(中南財經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430070)

寶武鋼合并風(fēng)險分析

蔣奇

(中南財經(jīng)政法大學(xué)湖北武漢430070)

作為國內(nèi)鋼鐵兩大巨頭，寶鋼與武鋼先后發(fā)布重組公告，毫無疑問重組后的寶武鋼會成為中國最大的鋼鐵巨頭，在全球范圍內(nèi)也就占有舉足輕重的地位，會進一步提高我國鋼鐵品牌在國際市場上的影響力。然而企業(yè)合并總是伴隨著風(fēng)險的，本文首先介紹了寶武合并的案例，其次分析了并購動因，緊接著對合并的風(fēng)險進行了具體的分析，從換股合并風(fēng)險、債務(wù)轉(zhuǎn)移(償還)風(fēng)險、資產(chǎn)負債的整合風(fēng)險、管理機制和企業(yè)文化整合風(fēng)險等方面進行了詳細分析，并給出相關(guān)的建議，為其他有合并意向的企業(yè)提供了新的借鑒與參考。

并購;財務(wù)風(fēng)險;寶武鋼

一、引言

(一)案例介紹

中國推出“一帶一路”的戰(zhàn)略，而在走出去戰(zhàn)略影響下，央企抱團取暖成為主要政府的首選策略。國內(nèi)兩大鋼鐵巨頭——寶鋼集團和武鋼集團合并消息早在中國南車和中國北車合并時就已經(jīng)傳出消息，2016年6月22日，寶鋼與武鋼幾乎同時發(fā)布了重組的公告，寶鋼集團會以換股合并的方式吸收武鋼集團所有的股權(quán)，成為其控股母公司，并決定在重組完成后將其改名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，這就代表著中國最大的鋼鐵巨頭將會誕生，合并后的寶武集團將會成為全球范圍內(nèi)僅僅落后于安賽樂米塔爾鋼鐵集團的第二大鋼鐵集團。

(二)并購動因

寶武并購主要原因因為國資委有意圖，鋼鐵行業(yè)和兩公司有這方面打算，主要表現(xiàn)在為下兩個方面： (1)國資委在對國有企業(yè)進行改革措施前進時較為艱難，改革措施的針對性不夠強，所以加速促進相關(guān)國有企業(yè)的合并是很有必要的；(2)寶鋼陳德榮說到，在合并重組以后，我國的鋼鐵行業(yè)或許會形成像安米一樣規(guī)模的巨型企業(yè)，我們所知道的是寶鋼與武鋼分別處于財富 500 強里面的第 218 名、 500 名，并且武鋼在 2016 年應(yīng)該會跌出前500。

(三)合并風(fēng)險分析

1.并購過程風(fēng)險分析

(1)換股合并風(fēng)險

寶鋼集團本次通過換股從而吸收合并武鋼集團的換股價格,以在董事會決議公告日以前的20個交易日的股票交易平均股價為市場的參考價，并且定價原則是需不低于市場參考價的90%，換股的價格決定為每股4.60元；武鋼的換股價格的市場參考價為武鋼換股被吸收合并事項的決議公告日以前的20個交易日的股票交易平均價格，定價原則是不低于市場參考價格的90%，換股的價格決定為2.58元每股；通過這些來決定武鋼同寶鋼股份之間的換股比例為1:0.56。里面還包括了異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)處理的問題及解決方式，二者異議股東能夠以換股價格行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

此次合并重組可能會產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)在以下的幾個方面：

第一、在一定程度上對股東的利益造成了損害；一方面，寶鋼通過定向增發(fā)的方式，使得公司總股份本增加，從而稀釋合并方股東每股收益，由于武鋼股份的盈利能力較弱，也會使得換股后寶鋼每股收益存在下降的風(fēng)險，另一方面，對于武鋼股東來說，由于信息不對稱，他們不能充分了解寶鋼以及合并后公司的情況及發(fā)展前景，選擇換股存在較大的不確定性，自身權(quán)益不能得到充分保障。

本次合并采用的是市價作為換股價格和換股比例，雖然企業(yè)實踐中存在可供參考的交易，但是企業(yè)還是應(yīng)該充分考慮雙方的情況選擇適當?shù)姆椒▽κ袃r進行修正。另一方面，換股合并涉及的環(huán)節(jié)繁多，手續(xù)也較為復(fù)雜，在一定程度上為患有不良動機之人提供了空間。

