【摘要】以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，基于HP濾波分析、Granger因果性檢驗(yàn)、向量自回歸模型等方法研究了股指期貨與股票現(xiàn)貨市場間的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明滬深300股指期貨風(fēng)險(xiǎn)與滬深300指數(shù)之間不僅存在長期的均衡關(guān)系，同時(shí)兩市場具有雙向的波動溢出效應(yīng)，股指期貨市場的波動溢出強(qiáng)于股票現(xiàn)貨市場的波動溢出。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)貨指數(shù) 股指期貨 HP濾波 波動溢出

2010年4月，中金所推出的滬深300股指期貨，使得我國股指期貨與股票現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，打破了我國股票市場與期貨市場相對分割的局面。而最近幾年，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場均出現(xiàn)了幾次不同程度的大幅震蕩。本文以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，研究兩市場的波動溢出效應(yīng)有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

從國外研究來看，國外研究學(xué)者對于期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系存在著不同看法。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（Tse和So，2004）[1]；另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為期貨市場與現(xiàn)貨市場之間只存在單向風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系（Arshanapali和Doukas，1994）[2]。從國內(nèi)研究來看，邢天才、張閣[3]（2010）研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的波動性雖然未產(chǎn)生多大影響，但增大了現(xiàn)貨市場的非對稱效應(yīng)。劉慶富、華仁海[4]（2011）認(rèn)為股指期貨和股票現(xiàn)貨之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞是雙向的，而且股票現(xiàn)貨對股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出大于股指期貨對股票現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出。吳國平、谷慎[5]（2015）的分析結(jié)果表明：股指期貨推出后，現(xiàn)貨市場的波動率呈現(xiàn)出一定的遞減傾向；現(xiàn)貨市場對期貨市場存在單向的波動溢出效應(yīng)。

本文基于滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場和滬深300股指期貨市場的月度數(shù)據(jù)，對兩個(gè)市場間的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行再次探索。

一、研究方法

為更好研究市場間的波動溢出效應(yīng)，首先需要計(jì)算用以衡量風(fēng)險(xiǎn)的波動率指標(biāo)。本文選擇比較科學(xué)，同時(shí)能夠很好反應(yīng)波動率的HP濾波方法。

HP濾波法是由Hodrick & Prescott（1980）提出的一種時(shí)間序列在狀態(tài)空間的分析方法。其理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)變量變動趨勢是緩慢的，它把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看作是長期內(nèi)在的或者潛在的增長趨勢和短期波動的結(jié)合。其基本原理如下：

設(shè){Yt}是包含趨勢成分和波動成分的經(jīng)濟(jì)事件序列，{YTt}是其中含有的趨勢成分，{Yct}是其中含有的波動成分。則：

Yt=YTt+Yct，t=1，2，…，T

計(jì)算HP濾波就是從{Yt}中將YTt分離出來。這樣可以將經(jīng)濟(jì)變量序列中的長期增長趨勢和短期波動成分分離出來，經(jīng)過濾波處理得到的數(shù)據(jù)即為平穩(wěn)序列。

現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨之間存在波動溢出關(guān)系，利用向量自回歸模型（VAR）可以分析它們之間的效應(yīng)。VAR模型由Sims提出，常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊。

二、數(shù)據(jù)處理

（一）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)說明

本文基礎(chǔ)數(shù)據(jù)選取2011年1月至2016年12月期間滬深300股指期貨（以IF表示）與滬深300指數(shù)（以ST表示）的月度收盤價(jià)，共72期，144個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中滬深300股指期貨（IF）以每月主力合約（即持倉量最大合約）的月度收盤價(jià)代表，以上數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所以及wind數(shù)據(jù)庫，本文分析所用軟件為Eviews8.0版本。

（二）波動指標(biāo)選取—HP濾波分析

首先對滬深300股指期貨（IF）與滬深300指數(shù)（ST）的數(shù)據(jù)進(jìn)行HP濾波分析，將其中的趨勢項(xiàng)與波動項(xiàng)進(jìn)行分離，通過這種處理，不僅可以避免數(shù)據(jù)長期趨勢的影響，同時(shí)以數(shù)據(jù)中的波動項(xiàng)作為估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)相對更加合理。

利用HP濾波的方法，分別對變量數(shù)據(jù)滬深300股指期貨（IF）和滬深300指數(shù)（ST）提出數(shù)據(jù)中的趨勢部分（Trend），得到消除主要趨勢項(xiàng)的純波動率部分（Cycle），波動率分別用IV（股指期貨波動項(xiàng)）和SV（現(xiàn)貨指數(shù)波動項(xiàng)）來表示，即股指期貨與股票現(xiàn)貨的市場波動風(fēng)險(xiǎn)（圖1.圖2）。

三、模型構(gòu)建及檢驗(yàn)

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于存在虛假回歸等問題，因此對時(shí)間序列分析之前要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由于常用的單位根檢驗(yàn)方法DF檢驗(yàn)不能保證方程中的殘差項(xiàng)是白噪聲（white noise），所以Dickey和Fuller對DF檢驗(yàn)法進(jìn)行了擴(kuò)充，形成ADF（Augented Dickey-Fuller Test）檢驗(yàn)。本文選用ADF檢驗(yàn)對兩個(gè)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知變量IV和SV均為平穩(wěn)序列，即股指期貨市場波動項(xiàng)與股票現(xiàn)貨市場波動項(xiàng)均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

