張琳彬

【摘 要】 本文從上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)方面，來(lái)論述上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對(duì)人民幣國(guó)際化的推動(dòng)作用。分析上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心定位，以及可能影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程的各項(xiàng)因素。通過(guò)運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)控制變量對(duì)被解釋變量人民幣國(guó)際化程度的影響。結(jié)果顯示，在置信度為90%的情況下，上海離岸金融中心的發(fā)展程度與人民幣國(guó)際程度是顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證說(shuō)明上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對(duì)人民幣國(guó)際化有積極的推動(dòng)作用。

【關(guān)鍵詞】 上海自貿(mào)區(qū) 人民幣國(guó)際化 離岸金融中心

一、背景

上海自貿(mào)區(qū)于2014年9月29日上午10點(diǎn)正式掛牌開(kāi)張，它采取特殊的監(jiān)管政策和優(yōu)惠稅收，對(duì)一國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、離岸貿(mào)易將有極大促進(jìn)作用。上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立放開(kāi)了以往在我國(guó)受到嚴(yán)格監(jiān)管限制的服務(wù)領(lǐng)域，包括金融服務(wù)領(lǐng)域、航運(yùn)服務(wù)領(lǐng)域、商貿(mào)服務(wù)領(lǐng)域、專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域、文化服務(wù)領(lǐng)域和社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域。其中，金融改革，目前設(shè)計(jì)主要分為四個(gè)方向：資本項(xiàng)目可兌換、跨境人民幣的全面放開(kāi)、利率市場(chǎng)化和外匯管理便利化。關(guān)于金融業(yè)的負(fù)面清單見(jiàn)下圖。

從功能定位來(lái)看，上海自貿(mào)區(qū)將成為亞太區(qū)最大的自由港，同時(shí)還將建成集國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中心、融資租賃、期貨保稅交割功能于一體的國(guó)際金融中心。自貿(mào)區(qū)的設(shè)立為國(guó)企走出國(guó)門，加入到國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)提供了便利，與此同時(shí)，人民幣離岸業(yè)務(wù)的需求也必定增加。上海希望成為國(guó)際化的金融中心也不可缺少離岸金融服務(wù)的建設(shè)。上海離岸金融中心的建設(shè)不僅可率先在區(qū)域內(nèi)探索人民幣的國(guó)際化，還將通過(guò)資本套利等方式加速推進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制的建立，并為市場(chǎng)化的利率和匯率水平設(shè)立參考值。

本文將從自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)方面，來(lái)論述自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對(duì)人民幣國(guó)際化的推動(dòng)作用。

二、離岸金融市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)

1. 上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心定位

在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，離岸金融中心的建設(shè)也是必不可少的。其中，香港已經(jīng)發(fā)展成為最大的人民幣離岸金融中心。但是，上海自貿(mào)區(qū)的人民幣離岸金融中心建設(shè)又與香港有著很大的不同之處。

簡(jiǎn)而言之，香港的離岸金融中心是“內(nèi)外混合型”，而上海自貿(mào)區(qū)的離岸金融中心則更偏向“內(nèi)外分離型”。相比之下，香港的離岸金融中心與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，資本流動(dòng)也更加自由化，因此在國(guó)際資本流動(dòng)的作用下，外部的經(jīng)濟(jì)政策沖擊、通貨膨脹等因素都將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)沖擊較大。然而上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立的初衷是作為一個(gè)試點(diǎn)，遵循的 是“一線放開(kāi)，二線管住”的原則，將自貿(mào)區(qū)的離岸業(yè)務(wù)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)隔離開(kāi)來(lái)，防止不確定的風(fēng)險(xiǎn)造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。

2. 人民幣國(guó)際化發(fā)展現(xiàn)狀、條件及阻礙

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的快速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的提高，我國(guó)的綜合國(guó)力也不斷攀升，人民幣在國(guó)際上得到越來(lái)越多的認(rèn)可。而人民幣的國(guó)際化，可提高我國(guó)的國(guó)際地位，增加我國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上的影響力，參與國(guó)際金融資源的配置，減少匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，獲得國(guó)際鑄幣稅收入等諸多好處。因此，逐步推進(jìn)人民幣的國(guó)際化有著非常重要的意義。

目前，人民幣國(guó)際化已有一定的發(fā)展，在周邊國(guó)家跨境貿(mào)易結(jié)算中發(fā)揮了越來(lái)越多的作用，成為其主要貨幣、甚至是儲(chǔ)備貨幣。截至2014年5月，人民幣繼續(xù)作為全球第七大支付貨幣，占全球支付總額1.47%，較2014年4月1.43%微升?？v觀我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，已經(jīng)具備諸多條件促使人民幣國(guó)際化從萌芽到更進(jìn)一步的深遠(yuǎn)發(fā)展。

