私人部門(mén)在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，依仗技術(shù)優(yōu)勢(shì)刻意減少必要投入，最大化自身利益、損害公共部門(mén)利益，運(yùn)營(yíng)初期很難被發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。因此如何基于隱性違約風(fēng)險(xiǎn)確定合理的特許期，是政府應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。演化博弈理論是由Smith借鑒生物進(jìn)化思想提出的基于有限理性假設(shè)的博弈分析方法[17]，演化博弈模型運(yùn)用復(fù)制動(dòng)態(tài)方程模擬參與主體的策略選擇過(guò)程，尋找演化穩(wěn)定策略。受外部環(huán)境和個(gè)體偏好的影響，特許期決策過(guò)程中公私部門(mén)很難達(dá)到完全理性。所以運(yùn)用演化博弈論研究BOT項(xiàng)目特許期決策較基于完全理性假設(shè)的傳統(tǒng)博弈方法有一定先進(jìn)性。

綜上所述，本文以BOT項(xiàng)目為研究對(duì)象，首先基于實(shí)物期權(quán)理論建立公私部門(mén)投資決策模型，求解出特許期可行區(qū)間。然后以特許期為變量，構(gòu)建考慮隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的公私部門(mén)特許期決策演化博弈模型，科學(xué)優(yōu)化BOT項(xiàng)目特許期可行區(qū)間。最后，通過(guò)案例分析檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀行浴?/p>

2 模型

2.1 BOT項(xiàng)目特許期可行區(qū)間

2.2 考慮隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的特許期決策演化博弈模型

BOT項(xiàng)目投資成本高、回收周期長(zhǎng)，實(shí)踐中私人部門(mén)可能利用技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)，不履行合同約定，擅自減少項(xiàng)目建設(shè)投入、降低工程質(zhì)量，致使公共部門(mén)利益受到損失，但運(yùn)營(yíng)初期很難被發(fā)現(xiàn)。因此，如何有效防范私人部門(mén)的隱性違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)公共部門(mén)利益是確定BOT項(xiàng)目特許期的必要考慮因素。演化博弈理論基于有限理性假設(shè)，可以通過(guò)復(fù)制動(dòng)態(tài)方程模擬參與主體的學(xué)習(xí)機(jī)制和策略演化路徑，尋找演化穩(wěn)定策略[18，19]。因此本文構(gòu)建基于隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的公私部門(mén)特許期決策演化博弈模型，求解參與主體演化均衡，分析公私部門(mén)的行為決策，為探索制定公平合理的BOT項(xiàng)目特許期決策提供一種新的思路。

假設(shè)3 公私部門(mén)為有限理性，在項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中追求利益最大化。公共部門(mén)的策略空間為{不監(jiān)督，監(jiān)督}，實(shí)施概率為（x，1-x）；私人部門(mén)的策略空間為{履約，違約}，實(shí)施概率為（y，1-y）。其中概率也可理解為群體博弈中，各策略主體的比例。特許期滿足

3 案例分析

前文針對(duì)BOT項(xiàng)目的不確定性特征和公共部門(mén)在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中面臨的隱性違約風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論和演化博弈思想，構(gòu)建了BOT項(xiàng)目特許期決策模型，求解出考慮隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的特許期可行區(qū)間。下文通過(guò)案例分析對(duì)上述理論結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。

