【摘要】本文選取2008～2015年我國A股上市公司為研究樣本，D&O保險數(shù)據(jù)來源于手工整理，其他原始數(shù)據(jù)來源于國泰安。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理、提出合理假設(shè)和實證分析，考察D&O保險與在職消費的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他條件相同時，D&O保險的引入會顯著提高在職消費水平。本文的研究結(jié)論尚未發(fā)現(xiàn)D&O保險在我國的治理效果，擴大了在職消費的研究范圍，開辟了公司治理方式上的新道路。目前，D&O保險對企業(yè)在職消費的促進(jìn)作用，在我國沒有起到它應(yīng)有的治理效果，但也為企業(yè)利益相關(guān)者在公司治理方式選擇上提供了一個全新的視角。

【關(guān)鍵詞】公司治理 D&O保險 在職消費

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，在激發(fā)企業(yè)活力的同時，也帶來了所有者與管理者之間的委托代理問題，并一直困擾著理論界和實務(wù)界。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，由于所有者與管理者之間存在著信息不稱，作為公司股東代理人的管理者實際掌握著公司的權(quán)利。管理者們有動機和能力去為了一己私利而侵害所有者權(quán)益，使得大小股東承擔(dān)較高的代理成本。管理者憑借自己的職權(quán)“理所應(yīng)當(dāng)”地進(jìn)行在職消費。在我們國家，在職消費是指公司管理者憑借自己的職務(wù)、地位，無償獲得的消費或津貼，包括企業(yè)公款招待、公費出國、公車私用以及票據(jù)報銷。在職消費有兩個特點：第一，不易度量，屬于隱性薪酬。第二，在職消費是管理者憑借自己的職位獲取的。

企業(yè)迫切的需要尋找一個有效的治理機制來抑制這種行為。董事高管責(zé)任保險作為一種制度安排可以在我國發(fā)展。董事高管責(zé)任保險（D&O保險）是一種新型職業(yè)責(zé)任保險，在我們國家最初是為了促進(jìn)獨立董事制度的發(fā)展，降低獨立董事履職風(fēng)險，不用擔(dān)心由于自己的工作疏忽或者專業(yè)水平不足而被他人指控時而承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任以及法律費用（林淑華，2016）。英國最大的保險組織倫敦勞合社率先推出D&O保險。一方面D&O保險可以分散風(fēng)險，免除董事及管理者的后顧之憂。通過引入D&O保險，管理者可以將其履職風(fēng)險轉(zhuǎn)移給承保方。另一方面D&O保險可以起到監(jiān)督者的作用，改善公司治理水平。保險公司通過承保條款的限制可以起到對管理者的第三方監(jiān)視作用，規(guī)范管理者履職行為。D&O保險有別于其他的責(zé)任保險，它的特殊性在于：第一，投保對象。第二，不存在標(biāo)準(zhǔn)格式。第三，索賠型保單。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）董事高管責(zé)任保險與在職消費

D&O保險在西方開展已七八十年，經(jīng)過多年的發(fā)展，西方保險市場有著有完善的法律制度、專業(yè)程度更高的從業(yè)人員和高素質(zhì)的國民。自改革開放后，我國的現(xiàn)代保險制度才正式建立，市場信息不對稱、內(nèi)部管理不規(guī)范，相關(guān)法律法規(guī)不健全，以及國民素質(zhì)問題是造成道德風(fēng)險的主要原因（何國華，2007）。現(xiàn)階段，我國D&O保險市場的發(fā)展免不了要面對這樣的問題?；诒ｋU的風(fēng)險理論，保險的投保方與承保方雙方之間的信息不對稱問題尤為嚴(yán)重。毋庸置疑，企業(yè)管理者要比保險公司和所有者清楚并了解企業(yè)的真實運行情況，從而憑借信息優(yōu)勢降低了D&O保險的治理作用。一方面，管理者在防損方面會更加激進(jìn)，對公司治理產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（許榮，2012）。D&O保險的引入會激發(fā)管理者憑借著保險的庇護(hù)做出利己行為。比如管理者會為了私有收益而積極推動公司并購的發(fā)生（郝照輝和胡國柳，2014）。還會提升管理者的安全感：并購成功會提升管理者的聲譽與工資，而并購失敗卻由承保公司買單（Shleifer，1989）。John（2000）也認(rèn)為，D&O保險的引入會加劇管理者機會主義行為，引發(fā)道德風(fēng)險和逆向選擇問題。D&O保險降低了自利行為的機會成本?；谖写砝碚?，股東無法對管理者進(jìn)行全面的監(jiān)督，同時管理者又得到D&O保險的庇護(hù)，管理者會傾向于獲取自己的最大利益，增加自我享受，從而對股東的利益造成傷害。另一方面，管理者在減損方面不會積極。由于D&O保險的保護(hù)，管理者不必?fù)?dān)心在職消費行為被揭發(fā)而承擔(dān)責(zé)任的問題，因此管理者在損失事件遭揭發(fā)后出于道德風(fēng)險而不會盡最大努力去防止損失擴大。Lin（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險的引入無形的保護(hù)了管理者，鼓勵其憑借推動決策進(jìn)程而享受在職消費帶來的好處，而不需要考慮決策失敗帶來的損失問題。如果股東追責(zé)，承保公司會承擔(dān)這部分損失。因此，管理者在D&O保險的庇護(hù)下，憑借著信息優(yōu)勢，其可以增加在職消費行為。

