任清筠+謝柳芳

摘要：公允價(jià)值計(jì)量屬性的引入，提升了會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的解釋能力，然而，公允價(jià)值計(jì)量方法的可選擇性及管理層的自利選擇動(dòng)機(jī)可能會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的可靠性，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生極大影響，導(dǎo)致股價(jià)的異常波動(dòng)。文章從公允價(jià)值計(jì)量選擇動(dòng)機(jī)、股票價(jià)格波動(dòng)影響因素以及公允價(jià)值計(jì)量與股票價(jià)格波動(dòng)關(guān)系三個(gè)方面對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)，以期正確認(rèn)識(shí)公允價(jià)值計(jì)量屬性，并對(duì)公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)問題的研究提出展望。

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值計(jì)量 選擇動(dòng)機(jī) 股價(jià)波動(dòng)

上市公司股票價(jià)格波動(dòng)問題歷來是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)，其影響因素也復(fù)雜多變。IASB、FASB及我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)擴(kuò)大公允價(jià)值計(jì)量的應(yīng)用，增加了上市公司股票價(jià)格異常波動(dòng)程度。在金融危機(jī)背景下，公允價(jià)值計(jì)量更是受到了銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的批評(píng)，他們指出公允價(jià)值計(jì)量的引入對(duì)金融行業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅波動(dòng)。基于此，本文擬從公允價(jià)值計(jì)量選擇動(dòng)機(jī)、股價(jià)波動(dòng)影響因素及公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系三個(gè)方面對(duì)國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)，以期為以后相關(guān)問題研究提供參考。

一、公允價(jià)值計(jì)量選擇動(dòng)機(jī)研究

公允價(jià)值計(jì)量屬性的引入，提高了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性（Richard et al.，2000；Hung，2004），但同時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量選擇權(quán)可能成為企業(yè)管理層分配經(jīng)濟(jì)利益的一個(gè)重要工具。本文研究樣本，從不同方面對(duì)公允價(jià)值計(jì)量選擇動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，其中，以Watts和Zimmerman（1986）提出的三大假說為動(dòng)機(jī)的研究文獻(xiàn)17篇（占總樣本16.19%）；三大假說外動(dòng)機(jī)研究文獻(xiàn)7篇（占總樣本6.67%）（見表1）?？梢姡髽I(yè)管理層在使用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，大多基于三大假說動(dòng)機(jī)，并且國外對(duì)此方面的研究已經(jīng)十分成熟。

（一）符合三大假說的動(dòng)機(jī)研究

企業(yè)管理層在使用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，基于三大假說動(dòng)機(jī)的研究文獻(xiàn)主要包括：分紅計(jì)劃假說6篇（占25%）、債務(wù)契約假說4篇（占16.67%）、政治成本假說7篇（占29.17%）。

為了提高薪酬，管理層更有可能選擇能增加本期報(bào)告利潤(rùn)的會(huì)計(jì)政策，比如利用投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量的選擇權(quán)（Dietrich et al.，2001）調(diào)增本期利潤(rùn)（Henry，2009），或者為了避免利潤(rùn)下滑，管理層在短期內(nèi)擇時(shí)處置可供出售金融資產(chǎn)（葉建芳等，2009；王俊秋，2013），以增加利潤(rùn)，從而獲得高額紅利。此外，Song（2008）研究發(fā)現(xiàn)，可供出售金融資產(chǎn)虧損、利潤(rùn)低于去年同期的企業(yè)更傾向選擇公允價(jià)值計(jì)量，即公允價(jià)值計(jì)量額被用于調(diào)整投資組合和實(shí)施盈余管理。Dechow et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，證券化資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量賦予管理層自由選擇會(huì)計(jì)政策的權(quán)利，為避免業(yè)績(jī)下滑管理層確認(rèn)了更多的證券化利得，并且通過選擇較低的貼現(xiàn)率，公司減少了證券化交易損失的確認(rèn)。