第二，二者異議股東的現(xiàn)金選擇權(quán)的風(fēng)險。寶鋼武鋼對提供了以換股價格行使現(xiàn)金選擇的權(quán)利給二者的異議股東，因為有這個機制，在某種程度上可以保護異議股東的利益。對現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)立的初衷來看該制度是為不支持換股合并事項的股東提供一個現(xiàn)金退出渠道，但在實際中卻存在利用現(xiàn)金選擇權(quán)進行投機套利的情況。這是由于各利益主體之間博弈的結(jié)果，雖然股票仍處于停牌期間，但其價格會隨著行情的變化和股民的期望變化而變化，當現(xiàn)金選擇權(quán)的價值不變，如果市場形勢出現(xiàn)動蕩，市場價會明顯不同于現(xiàn)金選擇權(quán)的價格，套利的空間就會出現(xiàn)。結(jié)果則可能是是：一方面，若套利空間很大，投否決票數(shù)自然會相應(yīng)的增加，如果反對票大于三分之一，重組方案就會失效；此外，如果重組不成功，股東不能行權(quán)，其背后的利益也無法得到。

第三，現(xiàn)金選擇權(quán)的定價風(fēng)險。此次并購寶鋼、武鋼現(xiàn)金選擇權(quán)的定價方式是在綜合考慮了歷史可比交易里面，吸收方提供的現(xiàn)金選擇權(quán)的多個案例后決定的。下表為市場換股涉及雙方均為上市公司的案例里面現(xiàn)金選擇權(quán)價格的設(shè)置情形。

在歷史可比的交易里面，基本上吸并方與被吸并方的現(xiàn)金選擇權(quán)價格都同換股發(fā)行價格保持一致，因此寶鋼武鋼也選擇了與多數(shù)企業(yè)一樣的方式即相對定價法，以求符合市場操作慣例。但是如果只要求符合市場的操作慣例顯然考慮的不夠全面。

(2)債務(wù)轉(zhuǎn)移(償還)風(fēng)險

首先，此次的重組會包括武鋼所有債權(quán)及債務(wù)的轉(zhuǎn)移，根據(jù)草案，須獲得債權(quán)人的同意后，武鋼債務(wù)才能轉(zhuǎn)移。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2016 年 6 月 30 日，武鋼股份的金融債務(wù)的余額 2,508,667.34 萬元已經(jīng)取得了債權(quán)人的書面的同意；但是對于業(yè)務(wù)往來形成的一般債務(wù)，截至 2016 年 6 月 30 日取得同意部分比例為49%，這就表示仍有51%(1,023,608.66 萬元)的債權(quán)人不同意債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，則或許會導(dǎo)致有的債權(quán)人要求馬上清償債務(wù)的風(fēng)險存在；更糟糕的情況是，武鋼的負債總額約為1500億人民幣，流動負債為1184億元，這就意味著寶鋼在合并武鋼過程中可能面臨巨額的債務(wù)償還風(fēng)險。

其次，盡管從合并草案中寶鋼分析的吸收合并后的財務(wù)指標來看，在寶鋼吸收兼并武鋼后，似乎對寶鋼不會有太大的影響，到2016 年 6 月 30 日為止，在交易之前與之后，寶鋼股份的流動負債占比分別為 80.16%、 80.12%；在交易之前與之后，寶鋼股份非流動負債占比為 19.84%、 19.88%，負債結(jié)構(gòu)整體上保持平衡。盡管此次合并帶來波動，但是合并后的寶鋼整體仍處于行業(yè)的平均水平下，這看起來似乎并沒有任何問題。但是當我們來單獨分析寶鋼和武鋼的償債能力，我們就可以發(fā)現(xiàn)問題：

盡管上述數(shù)據(jù)顯示的武鋼的資產(chǎn)負債率在近三年基本持平，但是2015年長期償債利息保障倍數(shù)變?yōu)樨撝?，這就意味著在上一年度企業(yè)虧損嚴重，償還到期債務(wù)的保證程度很弱；其次，2015年現(xiàn)金流量比率也為負值，這就意味著武鋼在2015年的經(jīng)營過程中可能面臨企業(yè)資金緊張，市場需求下降，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入小于流出；除此之外，對于一個企業(yè)的債務(wù)償還能力進行分析不能僅以償債指標作為判斷依據(jù)，還應(yīng)當結(jié)合其他重要的財務(wù)指標。從上面數(shù)據(jù)我們可以看出武鋼在15年度和16年上半年度的權(quán)益報酬率均為負值，這就表明在近兩年武鋼的盈利能力大幅下降，盡管寶武合并在合并財務(wù)報表中掩蓋了這一情況，但是如果武鋼在合并之后持續(xù)保持這種虧損狀況，即權(quán)益報酬率持續(xù)為負。那么就意味著武鋼集團的所有者權(quán)益不斷萎縮，勢必造成武鋼的資產(chǎn)負債率持續(xù)增高，倘若這種情況一直持續(xù)下去，很有可能寶鋼最后也會受到這一情況的牽連。

