高基元

盡管長期跑贏自身基準(zhǔn)，但基金獲取超額收益的難度越來越大。

長期而言，公募基金有八成在產(chǎn)品生涯跑贏業(yè)績比較基準(zhǔn)，但投資境外的QDII基金僅有四成打敗了基準(zhǔn)。

研究指出，中國基金經(jīng)理表現(xiàn)超越美國同行很可能有來自內(nèi)幕交易的幫助，但不管這樣的灰色幫助多大程度上發(fā)揮了作用，隨著中國市場不斷規(guī)范和成熟，基金經(jīng)理獲取超額回報的能力正在不斷下降。

非QDII基金長期大比例跑贏基準(zhǔn)

作為追求相對收益的產(chǎn)品，公募基金很重要的評價標(biāo)準(zhǔn)便是超越業(yè)績比較基準(zhǔn)的收益率。《證券市場周刊》記者梳理了正常運作年限至少滿5年的475只主動管理型公募產(chǎn)品（同名產(chǎn)品只統(tǒng)計A類），從完成建倉（建倉期統(tǒng)一以6個月計）至2016年末，累計單位凈值跑贏對應(yīng)業(yè)績比較基準(zhǔn)的有384只，占比達到81.18%（有2只產(chǎn)品無業(yè)績比較基準(zhǔn)）。表現(xiàn)最差的為投資境外的QDII基金，15只QDII產(chǎn)品中只有6只跑贏基準(zhǔn)，占比只有40%。

從股債大類看，偏債類基金的表現(xiàn)明顯更優(yōu)，包括短期純債、中長期純債、混合債券一級、混合債券二級、偏債混合型等類別的98只偏債產(chǎn)品中，88只從完成建倉至2016年末全程跑贏基準(zhǔn)，占比為89.8%，其中6只純債基金更是全部跑贏基準(zhǔn)。包括普通股票型、偏股混合型等在內(nèi)的285只偏股產(chǎn)品中，225只全程跑贏基準(zhǔn)，占比81.05%。

以上是用基金的累計單位凈值增長率與同期業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率做對比，對應(yīng)使用的策略是將現(xiàn)金分紅計入單位凈值，不進行再投資。如果采用現(xiàn)金紅利再投資同一產(chǎn)品的策略，即采用復(fù)權(quán)單位凈值，全程跑贏對應(yīng)業(yè)績比較基準(zhǔn)的產(chǎn)品數(shù)量將上升至410只，占比達到86.68%。在這種統(tǒng)計下，偏債產(chǎn)品全程跑贏基準(zhǔn)的比例達到93.88%，偏股產(chǎn)品全程跑贏的比例也上升至86.67%。不過紅利再投資策略幾乎對QDII產(chǎn)品沒有影響，其全程跑贏基準(zhǔn)的比例仍為40%。

如果不考慮基金管理費和托管費帶來的影響，以復(fù)權(quán)方式計算，473只有業(yè)績比較基準(zhǔn)的產(chǎn)品中有444只全程跑贏基準(zhǔn)，占比進一步上升至93.87%。這意味著，有34只產(chǎn)品在紅利再投資策略下本可以全程跑贏基準(zhǔn)，但因為需要提取相關(guān)費用跑輸了;另外29只產(chǎn)品即便不收取任何相關(guān)費用也一樣全程跑輸基準(zhǔn)。QDII產(chǎn)品受相關(guān)費用影響最大，如果不收取相關(guān)費用，15只QDII產(chǎn)品將有12只全程跑贏基準(zhǔn)，占比翻番達到80%。

內(nèi)幕交易讓中國基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場？

這就引出一個問題：同樣是公募產(chǎn)品，投資于境內(nèi)的產(chǎn)品為何能夠較投資境外的產(chǎn)品有更高概率跑贏基準(zhǔn)？這一方面可能因為相對境內(nèi)市場，境外市場更為陌生，投資難度更大;不過也有研究者針對股票類產(chǎn)品指出，國內(nèi)公募基金長期戰(zhàn)勝市場的結(jié)果本身并非正常的現(xiàn)象，與國內(nèi)二級市場還不夠成熟和有效有關(guān)。

現(xiàn)任上海高級金融學(xué)院金融學(xué)助理教授遲業(yè)光在2014年10月留美讀博期間發(fā)表的一篇論文中指出，作為中國股市的重要參與者，主動管理的公募股票基金長期跑贏市場，與美國市場的結(jié)果（股票共同基金長期總體表現(xiàn)僅勉強與市場持平）呈現(xiàn)出鮮明的差異。他的研究顯示，除了得益于散戶為交易主導(dǎo)力量的市場環(huán)境以外，中國的基金經(jīng)理很可能還憑借從上市公司內(nèi)部獲得的非公開信息才擁有了美國同行所不具備的能力。這篇論文的修訂版在2016年12月于悉尼舉行的一個亞太區(qū)金融行業(yè)會議上獲獎。

遲業(yè)光援引海外主流觀點指出，在一個有效的金融市場，所有的公開信息應(yīng)該都已經(jīng)反映在一個股票當(dāng)前的價格中，這意味著，即便是十分專業(yè)的參與者也很難在有效市場環(huán)境中通過公開信息交易獲利。學(xué)者法碼和弗蘭徹在2010年發(fā)表的研究證實，整體而言，主動管理的美國股票共同基金沒有戰(zhàn)勝市場，很少有基金經(jīng)理能夠在扣除基金運作成本后還能獲得超過市場基準(zhǔn)的正收益，這一方面為上述理論提供支持，同時顯示了美國股票市場的“有效性”;另一方面也顯示，在美國股票市場很難獲取到個股的非公開信息，這歸功于該國相對完善的監(jiān)管立法和對內(nèi)幕交易的嚴(yán)厲懲罰。