如果企業(yè)可能存在違反基于會(huì)計(jì)的債務(wù)契約，那么企業(yè)管理人員就有動(dòng)機(jī)選擇性使用公允價(jià)值計(jì)量，調(diào)增企業(yè)報(bào)告利潤(rùn)。比如利用金融資產(chǎn)的分類和投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量選擇等，將報(bào)告利潤(rùn)從未來期間轉(zhuǎn)至本期（陳放，2010；侯曉紅，2013；章雁、方鍵，2012；王福勝、程富，2014）。

Quagli和Avallone（2010）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的公司在投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量中，使用公允價(jià)值的可能性就越小，說明企業(yè)管理層基于政治成本假說動(dòng)機(jī)選擇使用公允價(jià)值計(jì)量。此外，管理層為了降低政治成本，也會(huì)選擇使用公允價(jià)值計(jì)量平滑收益 （王玉濤，2009；陳放，2010；劉啟亮等，2011；崔露，2013；Jung et al.，2013）。

（二）三大假說以外的動(dòng)機(jī)

基于三大假說以外的動(dòng)機(jī)主要包括：減少會(huì)計(jì)錯(cuò)配（2篇，占8.33%）；傳遞內(nèi)部信息（1篇，占4.16%）；成本收益權(quán)衡（4篇，占16.67%）。我們發(fā)現(xiàn)，在三大假說以外的動(dòng)機(jī)中，大部分企業(yè)在選擇使用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)都會(huì)考慮其成本問題。

部分企業(yè)為了減少會(huì)計(jì)錯(cuò)配而選擇采用公允價(jià)值計(jì)量（Chang，2009；Fiecher，2011）；房地產(chǎn)企業(yè)為了向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息，利用公允價(jià)值計(jì)量模型的選擇進(jìn)行盈余管理（Quagli、Avallone，2010）；管理層出于成本收益權(quán)衡動(dòng)機(jī)，在是否使用公允價(jià)值計(jì)量屬性之間權(quán)衡（Diehi，2009；Christensen、Nikolaev，2010；Daniel，2010；Muller et al.，2011），規(guī)模大的公司由于公允價(jià)值計(jì)量成本傾向選擇采用公允價(jià)值計(jì)量（Daniel et al.，2010）。

二、股價(jià)波動(dòng)影響因素研究

隨著證券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，上市公司股票價(jià)格異常波動(dòng)問題倍受關(guān)注。企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，既受企業(yè)內(nèi)部因素影響，也受企業(yè)外部因素影響。本文研究樣本，從不同方面對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響因素進(jìn)行了分析，其中，企業(yè)信息披露的研究文獻(xiàn)22篇（占53.66%）；投資者情緒的研究文獻(xiàn)12篇（占29.27%）；其他因素的研究文獻(xiàn)7篇（占17.07%）（見表2）。

（一）上市公司信息披露對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)影響研究

1.信息披露行為影響股票價(jià)格波動(dòng)的研究。披露信息是為了提高公司透明度，緩解信息不對(duì)稱程度。Jin和Myers（2006）認(rèn)為，各國公司信息透明度的不同是導(dǎo)致各國股價(jià)波動(dòng)不同步的重要原因。就披露信息市場(chǎng)反應(yīng)看，信息透明度高的公司，其股價(jià)波動(dòng)的幅度較?。ɡ钕琛⒘謽?，2007；武安華、張博，2010），這一結(jié)論已獲得理論界的廣泛認(rèn)同（Lark Lundholm，1993；Sengupta，1998）；而對(duì)于信息透明度較低的公司，其股價(jià)波動(dòng)幅度較大（金德環(huán)等，2002）。

為進(jìn)一步規(guī)范信息披露行為，2000年8月，美國證券交易委員會(huì)（SEC）通過了公平披露規(guī)則。2006年8月，深交所出臺(tái)《深圳證券交易所中小板企業(yè)上市公司公平信息披露指引》（下文簡(jiǎn)稱《指引》）。在此背景下，國內(nèi)外學(xué)者就公平信息披露對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響展開了研究。

