齊岸

再融資新政的不期而至，對機構(gòu)投資者的投研能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，而這正是財通基金的短板。

“盡管市場預(yù)期早已有之，但新政未征求意見直接發(fā)布，對定增投資心理層面的影響還是比較震撼的?！?月19日，財通基金（下稱“財通”）公號在一篇題為《“過渡”不過度，“未來”尚未來》的文章中寫道。

文中所謂“新政”，指的是“再融資新政”。

2月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》，兩日后又發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，兩份文件合稱為“再融資新政”。

“再融資新政”對上市公司非公開發(fā)行股票的數(shù)量、定價原則及融資的間隔時長等方面做出了限制性規(guī)定，例如擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，定價基準(zhǔn)日只能是本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日；上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月等。

此舉被認為是監(jiān)管層重構(gòu)融資格局、服務(wù)供給側(cè)改革、引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾徊?，在抑制無序融資的同時，也將限制市場的再融資規(guī)模。市場迅速做出回應(yīng)：“再融資新政”推出當(dāng)日（2月17日）下午，興業(yè)證券（601377.SH）即發(fā)布公告稱，鑒于公司不符合再融資間隔時間的相關(guān)規(guī)定，決定終止之前已在籌劃的定增事項。

據(jù)中金公司推算，如果以“再融資新政”來規(guī)范2016年的再融資行為，則因發(fā)行股份數(shù)量限制而減少的融資規(guī)模為3446億元，因兩次融資時間間隔規(guī)定而下降的募資規(guī)模為3267億元；其結(jié)果是，2016年A股市場以現(xiàn)金為認購方式的定向增發(fā)融資規(guī)模將降至4689億元，僅為原融資規(guī)模的44%。至于定價原則的變化會有多大程度的影響，則沒有估算。

根據(jù)《監(jiān)管要求》，為實現(xiàn)“再融資新政”平穩(wěn)過渡，證監(jiān)會將采取“新老劃斷”的方式；已受理的融資申請將不受影響。

財通的觀點是，由于再融資從審批到募投需要時間，“新政實際效果得以最終、完整的傳導(dǎo)會有一個不短的時間過程。”

不過，無論這個“不短的時間過程”是在“未來8-12個月內(nèi)”、“12-18個月期間”，還是“18-24個月后”（財通“三個階段論”），對這家以“定增”為特色、有“定增王”之稱并聲稱要在這個領(lǐng)域“做到極致”的基金公司來說，“再融資新政”——尤其它體現(xiàn)出來的監(jiān)管精神——將給公司帶來巨大的挑戰(zhàn)。

這些挑戰(zhàn)既在戰(zhàn)略層面，也在管理環(huán)節(jié)。

例如，財通成立后制定的戰(zhàn)略是“保公募+重專戶”，但在實踐中漸漸變成了“輕公募+重專戶”，這種“輕重失衡”的戰(zhàn)略——其結(jié)果是公司在二級市場上的主動管理能力得不到提升——未來是否需做調(diào)整？公司品推文案一直強調(diào)自己在定增項目上的競價經(jīng)驗與實力，甚至以高折價率為“亮點”，這種策略未來何以為繼？公司投研團隊的實力與穩(wěn)定性，又是否能順應(yīng)新形勢的要求？

不過，對投資者而言，最重要的問題則是，財通“定增王”的面紗之下到底是什么？問題的答案與投資風(fēng)險有關(guān)。

“定增王”面紗之下

2月18日，即“再融資新政”正式推出的次日，國內(nèi)一家媒體刊登了一篇專訪財通總經(jīng)理王佳俊的文章。文章寫道：“到今年1月末，財通成功中標(biāo)的定增項目已經(jīng)突破500個，規(guī)模超過了1500億元，已經(jīng)解禁的300余個定增項目為投資者賺了250多億元。”

