文/孫柬群 編輯/張美思

歐債市場風(fēng)險加劇

文/孫柬群 編輯/張美思

在目前的歐元區(qū)經(jīng)濟基本面和歐央行貨幣政策的背景下，歐洲政局的不確定性將使2017年歐元區(qū)國債市場面臨諸多風(fēng)險。

近期的歐元區(qū)國債市場并不平靜。一月開始，因市場對歐央行貨幣政策前景及歐元區(qū)政治風(fēng)險的擔(dān)憂情緒上升，歐元區(qū)國債市場普遍受到打壓，多國國債收益率大漲。1月，德國10年期國債收益率上漲23個基點，為2016年10月以來的最大月度升幅；此外，葡萄牙和意大利10年期國債收益率月均上漲42—44個基點，法國10年期國債收益率上漲35個基點左右，皆錄得2015年年中以來的最大月度升幅，且法國和意大利的10年期國債收益率距離2011年歐債危機以來錄得的最大月度升幅僅差幾個基點。

與此同時，法國、意大利及希臘等國的國債收益率與德國國債收益率差大幅擴大。法國國債與德國國債利差一度觸及79個基點，創(chuàng)下2012年11月以來的最高水平。那么，歐債市場這種波動的行情是否會持續(xù)？有關(guān)影響因素會如何演繹？以下筆者將對影響歐債未來走勢的各項因素進行分析。

歐元區(qū)經(jīng)濟：復(fù)蘇與分化

從經(jīng)濟基本面看，多項數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭正在加快，但邊緣國家與核心國家的復(fù)蘇水平仍有較大差距。

根據(jù)歐盟統(tǒng)計局1月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)2016年經(jīng)濟增速達(dá)到1.7%，自2008年金融危機以來首次超過美國。通脹數(shù)據(jù)方面，伴隨整體經(jīng)濟的回暖，特別是受商品價格（主要是能源和食品價格）回升的影響，歐元區(qū)整體通脹持續(xù)上揚。今年1月的歐元區(qū)年化通脹率為1.8%，較2016年12月的1.1%大幅攀升，也是2013年2月以來的最高水平。在1.8%的增幅中，能源和食品價格上漲的貢獻(xiàn)分別達(dá)到0.8和0.3個百分點，而服務(wù)類價格上漲的貢獻(xiàn)基本維持穩(wěn)定。就業(yè)數(shù)據(jù)方面，2016年12月的歐元區(qū)失業(yè)率為9.6%，創(chuàng)下2009年5月以來的最低水平。

在歐元區(qū)整體經(jīng)濟增長有所恢復(fù)的同時，不同國家復(fù)蘇水平的分化依然存在。從經(jīng)濟增速來看，意大利和西班牙的經(jīng)濟增長顯著落后于整個歐元區(qū)。特別是意大利，近幾年來一直在低位徘徊，其高企的政府債務(wù)和虧損嚴(yán)重的銀行業(yè)使其經(jīng)濟岌岌可危，是歐元區(qū)經(jīng)濟一大不穩(wěn)定因素。從就業(yè)方面來看，歐元區(qū)不同國家的就業(yè)市場分化也依然較為明顯。德國的就業(yè)市場情況相對優(yōu)秀，2016年12月的失業(yè)率僅為3.9%；而意大利和西班牙的失業(yè)率目前則分別維持在約12%和18%的高位。分化的經(jīng)濟復(fù)蘇狀況使得歐洲各國國債收益率與德國國債收益率差仍將長期存在。

QE前景：考慮通脹與政治風(fēng)險

貨幣政策方面，預(yù)計歐央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，不過其政策效果難言樂觀，階段性的變化或?qū)W債走勢產(chǎn)生壓力。

2016年12月，歐洲央行重新評估和調(diào)整了QE，決定將原定于2017年3月到期的購債計劃延長9個月，并將目前每月800億歐元的資產(chǎn)購買計劃從2017年4月起縮減為每月600億歐元。這一調(diào)整預(yù)計短期內(nèi)大概率不會發(fā)生變化。近期，歐洲央行行長德拉吉更表示，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇正在加快，但仍需寬松貨幣政策的支持；如果未來歐元區(qū)通脹仍維持低位，將延續(xù)寬松貨幣政策舉措，必要時還將擴大購債計劃。德拉吉表示，歐洲央行不會對“個別數(shù)據(jù)和通脹率暫時上揚”做出反應(yīng)，因為近期歐元區(qū)通脹率上升主要是受能源價格上漲的影響，而核心通脹率仍然較低。德拉吉的表態(tài)可以看作是未來一段時間歐洲央行貨幣政策的基調(diào)。

但當(dāng)前，歐央行的寬松貨幣政策已引發(fā)越來越多的質(zhì)疑。許多分析人士認(rèn)為，由于歐元區(qū)經(jīng)濟的根本問題并沒有得到有效解決（如多國財政改革和債務(wù)重組進展緩慢），僅靠貨幣政策無法令歐元區(qū)實現(xiàn)全面復(fù)蘇。不幸的是，目前尚未找到替代寬松貨幣政策的選項。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐央行維持量化寬松的貨幣政策，一方面是基于對歐元區(qū)通脹水平能否持續(xù)攀升的擔(dān)憂；另一方面，也是出于對歐洲政治大選等不確定性風(fēng)險的考慮。今年的4月、6月和10月，法國、意大利及德國等歐洲大國將迎來政治選舉。出于對新領(lǐng)導(dǎo)人上臺之后頒布的新政策可能對經(jīng)濟產(chǎn)生的實質(zhì)性影響的考慮，歐央行很可能會在7月和9月的利率決議中重新評估QE政策的效果，然后再做出是否改變的決定；而鑒于10月又會迎來德國大選，歐央行很有可能不會過快采取行動。在12月的議息會議上，如果歐央行選擇在現(xiàn)有購債計劃到期后不繼續(xù)購債，將使得歐元區(qū)國債的壓力有所減??；而如果歐洲大選的政治風(fēng)險使得歐元區(qū)經(jīng)濟穩(wěn)定受到影響，促使歐央行延長購債期限或進一步擴大量化寬松的規(guī)模，則會導(dǎo)致歐元區(qū)國債收益率下跌。