公平信息披露增加股價(jià)波動(dòng)研究，Clifford（2000）和Cramer（2001）認(rèn)為，公平信息披露有可能導(dǎo)致股票收益波動(dòng)性增加；由于公平信息披露傳播途徑較少，當(dāng)企業(yè)只愿意將其信息透露給分析師時(shí)，可能會(huì)選擇減少信息披露，此時(shí)較低的信息含量會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)性增加（Ahmed、Richard，2004）；公平信息披露后，如果未經(jīng)證券分析師解釋，投資者可能會(huì)誤讀這些信息，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)增加（Opdkye、Lucchetti，2000；Weber，2000；Heflin，2001；Cramer，2001）。

公平信息披露降低股價(jià)波動(dòng)研究。朱紅軍和汪輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)，《指引》實(shí)施后，企業(yè)收益波動(dòng)性顯著下降，說明《指引》有利于減少股價(jià)波動(dòng)。這一結(jié)論與國外學(xué)者研究結(jié)論一致（Shane et al.，2001；Eleswarapu et al.，2002；Gadarowski和Sinha，2002；Heflin et al.，2003）。

2.信息披露內(nèi)容影響股票價(jià)格波動(dòng)的研究。上市公司信息披露準(zhǔn)則第三條規(guī)定，上司公司需要披露會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)，這類與企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息的披露必定會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生極大影響。于海燕和黃一鳴（2005）選取40只股票樣本，以樣本公司2002年財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)每股收益、資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售毛利率與股票價(jià)格密切相關(guān)。石方瑩（2012）選取了2011年河南省50家上市公司第四季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，通過建立多元線性回歸方程進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)每股收益、速動(dòng)比率對(duì)企業(yè)股價(jià)有顯著影響。然而，吳旭華（2010）以2004年滬深兩市的1 321家A股上市公司作為樣本，利用統(tǒng)計(jì)方法、MATLAB軟件和pcacov函數(shù)進(jìn)行研究時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與財(cái)務(wù)指標(biāo)不相關(guān)。王以恒（2011）利用多元統(tǒng)計(jì)學(xué)中的聚類分析和SAS軟件，對(duì)電力行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、旅游業(yè)和有色金屬開采業(yè)四大行業(yè)中的20家企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為公司股價(jià)增長(zhǎng)與所處行業(yè)及其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不具備關(guān)聯(lián)度。

（二）投資者情緒影響股票價(jià)格波動(dòng)的研究

投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其行為與情緒也是影響股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素。Daniel et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)投資者的自我歸因偏見行為會(huì)形成股價(jià)慣性，也就是說，股價(jià)上升將強(qiáng)化投資者信心，導(dǎo)致投資者購買更多的股票，促進(jìn)股價(jià)進(jìn)一步上漲，投資者信心將進(jìn)一步強(qiáng)化，該過程自行持續(xù)下去，即慣性。Daniel和Titman（1999）認(rèn)為，股價(jià)波動(dòng)還與投資者的過度自信相關(guān)；Delong et al.（1990）假設(shè)市場(chǎng)上存在理性和正反饋兩種投資者，當(dāng)理性投資者預(yù)期股價(jià)會(huì)因正反饋投資者買進(jìn)而被高抬后下跌，因而會(huì)賣出股票。最后，投資者情緒變動(dòng)可能會(huì)帶來大量的噪聲交易，從而進(jìn)一步增加股價(jià)波動(dòng)（Daniel et al.，1998；Barberis et al.，1998），并且投資者這種非理性情緒還將影響資本市場(chǎng)的系統(tǒng)變化和流動(dòng)性變化，過度交易者的比重越大，股票價(jià)格的波動(dòng)性就越大（Allen、ale，2000；Diamond、Rajan，2001；劉春航、張新，2007；Allen，2008；Dumas et al.，2009；徐挺、董永詳，2010）。

