陳佳豪 王 靜 丁 璐 林思亮 楊德慧

(湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430205)

我國壽險資金的投資分析及其風(fēng)險管理

陳佳豪 王 靜 丁 璐 林思亮 楊德慧

(湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢 430205)

保險業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要板塊，近年來在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中已占有舉足輕重的地位，其中壽險業(yè)作為保險業(yè)的一大分支，其經(jīng)營的好壞直接影響保險業(yè)發(fā)展。隨著保險市場競爭日益加劇，以及利率市場化的全面施行，如何進行壽險資金投資組合的選擇和有效的風(fēng)險管理，已成為我國壽險公司甚至是整個保險業(yè)發(fā)展過程中亟待解決的問題。本文從風(fēng)險管理的角度來研究我國壽險資金最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)，并根據(jù)結(jié)果提出建議。

風(fēng)險管理；壽險資金；投資結(jié)構(gòu)

一、引言

我國壽險業(yè)務(wù)規(guī)模自上世紀(jì)90年代開始進入快速擴張模式，1997年后，壽險保費規(guī)模更是以每年近40%的速度激增，直到2005年后增速才有所回落，截止2015年，我國壽險保費收入達到了1.6萬億，同比增長25%，壽險行業(yè)實際投資收益率為7.91%，五年平均收益約為5.32%。從單個公司來看，在投資收益率排行最高的是前海人壽，2015年實際收益高達21.87%，排行66的恒大人壽則為1.86%，雖整體都呈現(xiàn)出收益狀態(tài)，但行業(yè)內(nèi)部投資收益差距較大是不爭的事實，且資產(chǎn)排行前十的人壽保險公司在投資收益率方面并不是十分靠前，以總資產(chǎn)24351億元在資產(chǎn)榜排行首位的中國人壽的實際收益率僅為7.12%，排行38，五年平均收益率為4.91%，排行第35。之后的平安人壽、中國人保、新華人壽等資產(chǎn)規(guī)模靠前的公司在投資收益率方面也相對落后。我國壽險業(yè)保費增長速度過快與投資收益率之間存在一定的矛盾，說明其中必然存在一定的經(jīng)營風(fēng)險和償付風(fēng)險。因此，壽險公司應(yīng)當(dāng)更加重視壽險投資的業(yè)務(wù)風(fēng)險，不斷的優(yōu)化壽險資金投資結(jié)構(gòu)，通過提高投資收益率來應(yīng)對公司經(jīng)營風(fēng)險。

二、壽險資金投資最優(yōu)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

(一)風(fēng)險度量模型的確定。

1.模型的選擇。

從現(xiàn)代金融資產(chǎn)風(fēng)險測量的發(fā)展情況來看，主要用到或用到過的方法有三種：一是VaR(Value-at-Risk)，這種方法起源于上世紀(jì)80年代末，其核心思想在于將預(yù)期未來事件導(dǎo)致?lián)p失的大小和該事件發(fā)生的可能性綜合計算，并在不同置信水平上求得VaR值，進而得出不同置信水平上的預(yù)期損失的大小，此方法有點在于金融機構(gòu)能夠應(yīng)用此結(jié)果來對風(fēng)險進行統(tǒng)一管理，缺點在于VaR值的假定條件是正常市場，沒有將極端情況考慮到其中，并且對風(fēng)險的度量不是一致性的；二是CVaR(Conditional Value-at-Risk)，這一方法是在VaR的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，反映的是大于VaR的計算損失的平均值，即超額損失(VaR)的平均水平，是一個條件期望，優(yōu)勢在于能夠?qū)撛陲L(fēng)險價值較好的體現(xiàn)出來，數(shù)學(xué)理論性質(zhì)較強，且用CVaR值代替方差與均值進行分析時，不同于用“均值—方差”模型中無法用方差表示投資組合的預(yù)期損失，“均值—CVaR”是能夠?qū)⑼顿Y組合的預(yù)期損失表示出來的，且依然能夠度量極端情況下的風(fēng)險損失，即尾部風(fēng)險損失。