政治風(fēng)險：主導(dǎo)歐債波動性

除上述經(jīng)濟基本面和貨幣政策等因素外，影響2017年歐債市場的另一個重大因素是歐洲政治的不確定性風(fēng)險。不僅英國脫歐的影響會繼續(xù)發(fā)酵，還有德國、法國、意大利等歐洲核心國家在2017年也將迎來政治選舉。這些風(fēng)險事件的進展及結(jié)果的不確定性都極有可能助推市場的避險情緒，并會階段性地主導(dǎo)歐債收益率走勢?？梢哉f，在政治風(fēng)險因素的作用下，歐債市場注定將充滿波動。

3月底，英國政府將正式觸發(fā)里斯本條約50條，啟動脫歐進程。近期，雖然英國首相特蕾莎·梅宣布將采取“硬脫歐”的方式，但從目前的情況看，英國脫歐的方案僅在下議院獲得通過，還需要經(jīng)過上議院的投票，前景如何仍存在變數(shù)。而一旦“硬脫歐”的方案正式獲得通過并實施，就意味著英國與歐洲將在更多層面就雙方的未來關(guān)系重新談判，并可能導(dǎo)致英、歐雙方更多的矛盾。這將使脫歐談判的進程具有較大的不確定性，進而會影響市場情緒并波及歐債市場。對此，投資者仍需保持關(guān)注。

4月、6月和10月先后迎來大選的法國、意大利和德國都是歐元區(qū)的核心國家，其大選的結(jié)果將對歐元區(qū)的政治穩(wěn)定性產(chǎn)生極大的影響，也將在很大程度上影響市場投資者對于歐洲的信心，引導(dǎo)歐債市場資金的流向。

4月23日，法國將迎來首輪競選，5月7日將進行第二輪競選。因此，上半年法國大選的民調(diào)和選情將主導(dǎo)著市場情緒。在此次法國大選中，極右翼政黨國民陣線主席瑪麗娜·勒龐是最大的不穩(wěn)定因素。因為瑪麗娜·勒龐在競選中打出的旗號是脫歐與反移民，堪稱法國的“特朗普”。如果她在民調(diào)中領(lǐng)先甚至最終當(dāng)選，將給法國乃至整個歐洲的前景帶來極大的沖擊。

6月，意大利將迎來大選。從目前的民調(diào)支持率來看，屬于民粹主義的五星運動黨派的支持率比較高，這也為意大利大選的前景帶來了不確定性。如果主張脫歐的領(lǐng)導(dǎo)人上臺，將很有可能令原本有希望獲得歐洲救助的意大利經(jīng)濟出現(xiàn)崩潰，進而波及歐洲市場。

10月22日，德國將迎來大選。從目前的情況看，德國大選的不確定性比法國和意大利大選要小，因為德國現(xiàn)任總理默克爾也表示要參加大選。當(dāng)前，默克爾的支持率暫時領(lǐng)先，且其一貫主張屬于保守派。如果其獲得連任，未來在政策上的改變不會太大。

可以說，貫穿歐洲全年的政治風(fēng)險，將會持續(xù)對歐債市場產(chǎn)生壓力，使得市場的避險情緒難以消散。如果法國及意大利大選中主張脫歐的領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)選，市場的避險情緒將會大幅提升，并導(dǎo)致法、意兩國國債進一步遭到拋售，進而令歐債市場整體受到更大的沖擊。

其他因素的影響

其他值得關(guān)注的影響因素中，一項是歐元區(qū)的歷史遺留問題，即希臘債務(wù)危機。2015年7月，希臘提交了為期三年的債務(wù)解決協(xié)議草案，這一方案的實施結(jié)果如何至關(guān)重要。目前來看，希臘債務(wù)危機并未徹底解決，但歐盟和IMF也在積極幫助希臘解決其債務(wù)危機。不過，如果希臘債務(wù)危機再次爆發(fā)，歐債市場還是會受到階段性的影響。

另外一項是外部因素，即美聯(lián)儲的加息節(jié)奏和美國新任總統(tǒng)特朗普的政策影響。根據(jù)2016年12月的美聯(lián)儲會議結(jié)果，美聯(lián)儲今年可能會加息3次。果真如此的話，將會顯著擴大歐、美的利差，進一步推動資金回流美國，打壓歐債市場；但如果美國加息的步伐較為緩和，則歐債市場受到的影響將會相對較小。再從特朗普的政策取向看，其就任以來的言論保持了競選時的強硬作風(fēng)，未來其政策會繼續(xù)引發(fā)爭議，對美國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟的影響也存在很大的不確定性。如果特朗普的某一政策令金融市場出現(xiàn)動蕩，那么歐債也有可能因避險需求而受到追捧。

綜上所述，在當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟基本面和歐央行貨幣政策的態(tài)勢下，歐洲政局的不確定性將使得2017年歐元區(qū)國債市場面臨諸多風(fēng)險。尤其是法國、意大利等國與德國國債的收益率差，或?qū)⒗^續(xù)大幅波動。

作者單位：英倫金融