（三）其他因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的研究

除企業(yè)信息披露與投資者情緒，還有其他因素會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響，如行業(yè)因素、國家貨幣政策及利率等。（1）行業(yè)因素。張建波和李振（2014）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)集中度和行業(yè)市凈率對(duì)行業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)有顯著影響。 （2）貨幣政策和利率因素。Bernanke、Kuttner（2005）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率與股票價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)顯著相關(guān)；Ioannidis、Kontonika（2007）研究發(fā)現(xiàn)，DECD國家貨幣政策的變化與股市收益率具有相關(guān)性；Bjornland、Leitemo（2009）利用SVAR方法進(jìn)行研究，結(jié)論表明，實(shí)際股票價(jià)格和利率之間存在顯著的相關(guān)性。但是，Cornell（1983）、Pearee、Roley（1985）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量變化和股票市場(chǎng)價(jià)格變化之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；Alatiqi、Fazel（2008）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格不存在顯著負(fù)向因果關(guān)系。

三、公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系研究

公允價(jià)值計(jì)量與股票價(jià)格波動(dòng)兩者之間的關(guān)聯(lián)性是復(fù)雜的，本文研究樣本，從公允價(jià)值計(jì)量下信息披露及收益波動(dòng)兩方面對(duì)公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行分析，其中，信息披露的研究文獻(xiàn)16篇（占40%）；收益波動(dòng)的研究文獻(xiàn)24篇（占60%）（見上頁表2）。

（一）公允價(jià)值計(jì)量下上市公司信息披露對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響研究

決策有用性的信息觀認(rèn)為，預(yù)測(cè)未來公司業(yè)績(jī)的責(zé)任在個(gè)人，并且專注于為此提供有用的信息，這一方法假設(shè)證券市場(chǎng)是有效的，認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有來源的信息（包括財(cái)務(wù)報(bào)表）做出反應(yīng)（Scott，2006），決策有用性信息觀主要問題就是研究會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系（蔡春等，2008）。

早期，國內(nèi)外學(xué)者研究了公允價(jià)值計(jì)量下信息披露對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，但是大多基于銀行業(yè)而展開，Barth（1994，1996）、Eccher et al.（1996）、Nelson（1996）、Venkatachalam（1996）研究發(fā)現(xiàn)，美國銀行業(yè)對(duì)證券投資類金融資產(chǎn)的公允價(jià)值信息披露和確認(rèn)會(huì)影響銀行業(yè)的股票價(jià)格。其中，Nelson（1996）研究發(fā)現(xiàn)，在FAS 107《金融工具公允價(jià)值披露》下，證券投資的公允價(jià)值信息披露對(duì)股價(jià)具有增量解釋能力，這與Barth（1994）研究結(jié)論相似，但是，Nelson（1996）和Eccher et al.（1996）研究卻發(fā)現(xiàn)，存款、貸款、長(zhǎng)期債券和表外金融工具的公允價(jià)值信息披露對(duì)股價(jià)沒有解釋能力，這一結(jié)論與Barth（1996）研究結(jié)論存在差異。值得注意的是，早期國外學(xué)者的研究主要集中在金融行業(yè)，不涉及其他行業(yè)，可能存在“以偏概全”的問題。

隨著金融工具的大量使用，公允價(jià)值變動(dòng)損益信息成為研究熱點(diǎn)。王建玲等（2008）、伍中信（2012）以及曹步格（2011）研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股價(jià)波動(dòng)只有微小的解釋能力。其原因可能在于，我國資本市場(chǎng)處于逐步成熟階段，其可靠性和持續(xù)性都值得懷疑，所以投資者對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益信息的關(guān)注度不高。但是，陳學(xué)彬和許敏敏（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)通過確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益，導(dǎo)致投資者對(duì)永久收益和臨時(shí)性收益產(chǎn)生混淆，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響（Bhat，2008；李連軍、溫露，2008；李姝，2009；趙選民，2009；劉英男、王維華，2010；譚洪濤等，2011）。此外，Ryan（2008）分析認(rèn)為，公允價(jià)值變動(dòng)損益信息確實(shí)對(duì)股價(jià)波動(dòng)做出了貢獻(xiàn)。

