文／宗濤 編輯／張美思

誰來干預(yù)外匯市場

文／宗濤 編輯／張美思

對于外匯市場，財(cái)政部門主導(dǎo)型干預(yù)是否優(yōu)于央行主導(dǎo)型干預(yù)，從國際比較看，并沒有一致性的結(jié)論。

對于外匯市場的干預(yù)模式，教科書一般區(qū)分為沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)兩類。實(shí)踐中還存在另一種區(qū)分，即根據(jù)干預(yù)主體不同分為財(cái)政部門主導(dǎo)型干預(yù)與中央銀行主導(dǎo)型干預(yù)。這種區(qū)分在理論上可能并不太重要，國際研究也相對較少，但國內(nèi)學(xué)界不時(shí)會拿出來討論。

有學(xué)者建議，鑒于國內(nèi)近年來貨幣增速較快，且外匯占款是貨幣投放的主渠道甚至是唯一渠道，應(yīng)改變中央銀行直接購買外匯投放基礎(chǔ)貨幣的做法，效仿一些國家由財(cái)政部門出資干預(yù)外匯市場。財(cái)政部門是通過購買外匯對市場施加干預(yù)的，這需要發(fā)行國債來籌集資金，而不是擴(kuò)張中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。這兩種模式孰優(yōu)孰劣，從國際比較看，并沒有一致性的結(jié)論。

通過總結(jié)美國、日本、歐元區(qū)、英國、加拿大、韓國、中國香港、澳大利亞、新加坡和俄羅斯等10個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外匯干預(yù)模式可以發(fā)現(xiàn)，國際上并沒有統(tǒng)一的外匯干預(yù)模式，且各國采用何種干預(yù)模式也沒有明顯規(guī)律可循。在上述經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)政部門主導(dǎo)干預(yù)的有2個(gè)，財(cái)政部門與央行共同干預(yù)的有3個(gè)，央行主導(dǎo)干預(yù)的有5個(gè)。其中，英國和日本都是財(cái)政部門在外匯市場干預(yù)中占據(jù)主導(dǎo)，中央銀行只是提供咨詢支持并負(fù)責(zé)具體實(shí)施。在美國，美聯(lián)儲雖不負(fù)責(zé)外匯政策，也不管理外匯儲備，但財(cái)政部門干預(yù)外匯市場需要與其協(xié)商一致后由美聯(lián)儲實(shí)施，美聯(lián)儲也要承擔(dān)一半的外匯干預(yù)資金。加拿大和澳大利亞的中央銀行獨(dú)立負(fù)責(zé)外匯市場干預(yù)。而在新興經(jīng)濟(jì)體中，俄羅斯也是以中央銀行作為外匯市場干預(yù)決策的主要機(jī)構(gòu)。

那么，該如何看待這兩種模式呢？

首先，不應(yīng)夸大二者的區(qū)別。

一方面，在一定條件下，兩種干預(yù)模式是等價(jià)的。因?yàn)樵趨R率制度一定或財(cái)政部門和央行對匯率的看法一致的情況下（比如對匯市的干預(yù)都出于消除短期過度波動，特別是投機(jī)造成的波動），無論是財(cái)政部門還是中央銀行，其干預(yù)決策應(yīng)該是一致的。而且，財(cái)政部門干預(yù)同樣會給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)帶來波動，并需要中央銀行運(yùn)用工具對沖這些不合意的波動。這與由中央銀行干預(yù)外匯市場再加以沖銷，結(jié)果是一樣的。

另一方面，由財(cái)政部門作為購匯主體并不能消除貨幣增長波動的根源。比如，由財(cái)政部門發(fā)債購匯，通常需要央行配合擴(kuò)大貨幣供應(yīng)；否則國債收益率會上升，價(jià)格會下降，可能導(dǎo)致財(cái)政融資能力下降和市場利率走高，并打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為抑制利率走高，中央銀行需要購買國債，增加貨幣供應(yīng)。在這種情況下，為維持出口競爭力，同樣會出現(xiàn)國內(nèi)流動性過剩的情況，而回收流動性的壓力還是會落在中央銀行身上。因此，解決問題的關(guān)鍵是匯率制度和經(jīng)濟(jì)模式，單純改變外匯市場干預(yù)主體，作用并不大。

其次，這兩種模式的區(qū)別主要體現(xiàn)在技術(shù)層面。

一是貨幣發(fā)行機(jī)制有所不同。有學(xué)者認(rèn)為，財(cái)政部門發(fā)債購匯面臨兩方面的約束：第一，財(cái)政只能發(fā)債購匯，并用將來稅收或滾動發(fā)債還本付息；第二，需經(jīng)人大審議和批準(zhǔn)，“隨意性”較小，透明度要求較高。從這個(gè)意義上說，英、美等中央銀行主要通過購買國債發(fā)行貨幣，相當(dāng)于借錢給財(cái)政。此時(shí)，貨幣發(fā)行由國債（未來稅收）作擔(dān)保，而不是由外匯擔(dān)保。對于中央銀行而言，買國債發(fā)行貨幣的自主性較高，而購匯發(fā)行貨幣受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，較為被動。這也是學(xué)者們支持財(cái)政發(fā)債購買外匯的一個(gè)理由。

二是主導(dǎo)匯率政策的部門不同。外匯干預(yù)和匯率直接相關(guān)。由財(cái)政部門發(fā)債籌集資金干預(yù)外匯市場，意味著財(cái)政主導(dǎo)匯率政策；中央銀行直接干預(yù)外匯市場，意味著央行主導(dǎo)匯率政策。

三是運(yùn)用財(cái)政資金干預(yù)外匯市場可能導(dǎo)致顯性政府負(fù)債增加，運(yùn)用中央銀行資源干預(yù)外匯市場則會影響央行資產(chǎn)負(fù)債表。

從國際實(shí)踐看，兩種外匯市場干預(yù)模式以及財(cái)政與央行共同干預(yù)的中間模式同時(shí)存在，對財(cái)政部門主導(dǎo)干預(yù)是否為更優(yōu)的選擇，也沒有一致的結(jié)論。如果外匯干預(yù)模式立即改為財(cái)政主導(dǎo)型，就需要財(cái)政部門建立外匯平準(zhǔn)基金，并在國際收支順差的情況下發(fā)債購買外匯，從而導(dǎo)致國家債務(wù)規(guī)模攀升。