李迅雷

判斷貨幣政策的松緊度，先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標(biāo)為偏緊目標(biāo)，反之亦然。

2017年《政府工作報(bào)告》提出貨幣政策M(jìn)2的增速目標(biāo)為12%左右。有人說，12%表明貨幣政策還是比較寬松的，因?yàn)镚DP增速目標(biāo)只有6.5%，兩者相差了5.5%；也有人說，貨幣政策明顯收緊了，因?yàn)?016年M2增速目標(biāo)為13%。筆者認(rèn)為，判斷M2目標(biāo)的松緊不能如此簡(jiǎn)單，或需從3個(gè)層面來分析。

第一個(gè)層面，M2與名義GDP增速之差

中國(guó)M2的增速歷來明顯高于GDP增速，這也成為大家詬病貨幣超發(fā)的依據(jù)，如2016年M2增速目標(biāo)與GDP增速目標(biāo)之間有6.0%～6.5%的差距，2017年則相差5.5%。但是，用實(shí)際GDP增速與M2增速之間的差來衡量貨幣政策的松緊程度并不妥當(dāng)。

相對(duì)有可比性的是M2增速減去名義GDP增速，如2015年M2增速目標(biāo)為12%，名義GDP增速為7%，兩者相差5%，若考慮M2實(shí)際增速為13.3%，兩者相差6.3%，說明2015年的貨幣政策相當(dāng)寬松。2016年《政府工作報(bào)告》在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預(yù)判2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

從2016年的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果看，M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計(jì)算結(jié)果），與實(shí)際M2增速僅相差3.3%，反映了經(jīng)濟(jì)回升幅度超預(yù)期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續(xù)回升，一旦超過10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標(biāo)為偏緊目標(biāo)，反之亦然。

通常情況下，筆者判斷，PPI和CPI的高點(diǎn)都將出現(xiàn)在2017年上半年，下半年會(huì)有所回落，貨幣政策理應(yīng)前緊后松；不過，若名義GDP持續(xù)保持在10%以上，則需要對(duì)CPI進(jìn)行重新評(píng)估了，因?yàn)閺臍v史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時(shí)候，通脹概率就會(huì)上升，這意味著下半年的貨幣政策可能進(jìn)一步收緊。

第二個(gè)層面，外匯占款對(duì)M2的影響

從歷史看，外匯占款對(duì)M2的影響很大，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣都是通過外匯流入導(dǎo)致外匯占款增加來被動(dòng)投放的，如自2005年啟動(dòng)匯改至2008年年末的幾年間，外匯占款增量對(duì)M2的貢獻(xiàn)最高時(shí)竟然超過60%。而目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構(gòu)成對(duì)M2的負(fù)貢獻(xiàn)。

2015年年末，中國(guó)外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年年末只有21.94萬億元，1年內(nèi)竟然減少近3萬億元，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個(gè)百分點(diǎn)。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實(shí)際M2增速會(huì)達(dá)到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策收緊，增速不達(dá)預(yù)期的主要原因是外匯占款的減少超過預(yù)期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當(dāng)局對(duì)此應(yīng)該是有一個(gè)估算的。假如減少幅度為2萬億元，則仍然會(huì)拉低M2增速1.3%左右，若這個(gè)假設(shè)成立，如果2017年M2的實(shí)際增速為12%，就并不算低了，即不能認(rèn)為貨幣政策就真正回歸中性。

第三個(gè)層面，政策因素對(duì)M2的影響

2016年人民幣貸款余額增加13.5%，遠(yuǎn)超GDP增速，如果再加上地方政府發(fā)行的6萬億元債券，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)，那么，“商業(yè)銀行+地方政府+國(guó)企”的借貸模式，則已成為M2維持高增長(zhǎng)的主要因素。