基于上述推斷與分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：當(dāng)其他條件相同時，企業(yè)引入董事高管責(zé)任保險會顯著提高在職消費水平。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2008～2015年。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：一是剔除ST、PT類上市公司；二是剔除金融保險類上市公司；三是對于當(dāng)年的截面數(shù)據(jù)有缺失的樣本，予以剔除；最終得到15820個觀測值。為保證初始數(shù)據(jù)的連續(xù)性以及異常極端值對研究結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量上下1%分位做了Winsorize處理。本文D&O保險數(shù)據(jù)來自手工整理，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。本文所用的計量軟件為STATA12.0，樣本數(shù)據(jù)經(jīng)EXCEL預(yù)處理。

（二）變量選取

1.在職消費變量Perks。在職消費是管理者薪酬的一種補充，具有隱蔽性，并沒有在年報中予以單獨披露，也很難在財務(wù)報表中準(zhǔn)確的區(qū)分出來。本文采用現(xiàn)金流量表中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金”并取自然對數(shù)來衡量在職消費水平（陳震，2010）。

2.D&O保險變量INS。由于我們國家監(jiān)管機構(gòu)目前沒有要求企業(yè)對D&O保險的信息進(jìn)行強制披露，關(guān)于保費、保額和承保期限等詳細(xì)信息尚少。參考國內(nèi)學(xué)者（許榮，2012）的研究方法，本文以上市企業(yè)所披露的報告為準(zhǔn)，對D&O保險設(shè)置購買與否的虛擬變量。

3.控制變量。為增強研究結(jié)論的說服力，本文參考陳冬華等（2005）等人的研究，增加控制變量來限制其他因素對被解釋變量的影響。包括：總資產(chǎn)收益率ROA；財務(wù)杠桿LEV；企業(yè)租金RENT；自由現(xiàn)金流FCF；大股東持股比例SHARE；股權(quán)制衡度Z；管理層持股比例MSHARE；獨立董事比例RATIO；董事長總經(jīng)理兩職合一DUAL。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文所述，本文將設(shè)計如下模型對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗。首先，運用模型檢驗企業(yè)引入D&O保險對在職消費水平的影響；待檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

PERKS=α0+α1INS+α■CTRLs+α■Year+■INDUSTRY+ε

其中，被解釋變量PERKS表示在職消費水平；解釋變量INS 表示D&O保險的購買情況；CTRLs表示控制變量；α0表示截距項；ε表示殘差。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文分別對全樣本以及分INS樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，如表1所示：全樣本被解釋變量在職消費PERKS均值為18.74；D&O保險變量INS均值為0.105，標(biāo)準(zhǔn)差為0.307；從分組統(tǒng)計來看，引入D&O保險組在職消費樣本均值19.15，未引入組18.69，從側(cè)面證明了假設(shè)。其他控制變量的具體指標(biāo)見下表：

（二）回歸分析

模型研究了D&O保險的引入對在職消費水平影響，表2顯示了回歸檢驗結(jié)果：INS指標(biāo)的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明企業(yè)D&O保險的引入會顯著提高在職消費水平，與本文假設(shè)相符。

（三）穩(wěn)健性檢驗

借鑒王兵等人（2009）的研究方法，采用管理費用扣減高管薪酬再取自然對數(shù)的方法來近似刻畫在職消費指標(biāo)，替換“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金”指標(biāo)，以檢驗在職消費指標(biāo)敏感性問題。表2顯示了替換指標(biāo)后的模型的敏感性檢驗回歸結(jié)果：替換指標(biāo)后顯著性不變，正負(fù)號也未變，說明模型的回歸結(jié)果不受在職消費指標(biāo)度量方法上的影響，研究結(jié)論基本平穩(wěn)。

五、研究結(jié)論

本文以2008～2015年滬深A(yù)股非金融類上市公司為初始樣本，通過對文獻(xiàn)的梳理、理論的假設(shè)以及實證分析，分別考察了D&O保險與在職消費之間的關(guān)系。從實證結(jié)果看，在模型中：D&O保險INS的系數(shù)為0.281，在1%水平上顯著。本文研究得出以下結(jié)論：D&O保險的引入會顯著提高在職消費水平，證實了D&O保險的消極效應(yīng)；本文研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：將D&O保險這一治理機制加入對在職消費治理的討論，實證檢驗D&O保險與在職消費的關(guān)系，豐富了在職消費的研究內(nèi)容。

參考文獻(xiàn)

[1]陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經(jīng)濟研究，2005，（2）：92-101.

[2]陳震，丁忠明.高管報酬契約與心理契約互補效應(yīng)研究——基于我國上市公司經(jīng)驗分析[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2010，1（12）：38-45.

[3]許榮，王杰.董事責(zé)任保險與公司治理機制的互動影響研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].保險研究，2012，（3）：68-78.

[4]何國華，肖蘭華.保險中的道德風(fēng)險及其防范[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2007，60，（2）：216-221.

[5]郝照輝，胡國柳.董事高管責(zé)任保險、私有收益與公司并購行為的研究[J].保險研究，2014，（12）：78-89.

[6]王兵，盧銳，徐正剛.薪酬激勵治理效應(yīng)研究——基于盈余質(zhì)量的視角[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009（7）：67-73.

作者簡介：王茂森，男，海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，金融學(xué)碩士研究生。