基于此，本文選擇以“均值—CVaR”風(fēng)險度量模型為基礎(chǔ)，來構(gòu)建壽險資金的最優(yōu)投資組合。

根據(jù)“均值—方差”模型(見式2-1)

式(2-1)

可以得出“均值—CVaR”風(fēng)險度量模型如式(2-2)所示：

式(2-2)

2.壽險最優(yōu)投資模型的假設(shè)條件。

根據(jù)“均值—CVaR”風(fēng)險度量模型的適應(yīng)條件以及資產(chǎn)組合理論、我國壽險行業(yè)及其他金融行業(yè)的實際情況和相關(guān)政策，對壽險最優(yōu)投資模型的最終確定提出以下幾點假設(shè)：

(1)壽險公司(即壽險資產(chǎn)管理者)對投資收益的期望是極大化的；

(2)壽險公司投資視野為單周期；

(3)壽險公司會綜合期望收益率與風(fēng)險損失率來尋求最優(yōu)投資組合，即同風(fēng)險前提下選擇高收益組合，同收益前提下選擇低風(fēng)險投資組合；

(4)壽險行業(yè)乃至金融市場是有效市場；

(5)風(fēng)險資產(chǎn)之間收益率存在一定關(guān)聯(lián)；

(6)金融市場的樣本數(shù)據(jù)的選擇從長期角度來看應(yīng)當(dāng)服從正態(tài)分布；

(7)壽險資金投資不允許賣空，也就是說式(2-2)中xi≥0。

3.“均值—CVaR”風(fēng)險度量模型的構(gòu)建。

將壽險資金的資產(chǎn)組合應(yīng)用到“均值—CVaR”風(fēng)險度量模型中時，x=xT表示風(fēng)險資產(chǎn)的種類，xi表示風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重，用r表示風(fēng)險資產(chǎn)收益率，用uT表示期望收益向量，則有ui=E(ri)，V=(σij)n×n則為風(fēng)險資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，因此，有期望收益率為E(x)=xTu，方差則為σ2(x)=xTVx，在前一小節(jié)中，假設(shè)資產(chǎn)收益率服從正太分布，因此，可得投資損失計算公式為f(x,r)=-xTr～N(-E(x),σ2(x))。

再根據(jù)VaR模型定義，可以得出：VaRβ=Φ-1(β)σ(x)-E(X)

則有：

式(2-3)

而對于壽險資金的投資組合而言，其必然對穩(wěn)健性和安全性有較高的要求，因此，其中必然包含一種無風(fēng)險資產(chǎn)，此處用rf無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，x0表示無風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重(即投資比例)，則可得出壽險投資資產(chǎn)損失函數(shù)為：

f(x,r)=-xTr-x0rf

式(2-4)

式(2-5)

將以上計算結(jié)果代入式2-2后，可得壽險資金投資結(jié)構(gòu)模型如式(2-6)所示：

式(2-6)

式(2-6)的目標(biāo)函數(shù)為二次，線性約束。其中R0表示目標(biāo)收益率，由各壽險公司根據(jù)公司的發(fā)展策略來確定，再將資產(chǎn)組合中各項資產(chǎn)的收益率、協(xié)方差等相關(guān)數(shù)據(jù)代入式(2-6)中，使用Matlab軟件即可將各項資產(chǎn)的權(quán)重xi(即壽險資金投資資產(chǎn)的比例)和對應(yīng)的CVaR值(平均超額損失)計算出來。

(二)壽險資金投資資產(chǎn)的確定。

1.資產(chǎn)組合的選擇。

目前，我國壽險資金的投資資產(chǎn)組合比較多樣，但主要仍以國債投資、企業(yè)債投資、基金投資、股票投資、銀行存款為主，因此，本文在分析時，也以這五種金融資產(chǎn)的壽險投資資產(chǎn)組合的分析對象，其中，國債投資用中證國債指數(shù)代替，企業(yè)債投資用中證公司債指數(shù)代替，基金投資用中證基金指數(shù)代替，股票投資用滬深300指數(shù)代替，這一做法的目的在于把指數(shù)作為投資資產(chǎn)、工具或虛擬“股票”的市場價格來計算。