（二）公允價(jià)值計(jì)量下收益變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響研究

以市場(chǎng)為導(dǎo)向、反映市場(chǎng)參與者充分考慮市場(chǎng)信息后所達(dá)成的公平交易價(jià)格，成為公允價(jià)值計(jì)量的基本特征和主要目標(biāo)。然而，活躍市場(chǎng)下公允價(jià)值計(jì)量選擇權(quán)的賦予、非活躍市場(chǎng)條件下可觀測(cè)輸入?yún)?shù)的調(diào)整、不可觀測(cè)輸入?yún)?shù)的估計(jì)以及估值模型的確定，都會(huì)對(duì)企業(yè)收益產(chǎn)生影響，而收益的波動(dòng)會(huì)通過投資者情緒等因素向股票價(jià)格傳導(dǎo)。Bernard et al.（1995）、Yonetani et al.（1998）及Barton et al.（2001）研究發(fā)現(xiàn)，引入公允價(jià)值計(jì)量在一定程度上加大了公司的收益波動(dòng)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)（Hodder et al.，2006；羅勝強(qiáng)，2006；管考磊，2014；Lan Sun，2014）。此外，公允價(jià)值計(jì)量下通過收益變化傳導(dǎo)至股票價(jià)格的另一個(gè)重要方式是順周期效應(yīng)，即當(dāng)市場(chǎng)繁榮時(shí)，由于放大市場(chǎng)環(huán)境因素引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲；當(dāng)市場(chǎng)行情下降，資產(chǎn)價(jià)格下跌，引起股價(jià)下降（Cifuentes et al.，2005；Plantin et al.，2005；Hughes and Tett，2008；Johnson，2008；Wallison，2008；Rummell，2008；Pozen，2009；Eboli，2009；Khan，2010）。然而，跟以上結(jié)論存在差異的是：許新霞（2010）和Brousseall et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值計(jì)量雖然會(huì)引起企業(yè)收益較大的波動(dòng)，但是企業(yè)股票價(jià)格并沒有對(duì)此做出反應(yīng)。同時(shí)，于永生（2009）認(rèn)為順周期效應(yīng)與公允價(jià)值計(jì)量之間是沒有直接聯(lián)系的。不可觀測(cè)輸入?yún)?shù)的估計(jì)以及估值模型的確定很容易被管理者進(jìn)行盈余管理，在改變收益的同時(shí)，達(dá)到提升企業(yè)股價(jià)的目的（Demski、Sappington，1990；Subrammanyam，1996；Callen、Segal，2004；Francis，2005；Tucker、Zarowin，2006）。

四、研究展望

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者就公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)問題展開了大量研究，盡管結(jié)論有一定差異，多數(shù)研究仍然支持公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)之間存在顯著關(guān)系這一結(jié)論。同時(shí)，現(xiàn)有研究也存在諸多不足。因此，本文對(duì)公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)的進(jìn)一步深入研究提出以下展望。

一是研究行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分。不同行業(yè)特征及背景差異下，企業(yè)選擇公允價(jià)值計(jì)量屬性的動(dòng)機(jī)也會(huì)存在差異。國內(nèi)學(xué)者就公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的研究，大多基于滬深上市公司，且沒有具體區(qū)分行業(yè)；國外學(xué)者的研究主要集中于金融行業(yè)，對(duì)其他行業(yè)涉及較少。因此，針對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，有利于深入探索不同行業(yè)特征下公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。

二是研究?jī)?nèi)容的進(jìn)一步細(xì)化。企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)受多方面因素影響，既包括企業(yè)內(nèi)部因素影響，也包括企業(yè)外部因素影響。因此，研究公允價(jià)值計(jì)量與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，應(yīng)盡量剔除其他因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，以便全面直接考察二者之間的關(guān)系。

三是研究方法的進(jìn)一步拓展。現(xiàn)有研究，大多采用大樣本檔案研究方法探討公允價(jià)值計(jì)量方式與股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系，缺乏系統(tǒng)的理論研究與典型的案例分析。因此，豐富與拓展研究方法，有利于系統(tǒng)全面地剖析與解釋公允價(jià)值計(jì)量屬性與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：

謝柳芳，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院，教授，管理學(xué)博士；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站，在站博士后；中國政府審計(jì)研究中心研究成員；研究方向：主要從事審計(jì)、財(cái)會(huì)理論與實(shí)務(wù)研究。

任清筠，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生；研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。