王炳楠

摘要：近兩年來，我國地方政府融資平臺的總體債務規(guī)模急速膨脹，又面臨集中到期償還，造成了很大的潛在風險，嚴重危害金融系統(tǒng)的安全。以C市城投公司的項目測評為例，對地方政府融資平臺項目的主體、財務、債項的三個方面進行風險要素識別和指標篩選，并對其結果進因子分析。最后，提出對券商以及政府融資平臺的風險防范建議。

關鍵詞：政府融資平臺；因子分析；防控建議

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.041

1背景簡介——以C市政府融資平臺的債項為例

C市政府融資平臺，公司成立于2010年，截至2015年12月31日，公司注冊資本為50億元，該平臺所屬行業(yè)為土木工程建筑業(yè)，2015年9月，公司董事會審議通過發(fā)行債券（簡稱16C01），募集資金不超過人民幣5億元。

2債項風險測度結果的因子分析

2.1本文采取的比率指標

因為建立指標體系時既要考慮融資平臺債項風險的主體本身，又要考慮債項的募投情況，需選擇具體典型的數據指標來反映（參考了具體實務界的權重選取標準）。

2.1.1主體分析指標

（1）區(qū)位經濟評價得分x1。

區(qū)位經濟只要包括行業(yè)前景、財政狀況、競爭優(yōu)勢、行業(yè)地位四個定性的因素，主要依據《中國經濟景氣月報》、政策情況、主要競爭者、行業(yè)結構等具體情況和資料，采取德爾菲法法對44家企業(yè)狀況進行打分，如表1。

（2）主體評級得分x2。

參考了具體實務界的打分標準（以百分制計算），AA-以下（不含AA-）的扣30分；AA-扣10分；AA不加減分；AA+加5分；AAA加15分。無公開評級默認為不高于AA-。

（3）營業(yè)收入增長率x3。

營業(yè)收入增長率以上一年的營業(yè)收入為基期，反映了主要的經營狀況，歷史區(qū)間之間的增長，很大程度上反映了經營狀況的提高。

2.1.2財務分析指標

（4）利息保障倍數x4。

（5）凈資產收益率x5。

（6）應收賬款周轉率x6。

（7）現金流量金額占比x7。

（8）有息債務/投入資本比x8。

（9）資產負債率x9。

2.1.3債項分析指標

（10）擔保主體和募投項目得分x10。

參考了具體實務界的打分標準（以百分制計算），如表2。

2.2樣本債券的數據選取來源

本文所選取樣本債券涵蓋自15年以來的共61只企業(yè)長期債，為了更具有普遍性，其中既包含上市企業(yè)，又包含非上市企業(yè)，所選債券的比率指標均以2015年財務報表數據為基礎。為了使樣本債券的實證結果與評級機構公開的評級公告結果可以更直觀地進行比較，更具有說服性，最終所選取的評級結果也均來自于15年評級公告。經過對數據的篩選，剔除缺失數據的樣本以及同一企業(yè)在不同年度發(fā)行的債券后，最終選取44只企業(yè)債券納入到本文的實證研究體系中。

對于上市企業(yè)，其財務數據的來源渠道較多，本文本著權威性、準確性的原則，挑選出的數據均來自于上市公司其官方網、中國證監(jiān)會官方網站、2015年聯(lián)合資信評級公告、萬得據庫等。對于非上市企業(yè)，由于其財務報表數據的來源有限，本文主要從企業(yè)的官方網站、各評級機構的評級公告中獲取。

2.3構建債項風險因子分析模型

2.3.1相關性分析

（1）相關矩陣分析。

關于相關矩陣R的結果描述，從中可以看出這十個財務指標之間的相關系數大多大于0，說明這十個財務風險指標間具有相關性，可以進行主成分因子分析。

（2）進行KMO抽樣充足性的檢驗以及巴特尼特法球形檢驗。

KMO抽樣充足性的檢驗以及巴特尼特法球形檢驗，結果可以看出KMO的數值為0.608大于統(tǒng)計檢驗的臨界值0.5，這說明數據的取樣是充分的，同時從下表中可以看出巴特尼特法球形檢驗的近似卡方值為217.279，相應的顯著性水平為0.000小于0.005，因此可以看出巴特尼特法球形檢驗具有高度的顯著性，因此可以使用因子分析法來構建政府融資平臺的債項風險度量模型。

2.3.2提取因子

實證結果可以看出只有前四個因子的特征值大于1，另外一個方面是通過累積特征方差來選主成分因子，前四個因子的累積特征方差為73.682%大于70%的臨界線。因此前四個因子可以作為主成分因子來分析政府融資平臺的債項風險。