按照國(guó)務(wù)院關(guān)于加快“海綿城市”建設(shè)的部署，為修復(fù)城市水生態(tài)、增強(qiáng)城市防澇能力，重慶某地開(kāi)展城市綜合管廊建設(shè)BOT項(xiàng)目。國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于推進(jìn)城市地下綜合管廊建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出強(qiáng)制入廊和明確收費(fèi)的要求，為BOT項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作創(chuàng)造了有利條件。綜合管廊設(shè)計(jì)長(zhǎng)度為10公里，總投資（C）3億元，平均每公里造價(jià)3000萬(wàn)元，綜合管廊內(nèi)可以敷設(shè)電力、通信、燃?xì)狻⑴潘?、熱力、給水等管線，運(yùn)營(yíng)收入來(lái)源包括管線企業(yè)繳納的入廊費(fèi)和管線維護(hù)費(fèi)。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后，初始入廊管線為250公里（Q₀），預(yù)期每年管線總量增長(zhǎng)率μ=0.05，波動(dòng)率σ=0.1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=0.06。運(yùn)營(yíng)成本為M=kC^-1e^μt，其中k=0.4，投入系數(shù)λ，λ∈[0，1]，違約時(shí)λ=0.5。政府前期投資（I）1億元，經(jīng)政府與社會(huì)資本談判后，特許期T為30年，折算后管廊收入P為40萬(wàn)元每公里。其它參數(shù)分別為D=0.8，E=0.5，G=1，x，y的初始值為0.5，0.5。

3.1 特許期對(duì)私人部門(mén)決策的影響

由命題2計(jì)算得私人部門(mén)履約的特許期臨界值Tj=25.49。其它參數(shù)不變，運(yùn)用復(fù)制動(dòng)態(tài)方程模擬特許期對(duì)私人部門(mén)決策的影響。如圖1所示，當(dāng)T=30，T=40時(shí)，y在y=1處達(dá)到穩(wěn)定，此時(shí)私人部門(mén)會(huì)積極履約。當(dāng)T=10，T=20時(shí)，y在y=0處達(dá)到穩(wěn)定，此時(shí)私人部門(mén)會(huì)選擇違約。上述結(jié)果與命題2結(jié)論一致。此外，從圖中還可以發(fā)現(xiàn)，在特許期小于臨界值的情況下，T取值越小，y到達(dá)0的時(shí)間越短，即私人部門(mén)違約的意愿越強(qiáng)。這表明過(guò)短的特許期不僅會(huì)促使私人部門(mén)違約，還會(huì)提高私方違約意愿的程度。

4 結(jié)論與啟示

特許期為BOT項(xiàng)目提供了高效的管理邊界，是影響項(xiàng)目成功與否的一項(xiàng)重要因素。由于BOT項(xiàng)目投入大、回收周期長(zhǎng)，私人部門(mén)可能采取隱性違約行為，即依仗技術(shù)優(yōu)勢(shì)刻意減少必要投入，最大化自身利益、損害公共部門(mén)利益，運(yùn)營(yíng)初期很難被發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。有鑒于此，本文首先基于BOT項(xiàng)目不確定性特征運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)建公私部門(mén)投資決策模型，得到特許期可行區(qū)間。然后，結(jié)合演化博弈思想，構(gòu)建考慮隱性違約風(fēng)險(xiǎn)的公私部門(mén)特許期決策演化博弈模型，進(jìn)一步優(yōu)化特許期可行區(qū)間。并分析了私人部門(mén)決策臨界值的影響因素。最后，通過(guò)案例分析對(duì)模型有效性進(jìn)行了驗(yàn)證。研究結(jié)論為公共部門(mén)和私人部門(mén)確定BOT項(xiàng)目特許期提供了一種新的思路。

本文主要基于BOT項(xiàng)目市場(chǎng)需求、投資時(shí)機(jī)不確定性和私人部門(mén)隱性違約風(fēng)險(xiǎn)等因素構(gòu)建特許期決策模型，并求解出最優(yōu)特許期區(qū)間。模型假設(shè)項(xiàng)目市場(chǎng)需求服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，然而現(xiàn)實(shí)中需求可能因新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入、政治風(fēng)險(xiǎn)或自然風(fēng)險(xiǎn)等突發(fā)事件出現(xiàn)大幅波動(dòng)，進(jìn)而呈現(xiàn)跳躍過(guò)程。因此如何通過(guò)構(gòu)建新的隨機(jī)波動(dòng)模型，確定突發(fā)事件下BOT項(xiàng)目的最優(yōu)特許期，有待進(jìn)一步深入研究。

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