不過，2017年信貸增速應(yīng)該比2016年有所回落：首先是居民房貸余額增速將回落，2016年新增房貸增長(zhǎng)近1倍，成為信貸高增長(zhǎng)的主要原因，估計(jì)今年新增房貸會(huì)大幅減少；其次是基建投資增速會(huì)有所回落，因?yàn)榛ㄍ顿Y增速已經(jīng)維持了4年高增長(zhǎng)，如今已經(jīng)拉動(dòng)原材料和生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，PPI已經(jīng)接近7%，估計(jì)2017年為了防止通脹和上中游產(chǎn)業(yè)過熱，政府部門會(huì)控制投資節(jié)奏，從而使得基建投資增速略有回落；最后，房地產(chǎn)投資增速也將有所回落，從而使房地產(chǎn)開發(fā)貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來發(fā)揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫(kù)存周期在發(fā)揮作用，庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間應(yīng)該不會(huì)很長(zhǎng)，如果從2016年的年初算起，預(yù)計(jì)最晚到2018年將會(huì)見頂。接下來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力應(yīng)該來自傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，如生產(chǎn)資料價(jià)格與生活資料價(jià)格的上漲，會(huì)觸發(fā)制造業(yè)投資增速的回升，從而對(duì)固定資產(chǎn)投資增速起到一定的支撐作用，因?yàn)橹圃鞓I(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模中的占比最大。

簡(jiǎn)而言之，決定貨幣政策松緊度的是政策本身，政策的逆周期特性決定了在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)寬松，在經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)收緊，故M2增速目標(biāo)的背后，應(yīng)該綜合了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷和很多政策預(yù)期。

小結(jié)：12%目標(biāo)對(duì)應(yīng)穩(wěn)中求進(jìn)而非脫虛向?qū)?/p>

上述從3個(gè)層面來判斷M2增速目標(biāo)下的貨幣政策松緊程度，3個(gè)層面分別對(duì)應(yīng)名義GDP增速、外匯占款增減度和逆周期政策取向，由于這3大因素本身也帶有某些不確定性，故據(jù)此得出貨幣政策究竟是松還是緊的結(jié)論仍不容易。

事實(shí)上，每年《政府工作報(bào)告》都會(huì)提及M2增速的預(yù)期目標(biāo)，但之后往往就被大家淡忘，就像CPI或其他諸多目標(biāo)一樣，在做出決策之前總是集思廣益、反復(fù)推敲，至于實(shí)際執(zhí)行結(jié)果卻少有人評(píng)估。盡管如此，我們還是可以從M2增速目標(biāo)的變化過程大致判斷制定政策目標(biāo)的初衷。

如2016年之前，《政府工作報(bào)告》中的M2增速目標(biāo)都是逐年下調(diào)的，基本與GDP增速目標(biāo)下調(diào)一致，如2012年的M2增速目標(biāo)為14%，2013—2014年的M2增速目標(biāo)均為13%，對(duì)應(yīng)的GDP增速目標(biāo)為7.5%；2015年M2增速目標(biāo)下調(diào)到12%，對(duì)應(yīng)的GDP目標(biāo)也從7.5%下調(diào)到7%。2016年的GDP增速目標(biāo)下調(diào)至6.5%～7%，但M2增速目標(biāo)卻上調(diào)至13%，這可能反映了政府對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，因此，繼2015年貨幣政策的超寬松之后，2016年一季度的貨幣政策依然保持寬松態(tài)勢(shì)。

2017年確定為深化改革之年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，但為何不把M2增速目標(biāo)從13%直接下調(diào)至11%呢？因?yàn)?016年的M2實(shí)際增速為11.3%，2017年1月M2增速也是11.3%（2016年同期為14%）。筆者認(rèn)為，這主要是為了體現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的治國(guó)理政理念，盡管2017年M2是實(shí)際增速可能低于12%，但從13%直接降至11%，表面看，似乎有貨幣政策緊縮之嫌。

總之，2017年的貨幣政策環(huán)境不會(huì)過于收緊，穩(wěn)是前提，進(jìn)需伺機(jī)，畢竟需要穩(wěn)增長(zhǎng)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不過，按12%的M2增速，2017年的M2規(guī)模將達(dá)到173萬億元，如此快的貨幣膨脹速度，經(jīng)濟(jì)怎么可能脫虛向?qū)嵞兀?