這組漂亮的數(shù)字代表著財通過去四年光鮮的一面。在這個微妙的時刻推出這樣一篇文章，旨在消解投資者心頭的一些疑慮。

出于可以理解的原因，這篇文章沒有提及財通在過去四年中的失敗案例。事實上，這篇訪談刊發(fā)前兩周，即2月6日，大洋電機（002249.SZ）定增限售股解禁，當(dāng)日收盤價比定增發(fā)行價低約20.58%；財通曾投資5.06億元，獲配5054萬股，占到發(fā)行總量的24.89%。

《證券市場周刊》記者基于Wind資訊進行的統(tǒng)計顯示，2016年發(fā)行的一年期定增項目有396個，截至2017年2月20日，有128個破發(fā)，破發(fā)率為32.32%；其中，財通參與的項目有169個，其中56個破發(fā)，破發(fā)率為33.13%。

其中，最為人所知的是樂視網(wǎng)（300104.SZ）的定增項目。2016年10月底、11月初，樂視網(wǎng)爆出債務(wù)危機后，股價連連下挫，已跌破定增發(fā)行價。因為這個項目，明星基金經(jīng)理任澤松的投研實力備受質(zhì)疑。

實際上，財通才是這個項目最大的參與者。

2016年8月，樂視網(wǎng)以45.01元/股的價格，向財通、中郵基金、嘉實基金等三家機構(gòu)，以及自然人章建平等四位特定投資者，發(fā)行了共計1.07億股，籌資48億元；其中，財通投資約17.6億元，獲配3910萬股，占到發(fā)行總量的36.67%。

若以2017年3月1日的收盤價35.23元計算，財通在這個項目上約浮虧21.73%，計3.82億元。

一位業(yè)內(nèi)人士直言，財通可能過于看重高折扣率帶來的套利機會，因此有時可能會忽視其他一些問題，這會給它帶來一些麻煩，但這種“攻其一點，不及其余”的模式有利于提高“效率”。

正如2月18日上述媒體所刊專訪文章披露的，過去五年，財通平均每個工作日發(fā)行3個產(chǎn)品，累計發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量超過1700只，中標(biāo)的定增項目超過500個。財通官網(wǎng)則特別提到，截至2016年年末，公司累計參與了1500余次定增報價。

事實上，2月16日，即“新政”正式推出的前一日，財通公號發(fā)表的一篇文章還在用定增項目的高折扣率來吸引投資者。文章寫道：“今年1月份成功中標(biāo)的定增項目折扣率達到15.40%，較好地增厚了定增投資的安全墊?！?/p>

上述市場人士強調(diào)說，“新政”推出后，由于市場化定價將成為具約束力的機制，上述模式的套利空間將越來越?。灰粋€規(guī)模收窄、競價越發(fā)激烈的定增市場，將對機構(gòu)投資者在二級市場上的主動管理能力提出更高的要求。

暗淡無光的“財通基金”

問題是，財通的主動管理能力如何？

在回答這個問題之前，有必要強調(diào)一下的是，財通“定增王”的稱號在很大程度上來源于偏私募性質(zhì)的定增專戶產(chǎn)品，而非公募性質(zhì)的定增基金。

實際上，財通“定增王”的稱號——基于以定增為主題的資管計劃的規(guī)?！钸t在2014年已經(jīng)叫響，截至2015年1月，其專戶參與定增的規(guī)模已達到367億元，穩(wěn)居全行業(yè)首位；而它的第一只定增基金，即被稱為“定增公募1號”的財通多策略精選（501001.OF），直至2015年7月才成立，當(dāng)時規(guī)模為25億元；第二只定增基金，即被稱為“公募定增2號”的財通多策略升級（501015.OF），則直至2016年3月才成立，當(dāng)時規(guī)模為46億元。