2.并購后企業(yè)整合風(fēng)險

企業(yè)如果想擴大自身的經(jīng)營規(guī)模，又或者想從事其他行業(yè)，會選擇并購這一方式。但在現(xiàn)實中，由于并購方與被并購方，在某些方面如企業(yè)管理者的經(jīng)營理念、作風(fēng)，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)等方面不一致，在整合的過程里面會出現(xiàn)很多問題。企業(yè)必須很好的制訂應(yīng)對措施，否則會引發(fā)很多的并購的風(fēng)險，甚至可能致使并購不成功。

(1)資產(chǎn)負債的整合風(fēng)險

寶鋼、武鋼在我國是大型的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，寶鋼現(xiàn)代化程度較高，有領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)，在世界鋼鐵行業(yè)有一定的影響力。武鋼作為國內(nèi)第二大鋼鐵企業(yè)，有著悠久的歷史，同樣也擁有先進的生產(chǎn)條件。但是兩者在盈利能力方面卻有較大的懸殊。武鋼的2015年年報可以看出，武鋼2015年虧損近75.2億人民幣，是當年A股虧損最多的公司，公司的現(xiàn)金流出現(xiàn)負數(shù)。寶鋼作為中國鋼鐵行業(yè)的龍頭，年報顯示2015年度營業(yè)收入為1638億，凈利潤接近10.13億，盡管在盈利，但是寶鋼利潤率同比下降了約83%。

由此可見，寶鋼并購武鋼后，武鋼的高負債可能使寶鋼存在資產(chǎn)負債的整合風(fēng)險。

(2)管理機制和企業(yè)文化整合風(fēng)險

寶鋼與武鋼兩者在很多方面都存在差異，例如管理機制、企業(yè)文化等。寶鋼成立于1978年，正處于改革開放初期，我國開始由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。而此時的武鋼早已經(jīng)適應(yīng)了計劃經(jīng)濟體制。隨著我國經(jīng)濟體制改革從計劃經(jīng)濟向社會市場經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)變，寶鋼也形成了一套適應(yīng)市場經(jīng)濟要求的現(xiàn)代企業(yè)管理模式。

武鋼有著較長的歷史，因此有一些典型的老國企的毛病。寶鋼則建立于改革開放后，它擁有著先進的技術(shù)與較高的管理水平，趨于國際化的管理模式，以用戶為中心，注重技術(shù)研發(fā)，這在國內(nèi)屬于較為前衛(wèi)的。武鋼在相應(yīng)的機制下，顯得力不從心。

3.并購后國內(nèi)市場發(fā)展壟斷風(fēng)險

從國內(nèi)鋼鐵行業(yè)整體水平來看，寶鋼和武鋼的合并從而衍生的“巨無霸”鋼鐵企業(yè)可能會帶來市場壟斷的風(fēng)險。

第一、從產(chǎn)品端分析；寶鋼武鋼將會進行產(chǎn)能的整合，結(jié)構(gòu)會進行調(diào)整，去掉低效的產(chǎn)能，大力發(fā)展二者的優(yōu)勢產(chǎn)品生產(chǎn)線，這可能對于鋼鐵行業(yè)這一細分市場造成壟斷效應(yīng)。

第二、從市場分布(企業(yè)布局)情況分析；寶鋼處于華東地區(qū)，武鋼則為華中，二者在各自的區(qū)域內(nèi)基本屬于鋼鐵業(yè)龍頭老大，有相應(yīng)的地域優(yōu)勢和品牌效應(yīng)。寶鋼與武鋼在沿海也有各自的布局，武鋼在廣西有防城港基地，寶鋼則再湛江有生產(chǎn)基地，并且二者都有開拓東南亞市場的打算。本次合并一旦成功可能意味著兩者的優(yōu)勢資源和營銷渠道能夠整合協(xié)同，形成在全國范圍內(nèi)大面積覆蓋的情況，這顯然對于我國鋼鐵行業(yè)是很大的沖擊。