首先是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷攀升。其次是外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的貿(mào)易順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，2013年中國(guó)外匯儲(chǔ)備增量為4327億美元，這些累計(jì)的巨額外匯儲(chǔ)備，可以說(shuō)給予了人民幣國(guó)際化強(qiáng)大的支持。再者，人民幣的幣值相對(duì)穩(wěn)定，而國(guó)內(nèi)的通貨膨脹率相對(duì)較低，能夠在長(zhǎng)期吸引外資，相對(duì)穩(wěn)定的幣值為人民幣積累一定的信用基礎(chǔ)。當(dāng)然，中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)的建立，人民幣在香港地區(qū)的廣泛流通和使用，都為人民幣國(guó)際化提供了有益經(jīng)驗(yàn)。

然而目前，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推動(dòng)已經(jīng)到了非常關(guān)鍵的時(shí)刻，也面臨著諸多的障礙。宏觀來(lái)看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式還有待轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還需要更加穩(wěn)定，并且有完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系作為保障，同時(shí)，人民幣國(guó)際化也一定會(huì)遇到其他國(guó)際上的阻力，譬如美國(guó)的阻力。中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的策略是，先從跨境貿(mào)易的計(jì)價(jià)與結(jié)算開(kāi)始，然后推動(dòng)跨境直接投資的計(jì)價(jià)與結(jié)算，到條件成熟時(shí)再推動(dòng)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。具體來(lái)看，貿(mào)易結(jié)構(gòu)的缺陷抑制人民幣成為計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣，中國(guó)主要的貿(mào)易國(guó)都是國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，比如美國(guó)、歐盟、日本，這樣貿(mào)易對(duì)手國(guó)更愿意選擇自己的貨幣作為結(jié)算貨幣而不是人民幣，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)?？v然我國(guó)對(duì)外貿(mào)易交易額逐年攀升，但在結(jié)算貨幣的選擇上我們依然無(wú)法掌握主動(dòng)權(quán)，會(huì)受到國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的牽制。另外，金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，資本項(xiàng)目的管制都制約人民幣成為國(guó)際投資的對(duì)象。外匯市場(chǎng)上，外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生品種類較為缺乏，同樣股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展也依然落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，股票期貨（期權(quán)）、股指期貨（期權(quán)）、ETF期權(quán)等金融衍生品交易還處于初級(jí)階段；我國(guó)作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體，其國(guó)際債券余額僅僅占全球的0.27%?？梢?jiàn)金融市場(chǎng)有待健全，而市場(chǎng)的不健全使其不一定能承受人民幣自由兌換所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而如果人民幣無(wú)法實(shí)行自由兌換，將勢(shì)必影響人民幣國(guó)際化作用的發(fā)揮。這些是人民幣國(guó)際化會(huì)遇到的現(xiàn)實(shí)障礙，也是目前所應(yīng)解決的切實(shí)問(wèn)題。上海自貿(mào)區(qū)的建立，為人民幣國(guó)際化提供了新的平臺(tái)，新的契機(jī)。

三、離岸金融中心對(duì)人民幣國(guó)際化的影響實(shí)證分析

為了論證離岸金融中心的建立對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，我們首先需要確定一個(gè)衡量人民幣國(guó)際化的指標(biāo)。人民幣國(guó)際化研究課題組建立了一個(gè)衡量貨幣國(guó)際化程度的指數(shù)， 測(cè)算得出， 假設(shè)美元的國(guó)際化水平指數(shù)是100， 則歐元的國(guó)際化水平指數(shù)是40， 日元的為28. 2， 而人民幣的國(guó)際化水平指數(shù)只有2。從中可以看出，目前的人民幣國(guó)際化水平并不高。

參數(shù)選擇

然而，該指數(shù)的計(jì)算比較復(fù)雜，本文只作初步定性的探討，因此不選用該指標(biāo)參與計(jì)算。本文主要運(yùn)用李稻葵等提出的貨幣作為“價(jià)值儲(chǔ)備”功能的度量方法， 即以人民幣在全球央行國(guó)際儲(chǔ)備中的比重來(lái)表示人民幣的國(guó)際化程度。本文以張誼浩等衡量香港離岸金融中心發(fā)展程度的指標(biāo)為參考，上海離岸金融中心發(fā)展程度= （ 外部資產(chǎn)+外部負(fù)債） /當(dāng)年GDP 總量。

