丘清梅

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 610000）

【摘要】我國2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)，引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，幾年來取得了較豐富的研究成果。本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外對(duì)賣空機(jī)制的主要研究成果，分為賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司的影響兩部分進(jìn)行述評(píng)。最后對(duì)國內(nèi)研究的現(xiàn)狀及與國外研究的差距進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】融資融券；賣空機(jī)制；證券市場(chǎng)；公司治理

隨著全球金融市場(chǎng)的發(fā)展，產(chǎn)生的各種各樣的金融創(chuàng)新愈加豐富了金融系統(tǒng)的功能，深刻改變了傳統(tǒng)的財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)管理模式。賣空機(jī)制作為金融創(chuàng)新的一種，即普遍認(rèn)為是市場(chǎng)不可或缺的一種定價(jià)手段或組成部分。我國于2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，允許投資者向指定券商借入資金或標(biāo)的股票進(jìn)行買空賣空交易，結(jié)束了我國股票市場(chǎng)發(fā)展20多年來沒有賣空機(jī)制的歷史，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。本文旨在對(duì)賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)以及上市公司的影響研究進(jìn)行回顧和分析。

一、賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)效率的影響

融資融券交易作為賣空手段在國外成熟市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展多年。相應(yīng)地，對(duì)賣空機(jī)制的研究起步較早，內(nèi)容也較成熟。Miller（1977）指出，當(dāng)市場(chǎng)存在賣空約束時(shí)，對(duì)未來持悲觀態(tài)度的投資者只能選擇離開市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不能有效地吸收負(fù)面信息。Diamond et al.（1987）發(fā)現(xiàn)，賣空約束還會(huì)導(dǎo)致部分信息交易者離場(chǎng)，資產(chǎn)定價(jià)效率會(huì)降低，價(jià)格對(duì)私人信息的調(diào)整速度會(huì)減緩。Eric et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)上市公司加入融資融券名單與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)，賣空交易的放寬和愈加頻繁提高了股價(jià)定價(jià)效率，降低了股價(jià)波動(dòng)性。賣空交易通過提高股價(jià)下降時(shí)的實(shí)時(shí)收益達(dá)到抑制過高估價(jià)作用。

雖然有不少新興國家根據(jù)歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)紛紛推出賣空機(jī)制，但是近年來特別是2008年金融危機(jī)后，美、英、德等歐美部分主要市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼變更了之前允許市場(chǎng)賣空的法規(guī)，采取了完全或部分限制賣空的措施。學(xué)者們對(duì)這些限制賣空的監(jiān)管措施進(jìn)行研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這些監(jiān)管措施對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。Alex Frino et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)雖然2008年禁止賣空規(guī)定有助于暫時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，但導(dǎo)致市場(chǎng)質(zhì)量降低，具體表現(xiàn)為競(jìng)價(jià)范圍擴(kuò)大，價(jià)格波動(dòng)性加大和交易活躍度降低。Oscar Bernal et al.（2014）利用歐洲市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，禁止買回賣空出去的股票，禁止裸賣空，強(qiáng)制信息披露等賣空監(jiān)管措施對(duì)市場(chǎng)效率都會(huì)產(chǎn)生不利影響，其中禁止裸賣空是不利影響較小的監(jiān)管措施。Bohl et al.（2013）通過研究08年金融危機(jī)期間6個(gè)國家的金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，禁止賣空并沒有增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

二、賣空機(jī)制對(duì)公司治理的影響研究

國外不少學(xué)者研究賣空機(jī)制是否發(fā)揮其作為一種外部公司治理機(jī)制的監(jiān)管作用。Stephen et al.（2010）研究認(rèn)為賣空投資者能夠通過上市公司的公開信息判斷公司的狀況以發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。Dechow et al.（2001）研究公司基本面信息與賣空交易之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)賣空投資者會(huì)運(yùn)用財(cái)務(wù)比率信息來判斷公司未來預(yù)期回報(bào)。Eric et al.（2014）檢驗(yàn)賣空投資者能否識(shí)別出違約概率顯著變化和信用評(píng)級(jí)將調(diào)低的上市公司，研究發(fā)現(xiàn)，在評(píng)級(jí)降低的前一個(gè)月，賣空交易的收益顯著高于去年的收益；賣空投資者通過關(guān)注評(píng)級(jí)錯(cuò)誤或者不公正的公司來預(yù)測(cè)違約概率的變化。Fang et al.（2013）從盈余管理的角度，指出賣空投資者對(duì)目標(biāo)公司盈余質(zhì)量的關(guān)注，會(huì)增加管理層操縱利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)盈余管理造成約束。Karpoff and Lou（2010）發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理吸引了賣空投資者的賣空操作，進(jìn)而在一定程度上間接提高了股票的市場(chǎng)效率。

