文/張瑜 編輯/張美思

英鎊：悲觀漸遠(yuǎn) 波動漸近

文/張瑜 編輯/張美思

英國脫歐的“慢性”沖擊不容小覷。英、歐的脫歐談判注定不會一帆風(fēng)順，并會導(dǎo)致英鎊走勢的波動性加大。

近期，英國首相宣布英國將采取“硬脫歐”的路線，隨后英國央行宣布維持現(xiàn)有利率水平不變，再加上特朗普正式就任美國總統(tǒng)，令英鎊/美元波動劇烈。那么，處于多事之秋的英鎊未來走勢如何？筆者認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策及政治風(fēng)險等多種因素的態(tài)勢來看，英鎊/美元的“悲觀”將漸行漸遠(yuǎn)，但波動性或有所加大。

經(jīng)濟(jì)基本面整體穩(wěn)定

從經(jīng)濟(jì)基本面的情況看，英鎊缺少繼續(xù)貶值的動力。

從近期的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，英國經(jīng)濟(jì)形勢良好：2017年1月，英國制造業(yè)PMI為55.90，遠(yuǎn)超“脫歐”公投后的最低點48.30，也高于公投前的52.40；最新公布的2016年11月的英國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為104.7，也創(chuàng)下半年以來的新高。在這種情況下，外界普遍調(diào)高了對英國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。IMF在2017年1月的最新全球經(jīng)濟(jì)展望報告中，將英國2017年全年的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)期由上期的1.1%調(diào)整為1.5%。IMF給出的上調(diào)理由是，英國在2016年下半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強于預(yù)期。英國央行（BOE）近期也將2017年的英國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由此前的1.4%上調(diào)至2.0%。英國央行認(rèn)為，過去幾個月，英國國內(nèi)需求強于預(yù)期，加上英國財政部計劃增加支出和投資，使得此前央行預(yù)計的“脫歐”后英國消費支出放緩的情況并未出現(xiàn)。英國央行此次調(diào)高英國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，表明其認(rèn)為“脫歐”對英國經(jīng)濟(jì)造成的直接風(fēng)險已經(jīng)下降。

當(dāng)然，未來英國“脫歐”對英國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的可能性依然存在，需要格外關(guān)注相對滯后的“慢性”沖擊。英國央行最新的議息會議報告指出，要防范“脫歐”決議執(zhí)行中貿(mào)易、金融方面可能存在的風(fēng)險。但考慮到英國經(jīng)濟(jì)基本面的良好增長態(tài)勢，以及市場對“脫歐”的負(fù)面情緒已經(jīng)在很大程度上釋放，再加上英鎊對美元在脫歐公投之后的半年內(nèi)已累計貶值近17%，已達(dá)到近30年來最低等客觀事實，未來市場對英鎊的走勢很難延續(xù)此前大幅貶值的悲觀預(yù)期。

此外，從更長周期的基本面視角看，英鎊兌美元的單一匯率與英鎊兌一籃子實際有效匯率或都已超調(diào)。英鎊兌美元匯率的走勢實質(zhì)上是英國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)相對強弱的結(jié)果。歷史數(shù)據(jù)表明，過去30年內(nèi)，由于英、美經(jīng)濟(jì)的相對情況較為穩(wěn)定，因此英鎊兌美元匯率的走勢也大體平穩(wěn)，雖偶有超調(diào)（2008年金融危機(jī)時期），但整體圍繞著中樞線上下波動（見圖1）。但從最近兩年的情況看，雖然英、美GDP之比總體仍相對穩(wěn)定，但英鎊對美元卻貶值了約20%。這表明，英鎊兌美元的匯率在英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的沖擊下，已經(jīng)明顯偏離了二者實體經(jīng)濟(jì)的相對基本面。

圖1 英鎊兌美元匯率已偏離英、美經(jīng)濟(jì)實際情況（經(jīng)濟(jì)占比剔除貨幣因素）資料來源：WIND

圖2 英鎊有效匯率跌至歷史最低資料來源：Bank of England，WIND

英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率也基本與英國經(jīng)濟(jì)占全球比例的大趨勢符合（見圖2）。從歷史數(shù)據(jù)來看，1985—2005年，該匯率較為平穩(wěn)；此后，由于英國經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的比例下滑，英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率中樞也發(fā)生了下移。目前，英鎊有效匯率要低于包括1982年美元崛起、1992年英鎊與馬克脫鉤、2008年金融危機(jī)在內(nèi)的任意一個時期，但目前的英國經(jīng)濟(jì)卻并非處在最糟糕的時代。因此，從英國GDP占比全球GDP的情況來看，英鎊目前的貶值也有一定超調(diào)的成分。

貨幣政策或利好英鎊

從貨幣政策的角度來看，預(yù)計英國央行短期內(nèi)將保持利率的穩(wěn)定，而中長期則有可能加息。這或助推英鎊升值。

短期而言，由于英國央行將通貨膨脹率維持在2%左右的水平作為核心目標(biāo)，因而對利率進(jìn)行調(diào)整的概率不高。當(dāng)前，英國央行貨幣政策面臨的主要問題是“當(dāng)居民消費支出增長大幅放緩時不得不降息”與“當(dāng)通脹水平過高時不得不加息”的矛盾。