換句話說，財通是先通過專戶將定增規(guī)模做起來，獲得“定增王”的稱號后，再利用這個稱號帶來的市場感召力，來發(fā)起公募定增產(chǎn)品。

不過，這種模式與其說是定增專戶對公募本體的“反哺”，不如說是一種侵蝕或取代。

在“定增王”三個字面前，“財通基金”四個字顯得暗淡無光。

根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2016年9月底，財通專戶規(guī)模已達985億元，同期公募規(guī)模只有204億元，前者是后者的4.83倍。同期專戶規(guī)模排名前20位的基金公司，專戶規(guī)模共計37135億元，公募規(guī)模共計52704億元，前者僅為后者的0.70倍。

這種局面是財通成立以來實行“保公募+重專戶”——實際上是“輕公募+重專戶”——戰(zhàn)略的結(jié)果。在“再融資新政”推出、對資管計劃監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，這種戰(zhàn)略是否有調(diào)整的必要，是擺在財通高層面前的重大問題。

不過，投資者更關(guān)心的則是，這家公司的主動管理能力。

業(yè)績?nèi)跤谄骄?/p>

要考察其主動管理能力，相對于透明度較低的定增專戶項目，來自公募產(chǎn)品的數(shù)據(jù)或許更有說服力。下面以管理費率為1.5%的開放式主動型基金——它最能體現(xiàn)基金公司的投研實力——為例。

基于Wind資訊的數(shù)據(jù)，《證券市場周刊》記者做了一個統(tǒng)計，結(jié)果顯示，截至2017年2月22日，上述種類基金共有1414只，平均每家基金公司有12.40只；其中，財通有4只，即財通成長優(yōu)選（001480.OF）、財通多策略精選、財通價值動量（720001.OF）以及財通可持續(xù)發(fā)展主題（000017.OF）。

業(yè)績方面，過去6個月（截至2017年2月22日），有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有1208只，業(yè)績回報均值為0.02%；財通上述4只基金的業(yè)績回報均值為-5.07%。過去一年，有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有1099只，業(yè)績回報均值為5.23%；財通上述4只基金的業(yè)績回報均值為2.44%。過去兩年，有數(shù)據(jù)可查的上述種類基金共有759只，業(yè)績回報均值為15.45%；財通有據(jù)可查的基金只有財通價值動量與財通可持續(xù)發(fā)展主題等兩只，業(yè)績回報均值為8.68%。

顯然，過去兩年，在管理費率為1.5%的主動型基金方面，財通的業(yè)績表現(xiàn)要遠遠弱于平均水平。

再看看定增基金——目前絕大多數(shù)是封閉型基金——的表現(xiàn)。

截至2017年2月22日，市場上有45只定增主題基金，其中38只已經(jīng)成立，7只正在發(fā)行。在已成立的38只基金中，有基金規(guī)模數(shù)據(jù)的共32只，規(guī)模共計470億元。

其中，財通5只定增基金的規(guī)模為156億元，占上述32只定增基金總規(guī)模的33.29%。

顯然，就公募定增基金規(guī)模而言，財通也無愧于“定增王”的稱號，但其業(yè)績卻不盡人意。

以財通多策略精選為例。按照財通官網(wǎng)品推廣告的說法，這只基金的“亮點”是“平均中標(biāo)折價24%（7.6折）”。Wind資訊顯示，截至2017年2月22日，這只基金近6個月的回報率為-5.74%，近一年的回報率為2.57%，成立以來的回報率為3.70%。

與其成立時間相近的定增基金共有3只，即前海開源再融資（001178.OF）、泓德泓富A（001357.OF）以及九泰銳智定增（168101.OF）。這3只基金近6個月的回報率分別是7.62%、2.21%、1.88%，均值為3.90%；近一年回報率分別是22.97%、12.50%、33.05%，均值為22.84%；成立以來的回報率分別是17.60%、12.84%、39.17%，均值為23.20%。很明顯，財通多策略精選的業(yè)績數(shù)據(jù)大大低于均值。

之所以只選財通多策略精選做考察，是因為財通多策略升級的成立時間不滿一年。事實上，市面上成立時間滿一年的定增基金只有6只；對絕大多數(shù)定增基金而言，最長只有近6個月的業(yè)績數(shù)據(jù)。