2.3.3因子的命名解釋

成分矩陣中可以看出，各個原始指標對于主成分因子上的解釋不明顯，并且還存在重疊的現象，為了更好地解釋各個因子，因此需要對因子進行旋轉，旋轉以后各原始指標對各個主成分因子有了明顯的區(qū)分度，可以看出利息保障倍數（x4）、現金流量金額占比（x7）、有息債務/投入資本比（x8）、資產負債率（x9）、擔保主體和募投項目得分（x10）對于主成分因子F1貢獻度明顯，利息保障倍數（x4）、現金流量金額占比（x7）、有息債務/投入資本比（x8）、資產負債率（x9）這四個指標對債務的償還至關重要，并且擔保主體和募投項目得分（x10）也是債項質量的一個保證，因此F1可以看作是債項保障風險。

區(qū)位經濟評價得分（x1）、主體評級得分（x2）對于主成分因子F2的貢獻度明顯，也在之前的主體分析中，都屬于政府融資平臺的外部風險，因此可以把主成分因子F2看作是主體外部風險。

凈資產收益率（x5）對于主成分因子F3的貢獻度明顯，是衡量盈利性的指標，因此可以把F3看作是主體盈利風險指標。

營業(yè)收入增長率（x3）、應收賬款周轉率（x6）對于主成分因子F4貢獻度明顯，一個是屬于經營狀況，另一個是營運能力指標，所以主成分因子F4作為衡量主體經營風險的指標。

2.3.4因子的得分

采用回歸法估計因子得分系數，并輸出因子得分。

通過各個主成分因子的方差貢獻度來計算出各個主成分因子所占的權重，如表4-21所示，從表中可以看出債項保障風險指標所占的權重最多為0405，主體經營風險指標所占的權重最小為0.154，因此政府融資平臺的債項風險測度模型為：

F=0.405F1+0.276F2+0.165F3+0.154F4

通過計算每個主成分因子的得分就可以得到政府融資平臺的債項風險測度模型的最終得分。得分越高的債項風險越小，得分越低的債項風險也就越大。

2.4C市政府融資平臺債項風險的因子評估

綜合主體、財務、債項相關的風險分析，并且根據C市政府融資平臺15H01債券的募集說明說，C市政府融資平臺的債券（16H01）區(qū)位經濟評價得分x1為85、主體評級得分x2為15分、營業(yè)收入增長率x3為13.085%、利息保障倍數x4為0.0274、凈資產收益率x5為1.38、應收賬款周轉率x6為2.14%、現金流量金額占比x7為-1.8874%、有息債務/投入資本比x8為59.8692、資產負債率x9為69.39%、擔保主體和募投項目得分x10為100分。表3為綜合得分。

從表3看出，本文搜集的44個樣本值中，C市政府融資平臺債券15C01，與aaa、aa+的等級相比來說排名靠后，得分很低，說明存在一定的債項風險，分別在債項保障、主體外在風險、盈利風險和運營風險排名落后，f綜合得分基本在后四名左右，正好驗證了以模糊綜合評價建立的債項風險模型的aa級的風險等級，表明了上述對C市政府融資平臺債項風險的模糊綜合評價中層次分析、權重標準、專家打分存在合理性，能較為客觀的反映C市政府融資平臺債項風險測度，并且對分析其風險的內在和外在因素提供了客觀的依據。

3債項風險的防控建議

通過上文對C市融資平臺債項風險的分析，可以看出平臺在債項保障風險、主體外部風險、主體盈利風險以及主體經營風險四個方面都存在一定問題。對此，針對突出的問題，提出相應的改善建議。

3.1債項保障風險防控

平臺要建立嚴格的風控機制，加強風險的預警，對于債項的工程要進行嚴格審查和預算，建設進度要合理推進，資金投向要詳細準確，對于本金和利息的借入，要嚴控成本，防止腐敗，責任到人，聘請正規(guī)的券商、評級機構、律所、會計師事務所保障資金的合理入賬和項目規(guī)劃。

3.2主體外部風險防控

平臺公司要增強信息透明度，推進自我約束；加快經濟發(fā)展，依托區(qū)位優(yōu)勢大力發(fā)展基礎設施建設，并且讓債務規(guī)?？煞揽煽?。

3.3主體盈利風險防控

平臺要拓寬融資渠道，要多元化在資本市場融資，在風險可控和法律合規(guī)的條件下，不斷增加自身的融資能力，可以做到銀行、ipo、創(chuàng)新融資等多種資本運作合理進行。

3.4主體經營風險防控

平臺要規(guī)范互保行為，依法融資，對融資渠道、規(guī)模、償還都要嚴格把控，現金流要有預判，債務控制在合理范圍內，建立償債基金來防止現金流不足引發(fā)的信用風險。

參考文獻

[1]張亮.政府融資平臺的經濟效應與風險防范[J].商業(yè)研究，2013，（01）：4752.

[2]李蕊.論我國地方政府融資平臺公司二維治理進路[J].法商研究，2016，（2）：2326.

[3]吳世農.我國上市公司財務困境的預測模型研究.經濟研究，2001，（6）：4655.

[4]肖鋼.地方政府融資平臺貸款應有保有壓[J].金融博覽，2009，（01）：20.

[5]徐子良.地方政府融資平臺的來龍去脈與風險規(guī)避改革[J].改革，2013，（01）：7681.