根據(jù)這五種資產(chǎn)的特性，本文將銀行存款作為壽險投資組合中的無風(fēng)險資產(chǎn)，其他四種資產(chǎn)則為風(fēng)險資產(chǎn)。

2.資產(chǎn)收益率的確定。

為了保證本研究的科學(xué)性和時效性，對相關(guān)樣本數(shù)據(jù)選擇的期限為2011-2015年。

銀行存款作為無風(fēng)險投資資產(chǎn)，其資產(chǎn)收益率以銀行活期存款月利率為準(zhǔn)，查詢相關(guān)數(shù)據(jù)可知銀行存款收益率為0.382%。

在風(fēng)險資產(chǎn)方面，使用國泰安數(shù)據(jù)庫查詢后可得，中國國債指數(shù)月收益率為0.363%，公司債指數(shù)月收益率為0.501%，中證基金指數(shù)月收益率為0.735%，滬深300指數(shù)月收益率為0.566%。而這四種指數(shù)月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差如表2.1所示：

表2.1 風(fēng)險資產(chǎn)投資收益及風(fēng)險狀況

從表2.1可以初步分析出，這四項資產(chǎn)的投資風(fēng)險中，國債最低，公司債其次，基金再次，股票投資風(fēng)險最高，這與我國金融市場情況基本相符。其中又以基金的月收益率最高，達到了3.245%，遠高于2015年我國壽險行業(yè)平均投資收益率(平均月化收益率為0.659%)。

3.各項資產(chǎn)投資權(quán)重(比例)的限制。

根據(jù)我國保監(jiān)會對保險行業(yè)的政策要求中可知，壽險公司各項資產(chǎn)投資權(quán)重(比例)的限制條件如表2.2所示：

表2.2 壽險公司投資資產(chǎn)權(quán)重(比例)限制條件

(三)最優(yōu)投資組合模型求解

通常而言，壽險公司的超額損失CVaR要低于高風(fēng)險限額，且確保CVaR高于最高風(fēng)險限額的概率較低(此處取5%)，因此，可以取置信水平β為95%，也就是壽險資金投資結(jié)構(gòu)模型中為0.95，將以上投資收益率與相關(guān)數(shù)值代入壽險投資組合模型后，可得最終模型結(jié)果如式(2-7)所示：

式(2-7)

選取6個既定投資組合收益率R0，根據(jù)CVaR最小原則，得到個資產(chǎn)最優(yōu)比例如表2.3所示：

表2.3 壽險資產(chǎn)組合最優(yōu)比例(%)

從表2.3可以看出，壽險投資收益率越高，CVaR值也越大，與收益越高、風(fēng)險越大的原則一致。而期望收益率的無論是在哪一種投資期望的情況下，股票的比例均為0，說明壽險資金盡可能不要持有股票資產(chǎn)，造成這種情況的原因在于股票與基金為限制條件互相沖突，而股票的收益率雖然較高，但風(fēng)險明顯要高于基金，收益與風(fēng)險不呈正比，而基金的投資收益則要明顯高于其他資產(chǎn)，但這明顯與投資資產(chǎn)組合的穩(wěn)定性和安全性相違背，說明我國股票市場還不夠成熟，對壽險投資的安全性造成了一定的影響。

三、結(jié)論

通過對我國壽險資金投資資產(chǎn)組合最優(yōu)結(jié)構(gòu)的確定可知，我國整個金融市場還不夠完善，特別是在股票市場方面，風(fēng)險與收益存在較大的矛盾。而針對壽險資金不斷累積的情況，為了進一步發(fā)揮壽險資本對社會經(jīng)濟的推動和保障作用，我國政府和相關(guān)機構(gòu)應(yīng)進一步推動金融市場規(guī)范化發(fā)展，同時，各壽險公司也應(yīng)當(dāng)不斷提高自身投資管理水平，強化內(nèi)部監(jiān)管，進一步提高壽險資金的運作效率。

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