Wind資訊顯示，有近6個月回報率數(shù)據(jù)的定增基金共有18只，回報率均值為0.94%；其中，財通有兩只，即財通多策略精選與財通多策略升級，均值為-1.17%，同樣低于平均水平。

因此，無論是就管理費率為1.5%的主動型基金的業(yè)績表現(xiàn)而言，還是從公募定增基金的表現(xiàn)來看，財通的主動管理能力都并不突出。

投研團隊穩(wěn)定性下降

在很大程度上，一家基金公司的主動管理能力與其投研團隊的穩(wěn)定性有關(guān)。但在這個方面，財通似乎遇到些麻煩。

一個未經(jīng)證實的傳言是，財通投資總監(jiān)吳成勇已于2016年第四季度離職，去財通證券公司做證券自營業(yè)務(wù)。2016年11月，財通發(fā)布的財通多策略福瑞（501028.OF）——公募定增5號——招募書，已不像9月成立的財通多策略福享（501026.OF）——公募定增4號——那樣，在介紹財通“投資決策委員會成員”名單一節(jié)，列有吳成勇的名字。

2017年2月10日，財通官網(wǎng)發(fā)布的一則招聘廣告似乎證實了這一消息。廣告稱，公司現(xiàn)有投資總監(jiān)、投行部總監(jiān)等職正虛位以待，希望賢才踴躍自薦，也希望業(yè)內(nèi)人士推薦合適的人才，若所薦人才被正式聘用，將重謝伯樂，酬金最高可達10萬元。

吳成勇的離職據(jù)說與公司最高層的人事變動有關(guān)。2016年9月，財通籌建人、董事長阮琪卸任，回財通證券公司專任總經(jīng)理一職；財通原總經(jīng)理劉未接任董事長一職，原副總經(jīng)理王佳俊接任總經(jīng)理一職。財通證券公司是財通的控股股東，持有40%股權(quán)，杭州市工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營投資集團公司及升華拜克（600226.SH）分別持有30%股權(quán)。

上面那則廣告在一定程度上說明了公司最高層人事變動對中層的影響；當(dāng)然，在某種程度上，它也可以被解讀為公司規(guī)模擴大引起的人力資源需求，但它也可能是對常態(tài)的一種反應(yīng)，因為有數(shù)據(jù)表明，在投研團隊——尤其基金經(jīng)理——的團隊穩(wěn)定性方面，財通近兩年呈下降趨勢。Wind資訊顯示，2015年2月至2016年2月期間，在基金經(jīng)理團隊穩(wěn)定性方面，財通的得分是1.27；2016年2月至2017年2月期間，僅有0.75分。

而且，就基金經(jīng)理團隊而言，其人才結(jié)構(gòu)似乎與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不相配。例如，財通共有13只公募產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模220億元，其中5只定增基金規(guī)模達156億元，占總規(guī)模的70.90%，但其中4只（規(guī)模合計129億元）由姚思劼一人管理，另一只由姚思劼與金梓才共同打理。

值得一提的是，姚思劼的基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷至今還不足一年，而金梓才作為基金投資部副總監(jiān)還是財通成長優(yōu)選、財通價值動量的基金經(jīng)理。根據(jù)天天基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)，這兩只基金近一年的回報率分別是3.88%、4.23%，同類排名分別為1184/1408、1158/1408。

財通官網(wǎng)的信息顯示，財通投研團隊共有18人；在投資這一塊，除金梓才、姚思劼、張亦博、夏欽、吳迪等5位基金經(jīng)理外，還有李姝萱、張弛、張坤、顏平等4位專戶投資經(jīng)理，但后三位2016年才加入財通；其中，擔(dān)任專戶投資部副總監(jiān)的張弛入職時間是2016年5月。

2月20日，《證券市場周刊》記者曾就前文提及的問題通過傳真的方式咨詢財通督察長黃惠，截至發(fā)稿未獲答復(fù)。