部分學(xué)者從賣空投資者與內(nèi)部人的競(jìng)爭(zhēng)角度分析賣空機(jī)制的監(jiān)管作用。Massimo Massa et al.（2015）研究賣空投資者的存在是否會(huì)影響公司內(nèi)部人對(duì)負(fù)面消息的買賣問題，發(fā)現(xiàn)為了在與賣空投資者的潛在競(jìng)爭(zhēng)中占取先機(jī)，公司內(nèi)部人會(huì)采取更快地變賣更多的已有股票的方式，在賣空投資者關(guān)注度更高時(shí)更是如此。表明賣空機(jī)制通過加速內(nèi)部交易間接調(diào)高了信息傳播速度。Bidisha Chakrabarty and Andriy Shkilko（2013）研究發(fā)現(xiàn)在公司內(nèi)部人出售公司股票時(shí)空頭頭寸會(huì)顯著增加，在內(nèi)部交易公開前且經(jīng)常是內(nèi)部交易未完成之前賣空交易量會(huì)增加。進(jìn)一步說，賣空交易量的大小與賣空者對(duì)公司高管的了解程度以及難以察覺的內(nèi)部人交易量相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)于融資融券制度是否有效約束公司的會(huì)計(jì)操縱等行為還存在爭(zhēng)議。陳暉麗和劉峰（2014）采用雙重差分模型，研究融資融券對(duì)上市公司盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)比控制組公司，成為融資融券標(biāo)的證券后，融資融券公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理顯著降低，融資融券具有公司治理效應(yīng)。且融資融券制度的發(fā)揮有賴于外部市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)。另外，該項(xiàng)目組還研究了融資融券對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，并發(fā)現(xiàn)融資融券公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著提高；當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡時(shí)，融資融券能夠顯著提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；對(duì)于融資受到約束的公司，融資融券對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的促進(jìn)作用更加明顯。然而，汪劍鋒（2014）以我國首次推出融資融券制度前后一年的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，未發(fā)現(xiàn)融資融券能抑制標(biāo)的股票管理層的盈余管理行為的作用。肖浩和孔愛國（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券對(duì)公司盈余操縱的影響只有在業(yè)務(wù)開通時(shí)的瞬間效應(yīng)而無持續(xù)效應(yīng)，這表明賣空機(jī)制對(duì)公司的外部治理作用有待改善。Zhaojing Chen et al.（2015）研究融資交易和融券交易對(duì)盈余管理的聯(lián)合效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制作為一種監(jiān)管機(jī)制能抑制盈余管理，而融資交易能刺激會(huì)計(jì)操縱，抵消部分賣空機(jī)制提供的治理效應(yīng)。

三、簡(jiǎn)評(píng)

國外學(xué)者對(duì)賣空機(jī)制的研究已處于較深入、成熟的階段。相對(duì)而言，國內(nèi)對(duì)賣空機(jī)制的研究還處于剛剛起步階段。國內(nèi)研究?jī)?nèi)容的范圍還較窄，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究融資融券交易對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性和定價(jià)效率的影響，而對(duì)融資融券的外部公司治理作用研究還較少涉及。在現(xiàn)有的研究賣空機(jī)制的治理效應(yīng)的文章中，多數(shù)局限于采用雙重差分模型對(duì)政策效果進(jìn)行研究，極少利用融資融券實(shí)際交易數(shù)據(jù)。

未來國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)賣空機(jī)制的研究中，在研究?jī)?nèi)容上，應(yīng)更加深入研究融資融券對(duì)公司治理的作用，豐富這一領(lǐng)域的研究成果；在研究方法上，應(yīng)更加注重挖掘融券余額等交易數(shù)據(jù)變化隱含的信息。

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