第三、從產(chǎn)量角度分析；寶鋼股份產(chǎn)粗鋼3495 萬噸，居于中國第二，在全球占第五位置，武鋼則是2579萬噸，處于中國第六的位置，在世界則排名第十一，如果寶鋼武鋼合并后，產(chǎn)量預(yù)計會達到6070多萬噸，會位居中國第一，世界第二，僅僅次于世界第一的安賽樂米塔爾。

二、案例啟示

目前我國鋼鐵企業(yè)之間并購存在的問題在于：國資委控制了大部分大中型鋼鐵企業(yè)，并購更多的是政府而不是市場的帶動。如果企業(yè)之間合并與市場脫節(jié)，將會帶來較多的風(fēng)險，我們應(yīng)該采取有效的措施來降低風(fēng)險，以求達到成功的合并。

(一)與現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風(fēng)險應(yīng)對措施

在定價和估值方法上不能只局限于相對定價法，應(yīng)該多方面地采用市場法，資產(chǎn)定價法和收益定價法等，以期更準確地把握未來的價格走向。在對現(xiàn)金選擇權(quán)定價時，必須充分顧忌市場的復(fù)雜性，充分考慮市場價格的走勢，預(yù)測價格區(qū)間從而充分接近現(xiàn)金選擇權(quán)價格，為了保護中小投資者的利益，應(yīng)該限制現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)數(shù)量。

(二)財務(wù)整合風(fēng)險應(yīng)對措施

1.資產(chǎn)整合風(fēng)險應(yīng)對

武鋼存在較多無效資產(chǎn)，與企業(yè)戰(zhàn)略無關(guān)，可以對不良資產(chǎn)進行剝離，如通過出售、出租等方式，通過處置低效無用資產(chǎn)可為企業(yè)帶來一定的現(xiàn)金流，寶鋼應(yīng)該在并購?fù)瓿珊缶陀嘘P(guān)資產(chǎn)進行及時處理。

剝離不良資產(chǎn)以后，對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)要區(qū)別對待。如果某資產(chǎn)的盈利能力較強，應(yīng)該由原來的經(jīng)營者對其進行管理。由寶鋼直接經(jīng)營符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、收益水平較高的資產(chǎn)。

2.管理機制和企業(yè)文化之間整合風(fēng)險應(yīng)對

寶鋼成功并購武鋼后，應(yīng)妥善處理公司內(nèi)部總公司、子公司間的關(guān)系。具體的應(yīng)對措施有：

第一，制定周密的人力資源整合計劃，企業(yè)合并后雙方員工很容易產(chǎn)生敵對情緒，通過科學(xué)的方法處理人力資源整合，可以化解矛盾，提高合并價值。

第二，制訂有效的激勵機制，并提出實質(zhì)性的激勵措施。

第三，注重溝通交流，確保企業(yè)內(nèi)部溝通的順暢，關(guān)心員工。

第四，針對不同情況制訂不同的管控措施。注重對武鋼人才的挽留，對武鋼實行有效的管控。要想成功的實現(xiàn)整合，必須取得對對方的控制。根據(jù)經(jīng)驗，企業(yè)一般會花費較多在對業(yè)務(wù)的整合上。可以通過派駐董事、監(jiān)事等方式，如果可行，應(yīng)該重組部門結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)，制訂統(tǒng)一的內(nèi)部控制制度。

(三)壟斷風(fēng)險應(yīng)對措施

首先，對兩家企業(yè)的資源進行有效整合，如按照不同產(chǎn)品生產(chǎn)線等。其次，除了盡量保持原有的優(yōu)秀管理制度，還應(yīng)該建立有效的內(nèi)部競爭機制，提高研發(fā)能力。最后，參照其他鋼鐵巨頭的運營模式，同時必須嚴格執(zhí)行《反壟斷法》，國家有關(guān)部門也應(yīng)該加強相應(yīng)的監(jiān)管措施，使得合并后的寶武鋼能夠更好地發(fā)展。

[1]周兆卓，企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險研究[D]，北京交通大學(xué)，2011

[2]宮羽，吸收合并方式下的企業(yè)合并績效評價及風(fēng)險應(yīng)對—以東方航空吸收合并上海航空為例[D]，吉林財經(jīng)大學(xué)，2014

[3]黃速建、令狐諳，并購后整合：企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素[J]. 經(jīng)濟管理. 2003(15)

[4]婁崢嶸，企業(yè)沖突的管理與開發(fā)[J]，經(jīng)濟管理，2003(13)

[5]鄭祖波，文化差異管理[J]，經(jīng)濟管理，2003(11)

蔣奇(1992.08-)，男，碩士，中南財經(jīng)政法大學(xué)，管理會計。