【摘要】在資本市場(chǎng)上，大量的兼并、收購正在發(fā)生，合理的并績(jī)效評(píng)價(jià)對(duì)判斷并購是否成功有重要的參考價(jià)值，本文通過事件研究法和Fama-French五因素模型結(jié)合具體案例，在并購績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，將除市場(chǎng)因素之外的其余因子考慮進(jìn)來從而更加全面的評(píng)價(jià)企業(yè)并購效果。

【關(guān)鍵詞】購績(jī)效 多因素模型 事件研究法

一、研究背景

據(jù)普華永道和中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的2016《全球并購市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，2016年上半年，中國(guó)大陸企業(yè)海外并購實(shí)現(xiàn)交易量增長(zhǎng)140%，交易金額達(dá)到1340億美元，較2015年下半年增長(zhǎng)161%。在這大量的并購行為中，企業(yè)的初衷是通過資本市場(chǎng)整合資源，獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者是解決生產(chǎn)中的外部性，通過合并的協(xié)同效應(yīng)使自己獲益，但結(jié)果卻不得而知，因此合理的績(jī)效評(píng)價(jià)能更好的反應(yīng)企業(yè)并購效果。傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法只考慮了市場(chǎng)因素，很不完善，本文將基于事件研究法和Fama-French五因素模型，在對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，不僅考慮市場(chǎng)因素，還將分析公司的規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力因子在并購績(jī)效評(píng)價(jià)中的影響。

二、理論分析

事件研究法是通過確定一個(gè)以并宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計(jì)超常收益（CARs）方法來檢驗(yàn)企業(yè)并購事件宣告對(duì)股票價(jià)格的影響，進(jìn)而通過累計(jì)超常收益來確認(rèn)企業(yè)股東財(cái)富變化，反映并購績(jī)效。CARs=R-E（R），R為測(cè)試期間股票實(shí)際收益，E（R）為通過預(yù)測(cè)得到的在無并購事項(xiàng)時(shí)的股票正常收益。最終用累計(jì)超常收益計(jì)算股東財(cái)富變化值（ΔF），ΔF=Σ（CARs×Pt-1×AS），其中Pt-1為前一交易日收盤價(jià)，AS為企業(yè)的普通股股數(shù)。而五因素模型是法瑪和弗倫奇在對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的多因素模型實(shí)證分析中構(gòu)建的。他們發(fā)現(xiàn)這五因素模型對(duì)股票組合的收益變化有顯著的解釋能力。模型如下：

其中：SMB—與規(guī)模相關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)因素；HML—與凈值市價(jià)比相關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)因素；（RM—Rf）—與整體市場(chǎng)組合相關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)因素；RMW—與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)因素；CMA—與投資水平有關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、案例分析

本文中選擇大楊創(chuàng)世收購圓通快遞案例進(jìn)行分析。查閱公開資料發(fā)行，大楊創(chuàng)世自2015年12月31日停牌以來，與2016年1月16日對(duì)外公開其收購對(duì)象；3月23日披露重大資產(chǎn)重組草案，擬作價(jià)175億購買圓通快遞100%股權(quán)，該草案與4月13日獲公司股東大會(huì)通過后股票復(fù)牌；7月28日獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)審議通過。分析知收購公告對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響的日期，即事件期中心日為2016年4月11日。因7月28日獲得通過，故本文選取了2016年4月11日至2016年8月31日為檢測(cè)區(qū)間，此區(qū)間干擾事件相對(duì)較少。查閱大楊創(chuàng)世公告知公司上述交易事項(xiàng)完成后，大楊創(chuàng)世總股本為28.21億股，反映了并購后的企業(yè)總股本。本文將通過單支股票數(shù)據(jù)，結(jié)合五因子日數(shù)據(jù)，得到單只股票的回歸方程，并用得到的回歸方程預(yù)測(cè)企業(yè)無并購事件的正常收益，得到超常收益，進(jìn)而得出股東財(cái)富超常變化，更全面的闡釋各因子在并購績(jī)效評(píng)價(jià)的作用。

首先將大楊創(chuàng)世歷史數(shù)據(jù)做多元回歸，得出多因素方程，歷史數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫和同花順行情軟件，樣本期為2011年10月11日至2015年12月31日，共計(jì)1020個(gè)交易日，計(jì)算過程由SPSS18.0和Eviews8.0實(shí)現(xiàn)，結(jié)果如下：

由回歸結(jié)果分析知（RM-RF）、SMB、HML、RMW、CMA之間無明顯高度相關(guān)性，故認(rèn)為不存在明顯多重共線性?；貧w方程為：

下方括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量，擬合度方面，總體R=0.717，R2=0.514，調(diào)整擬合度為0.510。F值為214.335>F0.05（3，1016）≈1.61，對(duì)應(yīng)P值=0.000<0.05，所以認(rèn)為回歸方程顯著。再對(duì)各變量斜率進(jìn)行T檢驗(yàn)，α1、α2對(duì)應(yīng)T統(tǒng)計(jì)量的P值均為為0.000。α3的對(duì)應(yīng)T統(tǒng)計(jì)量為0.035<0.05。但α4、α5及constant常量的T統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)P值為0.642、0.052、0.212，均大于0.05，未通過T檢驗(yàn)。故在0.05的顯著性水平下，認(rèn)為X1、X2顯著、X3較顯著，而X4、X5不顯著。即市場(chǎng)收益、企業(yè)規(guī)模對(duì)股票收益變化有很明顯的影響，而公司資產(chǎn)資量、盈利能力、投資水平的影響不明顯。因此在本文的案例中凈值市價(jià)比、投資和盈利能力已不再重要，故市場(chǎng)收益和企業(yè)規(guī)模對(duì)股票預(yù)期收益有重要影響。

運(yùn)用上述得到的回歸方程對(duì)E（Ri）進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期為2016年4月11日至2016年8月31日，進(jìn)而計(jì)算每日超常收益Ri—E（Ri），通過計(jì)算最終得到并購公告宣告后的股東財(cái)富超常收益。結(jié)果如下表所示：

而如果只考慮市場(chǎng)收益、SMB和HML三個(gè)因子，通過傳統(tǒng)三因素模型計(jì)算得到的股東財(cái)富收益為179.5億，因此在考慮了公司規(guī)模和公司資產(chǎn)質(zhì)量后，已經(jīng)很好的評(píng)價(jià)了并購績(jī)效。

四、結(jié)論與不足

本文通過將事件研究法與五因素模型結(jié)合起來對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)除市場(chǎng)收益外，企業(yè)規(guī)模和凈值市價(jià)比對(duì)并購績(jī)效評(píng)價(jià)有顯著影響，而企業(yè)盈利能力和投資水平影響不明顯。本文在進(jìn)行案例分析時(shí)預(yù)測(cè)期較短，可能存在一定誤差。在數(shù)據(jù)分析方面，本文只做出了簡(jiǎn)單的多元線性回歸方程，在對(duì)多重共線性進(jìn)行分析時(shí)過于簡(jiǎn)單。

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作者簡(jiǎn)介：王若飛（1991-），男，漢族，資產(chǎn)評(píng)估碩士，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估。