接下來，本文針對IV和SV兩個(gè)變量構(gòu)造VAR模型，對兩個(gè)變量的變化關(guān)系進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，選擇VAR模型的滯后階數(shù)為1，估計(jì)得到如下VAR模型：

IVSV=-4.282-1.639+1.666 -0.8331.118 -0.262IV■SV■+ε■

（二）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)是保證估計(jì)模型有效的必要條件，若模型不穩(wěn)定，則某些估計(jì)結(jié)果將無效（如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差）。在此本文利用AR根進(jìn)行檢驗(yàn)，如果估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則其是穩(wěn)定的。下面給出單位根圖形表示的結(jié)果見圖3。

從圖3可以直觀地看出，所有的單位根都落于單位根圓內(nèi)，因此所設(shè)定的模型是穩(wěn)定的，表明選取的兩個(gè)變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即股票現(xiàn)貨市場波動風(fēng)險(xiǎn)與股指期貨市場波動風(fēng)險(xiǎn)之間存在長期依存關(guān)系。

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圖3 單位根檢驗(yàn)圖示

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

在VAR模型中，可以用格蘭杰（Granger）因果性檢驗(yàn)來分析一個(gè)變量與另一個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系。VAR模型中變量均平穩(wěn)，因此可以直接進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

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根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)零假設(shè)為“SV不是IV的Granger原因”時(shí)，χ2值為1.479，此時(shí)接受原假設(shè)，表明SV不能引起IV；當(dāng)零假設(shè)為“IV不是SV的Granger原因”時(shí)，χ2值為3.113，此時(shí)拒絕原假設(shè)，即IV是SV的格蘭杰原因。由此可知，股指期貨市場的波動將會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定沖擊，即股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)的波動溢出效應(yīng)顯著。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function）能夠描繪出隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對其他變量當(dāng)前和未來取值的影響，可以比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互效應(yīng)。

從圖4可以看出，給股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)（IV）施加一單位的正向沖擊，其沖擊溢出傳遞到股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)（SV）會在第1期產(chǎn)生一個(gè)反向沖擊，該沖擊在第3期至第4期到達(dá)極值點(diǎn)，隨后溢出效應(yīng)逐步減弱，并收斂于第10期。

而對股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)（SV）施加一單位的正向沖擊，其沖擊溢出傳遞到股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)（IV）會有一個(gè)正向的影響，且該影響相對來說更加劇烈，在第1期達(dá)到頂峰后逐步收斂于第10期。

從以上分析可以看出：一方面，現(xiàn)貨市場與股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)波動之間存在長期依存關(guān)系；另一方面，現(xiàn)貨指數(shù)的市場波動溢出到股指期貨市場，會引起股指期貨的較大振動，這說明股指期貨市場對價(jià)格的變化更加敏感，具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，合理利用股指期貨的這一特點(diǎn)能夠很好規(guī)避現(xiàn)貨市場的波動風(fēng)險(xiǎn)。

四、政策建議

（一）建立健全的股票現(xiàn)貨與期貨市場

期貨市場是構(gòu)成金融市場完備的必要部分，其具有的價(jià)格引導(dǎo)能力和套期保值效應(yīng)對規(guī)避現(xiàn)貨市場的市場性風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。以目前來看，我國股指期貨市場不僅投機(jī)風(fēng)氣盛行，而且個(gè)人投資者比例較高。因此，政府一方面應(yīng)推進(jìn)更多的基金參與到資本市場，例如養(yǎng)老金入市；另一方面要通過立法保證市場的公平、公開，推動股指期貨市場功能的實(shí)現(xiàn)。

（二）提升股指期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

由于我國股指期貨市場成立時(shí)間較短，在相關(guān)交易制度和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的法律制度仍不完善，現(xiàn)階段如何有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為重要。股指期貨市場自身具有高杠桿性的特點(diǎn)，使得其準(zhǔn)入門檻較高。進(jìn)行股指期貨交易的投資者必須具備相關(guān)專業(yè)知識以及較好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這些原因形成的市場使得缺乏足夠?qū)I(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)的中小投資者處于劣勢。因此，政府應(yīng)采取措施對機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的投資行為進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)股指期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

（三）有序推進(jìn)金融衍生品市場發(fā)展

目前我國金融衍生品市場發(fā)展相對滯后，品種較為單一。股指期貨的推出一定程度上加快了市場創(chuàng)新的速度，一些與股指期貨掛鉤的金融衍生品出現(xiàn)在市場上，比如創(chuàng)新型ETF、股指期貨合成指數(shù)基金等。下一步金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)按照“先試點(diǎn)、后推廣”的方式有序完善我國股指期貨的交易品種，吸收國內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立多層次資本市場，促進(jìn)我國資本市場進(jìn)一步繁榮。

參考文獻(xiàn)

[1]Kavussanos M G，Visvikis I D， and Alexakis P D.（2008）.The Lead-Lag Relationship Between Cash and Stock Index Futures in a New Market， European Financial Management，14.

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[3]邢天才，張閣.中國股指期貨對現(xiàn)貨市場聯(lián)動效應(yīng)的實(shí)證效應(yīng)—基于滬深300仿真指數(shù)期貨數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2010.4.

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[5]吳國平，谷慎.中國股指期貨和現(xiàn)貨市場時(shí)變聯(lián)動與波動溢出研究—基于DCC-MGARCH-VAR模型的實(shí)證分析[J].學(xué)術(shù)研究，2015.10.

作者簡介：宋明勇（1993-），男，漢族，山東濟(jì)寧人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)2015級碩士研究生，研究方向：投資經(jīng)濟(jì)。