具體來看，一方面，隨著家庭實際收入水平的下降和英鎊貶值帶來的進(jìn)口商品價格提升，未來消費者支出放緩的程度可能會高于預(yù)期，英國央行很可能需要采取降低利率的措施來刺激消費；另一方面，英鎊貶值帶來的商品價格提升則可能推動通脹水平高于2%的既定目標(biāo)（根據(jù)英國央行2月發(fā)布的通脹水平報告，按照目前的態(tài)勢，英國通脹率將在2018年上半年達(dá)到2.8%，3年內(nèi)回歸到2.4%），而一旦通脹水平大幅超出預(yù)期，英國央行又可能不得不采取加息來來抑制過高的通脹率。因此，短期內(nèi)，英國央行將在保持經(jīng)濟(jì)增長率和控制通脹水平之間找尋平衡。

從更長期來看，未來英國央行很有可能加息。自2008年金融危機(jī)以來，英國央行利率一直維持在0.5%以下，目前已處于歷史最低水平。如果繼續(xù)實行量化寬松政策和維持低利率，對英國經(jīng)濟(jì)回暖并非是最有利的措施。目前英國的通脹率為1.6%左右，如果英國經(jīng)濟(jì)沿著當(dāng)前的勢頭增長，超過2%只是時間問題。這使英國央行不得不考慮通過加息來應(yīng)對通脹過高的風(fēng)險。英國央行委員福布斯近日就表示，根據(jù)英國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，可能很快進(jìn)行一次加息，英國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險已經(jīng)減少，不宜容忍過高的通脹。如果未來英國央行選擇加息，那么對英鎊的匯率上漲將會形成有力的助推。

“脫歐”及其他因素的影響

從地緣政治沖擊的因素來看，雖然脫歐給英鎊帶來的貶值壓力已經(jīng)有所釋放，但未來英、歐的脫歐談判仍然是影響英鎊走勢的重要風(fēng)險，英鎊走勢將因此充滿波動性。盡管英國首相特蕾莎·梅在“脫歐”講話中一再強調(diào)將盡量減少“脫歐”給英國經(jīng)濟(jì)帶來的損失，但市場擔(dān)憂的是，一旦改變在歐盟單一市場體系下英國和歐盟之間人力、物力和資本自由流動的狀況，必然會加大這些要素雙向流動的成本，從而使英、歐兩敗俱傷。

1月，由于英國首相特蕾莎·梅發(fā)表的“硬脫歐”言論中有關(guān)“脫歐”的設(shè)想十分理想化，觸發(fā)了英鎊大漲2%。透過特蕾莎·梅的言論可以發(fā)現(xiàn)，英國政府有如下的考慮和計劃：人員流動方面，英國既希望擁有移民控制權(quán)，拒絕難民的涌入，又希望能繼續(xù)引入來自歐洲的高技能、高學(xué)歷勞動人口；貿(mào)易流動方面，英國想收回自身法律的自主權(quán)，不再受歐盟法院掣肘，同時雙方再談一個綜合性的自由貿(mào)易協(xié)定；資本流動方面，英國希望銀行業(yè)可以在英、歐彼此的市場繼續(xù)經(jīng)營，并希望可以為金融服務(wù)監(jiān)管尋求過渡。

理論上，一方面，歐盟不太可能接受一個不承擔(dān)責(zé)任卻仍要享受紅利的英國；另一方面，如果英國達(dá)成一個對自身利大于弊的脫歐模版，將很有可能激發(fā)其他國家效仿，這也是歐盟絕不會允許發(fā)生的情況。因此，后續(xù)英、歐進(jìn)行談判的過程注定不會一帆風(fēng)順，雙方只能通過激烈的博弈來實現(xiàn)平衡。這必然會使英鎊走勢的波動性有所加大。

從期貨市場持倉量變化的情況看，當(dāng)前市場對英鎊的做空情緒有所消退，并趨于穩(wěn)定。整體而言，當(dāng)前CME英鎊兌美元的投機(jī)持倉量空頭占多，但近期多空頭持倉總量均有所減少，且多空頭差距有所縮減。這表明，有許多市場投資者停止了對英鎊的進(jìn)一步做空。此外，CME英鎊兌美元多頭的集中程度明顯高于空頭，且近期態(tài)勢穩(wěn)定，也表明空頭市場投資者較為分散，多頭市場有部分大機(jī)構(gòu)投資者，且態(tài)度較為堅定?？傮w來看，期貨市場近期并未出現(xiàn)較大波動，英鎊投資者由前期的做空為主轉(zhuǎn)變?yōu)橛^望狀態(tài)。這對英鎊的走勢會起到一定的穩(wěn)定作用。

從美元指數(shù)的走勢看，隨著美聯(lián)儲加息靴子的落地，美元指數(shù)在2017年將大概率震蕩上行。但從美元基本面的內(nèi)外部情況看，其中長期未必會大幅上行，因而推動英鎊被動貶值的程度有限。

短期而言，由于英國的經(jīng)濟(jì)增長形勢向好，英鎊上漲的概率大于下跌的概率；長期來看，由于英鎊兌美元的單一匯率與英鎊一籃子實際有效匯率或都已超調(diào)，加之英國自身的經(jīng)濟(jì)基本面情況比較穩(wěn)定，英鎊走勢也傾向于回升。此外，英國央行的貨幣政策態(tài)勢也整體利好英鎊。不過，投資者仍需密切關(guān)注英國脫歐談判對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的“慢性”影響。脫歐談判的激烈交鋒，恐會加大英鎊走勢的波動性。

作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副研究員