人民幣國(guó)際化的影響因素十分復(fù)雜， 因此有必要在方程中加入其他一些控制變量。本文參考焦克的模型，決定選取以下控制變量：我國(guó)GDP 占全球GDP 的比重、實(shí)際利率、人民幣實(shí)際有效匯率。其中，我國(guó)GDP占全球GDP的比重主要衡量的是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，可想而知，經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)應(yīng)該越有利于人民幣國(guó)際化的發(fā)展，后面在模型中將得到印證。而實(shí)際利率、人民幣有效匯率等則是衡量我國(guó)的金融穩(wěn)定程度，其對(duì)人民幣國(guó)際化也可能造成一定影響。

由于客觀數(shù)據(jù)的限制，本文采用了1994-2013年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。其中，人民幣國(guó)際化指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)，上海離岸金融中心發(fā)展程度的指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)過(guò)計(jì)算所得，我國(guó)GDP 占全球GDP 的比重、實(shí)際利率、人民幣實(shí)際有效匯率的數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

模型：

其中，代表方程中的常數(shù)項(xiàng)，，，，，代表各個(gè)因素對(duì)人民幣國(guó)際化程度的影響系數(shù)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

：被解釋變量，表示人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)，即以人民幣在全球央行國(guó)際儲(chǔ)備中的比重。

：表示上海離岸金融中心發(fā)展程度= （ 外部資產(chǎn)+外部負(fù)債） /當(dāng)年GDP 總量。

：表示我國(guó)GDP占全球GDP的比重。

：表示我國(guó)的實(shí)際利率。

：表示我國(guó)的通貨膨脹率。

：表示人民幣實(shí)際有效匯率。

研究方法：

本文主要運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)控制變量對(duì)被解釋變量的影響。運(yùn)用SAS軟件作直線多元回歸分析。并取90%的置信度進(jìn)行分析。

檢驗(yàn)結(jié)果：

1.參數(shù)分析結(jié)果：

從分析結(jié)果中，我們看到，上海離岸金融中心的發(fā)展程度（offshore），我國(guó)的實(shí)際利率（i）和通貨膨脹率（e）的P值均小于10%，在90%的置信度下，可以認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)對(duì)于被解釋變量——人民幣國(guó)際化程度有顯著影響。其中，上海離岸金融中心的發(fā)展程度的估計(jì)參數(shù)為0.07014>0，從模型分析結(jié)果來(lái)看，可以認(rèn)為上海離岸金融中心的發(fā)展程度與人民幣國(guó)際化程度存在正相關(guān)關(guān)系。

模型的擬合優(yōu)度（R-Square）=0.6249，調(diào)整擬合優(yōu)度（Adj R-Sq）=0.4909，表明各控制變量對(duì)被解釋變量的解釋程度達(dá)到0.6249 ， 方程擬合基本符合預(yù)期。

2.殘差分析結(jié)果：

從殘差分析結(jié)果看，回歸模型的假定隨機(jī)誤差符合零均值、同方差和序列不相關(guān)的假設(shè)。殘差分析圖中，各殘差值均勻分布在0值上下，符合預(yù)期。

四、結(jié)論：

從本次模型的回歸結(jié)果來(lái)看，上海自貿(mào)區(qū)的人民幣離岸金融中心的設(shè)立對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程有著積極的推動(dòng)作用。人民幣國(guó)際化對(duì)目前我國(guó)的國(guó)力和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是至關(guān)重要，是我國(guó)未來(lái)的重大戰(zhàn)略之一。人民幣的國(guó)際化不僅能夠提升我國(guó)的國(guó)際地位，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中取得主導(dǎo)權(quán)，同時(shí)還可以防范和降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)，可以使得更多的國(guó)際貿(mào)易使用人民幣來(lái)進(jìn)行結(jié)算，大大降低了我國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，人民幣的國(guó)際化也有利于減輕我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的壓力。

人民幣國(guó)際化對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重大意義，而上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立無(wú)疑加快了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。雖然，上海自貿(mào)區(qū)作為一個(gè)“試驗(yàn)田”，在離岸業(yè)務(wù)與在岸業(yè)務(wù)的聯(lián)系上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及香港離岸金融中心那么密切，目前的規(guī)模與影響力也不及香港，但是上海自貿(mào)區(qū)可以以香港離岸金融中心的經(jīng)驗(yàn)為借鑒，在此基礎(chǔ)之上大膽創(chuàng)新，在未來(lái)不斷完善和擴(kuò)大離岸金融中心的建設(shè)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展。

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