在中國，情況則很不同。根據(jù)遲業(yè)光的計算，2003年7月至2014年6月期間，中國主動管理型公募股票基金整體的年化超額收益率為6.50%，扣除費用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。遲業(yè)光進一步的定量對比分析顯示，中國的基金經(jīng)理們之所以能戰(zhàn)勝市場，選股起到了很重要的作用。

另外，遲業(yè)光在對2007年4月內(nèi)部交易披露制度生效以后的交易數(shù)據(jù)進行梳理時發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)部人（包括執(zhí)行董事、法人大股東和自然人大股東）買入交易整體而言是成功的，顯示出較強的“前瞻性”，這意味著內(nèi)部人的買入交易決策很可能是因其掌握了對未來股價有持續(xù)影響的非公開信息?；诠_的內(nèi)部人交易，遲業(yè)光制作的一個簡單交易策略在2008年4月至2014年6月之間獲得了14.43%的年化超額收益率。

通過計算，遲業(yè)光進一步論證了上市公司內(nèi)部人和公募基金在整體的回報表現(xiàn)上擁有顯著的相關(guān)性。他對這一結(jié)果給出的解釋是：中國的公募基金和上市公司內(nèi)部人掌握著部分重合的非公開信息;當(dāng)然，并非所有被觀測的公募基金都表現(xiàn)出這種相關(guān)性，有顯著相關(guān)性的產(chǎn)品占比達到了大約一半。

偏股基金超額收益趨降

不過遲業(yè)光也觀察到，隨著時間推移，中國股票型基金每年的超額收益率在不斷下降，2014年的超額收益率較2003年就下降了1.32個百分點，遲業(yè)光將此歸因于中國股市正在趨于“有效”：隨著機構(gòu)投資者持有的股票市值規(guī)模和占比快速擴張，以及股票基金在機構(gòu)投資者內(nèi)部份額的快速下降，股票基金面臨的競爭日趨激烈，獲得超額收益的難度也在日益增加。另外，中國監(jiān)管部門也在不斷加大對內(nèi)幕交易的打擊力度，“曾經(jīng)幫助一些基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場的非公開信息渠道正在逐漸被關(guān)閉，未來基金經(jīng)理們的超額回報可能還將進一步下降?！?/p>

在解釋中國股票基金長期表現(xiàn)超越市場的現(xiàn)象時，遲業(yè)光雖然論證了內(nèi)幕交易帶來貢獻的可能性，但并未給出直接的證據(jù)。他也承認(rèn)，在散戶貢獻大部分市場交易量的中國股市里，股票基金經(jīng)理通過對公開信息的專業(yè)研究戰(zhàn)勝市場也是合情合理的。然而即便如此，不難推斷，市場參與者的逐步機構(gòu)化和機構(gòu)間日益激烈的競爭仍將導(dǎo)致股票基金整體超額回報逐漸下降，結(jié)局還是一樣的。

遲業(yè)光使用的最近數(shù)據(jù)截至2014年6月30日，正值最近一輪牛市前夕，然而在牛市中大部分主動基金產(chǎn)品都跑輸指數(shù)是不爭的事實。為了更好地觀測規(guī)律，《證券市場周刊》記者統(tǒng)計了2007年12月末至2016年12月末每隔6個月公募基金偏股產(chǎn)品（包括普通股票型和偏股混合型產(chǎn)品）在過去3年獲取超額正收益的產(chǎn)品占比變化，比較的市場基準(zhǔn)為Wind全A指數(shù)，每期新納入統(tǒng)計范圍的偏股產(chǎn)品須滿足正常運作年限達到3年的標(biāo)準(zhǔn)。

基于Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在過去的9年間，偏股產(chǎn)品獲取超額正收益的產(chǎn)品占比不斷下移?？梢员嬲J(rèn)的是，在Wind全A走勢圖上，2007年12月和2015年6月極其相似，兩個時點之前3年都是先處于漫長平坦的底部，然后拔地而起，并且在期末仍保持在高位附近，但截至2007年12月的3年中，跑贏Wind全A的偏股產(chǎn)品比例有33.33%，到2015年6月只有19.57%。在2007年12月之前的3年，Wind全A指數(shù)漲了4倍，在2015年6月之前的3年只漲了2.3倍;按理而言，在第二個大牛市期間跑贏指數(shù)的難度應(yīng)該比第一個大牛市更小，但結(jié)果反而更差，遲業(yè)光觀察到的“基金經(jīng)理跑贏市場的能力正在下降”現(xiàn)象在其未能覆蓋的2014年6月以后的市場上得到了印證。

另外，從2009年下半年到2014年上半年，Wind全A指數(shù)在橫盤震蕩中逐漸下移，在這種市場上，基金經(jīng)理跑贏指數(shù)的概率反映在圖中就是2012年6月到2014年6月連續(xù)處于高位的一段：最低不低于60%，最高接近78%。這些數(shù)據(jù)顯示，在相對正常的市場情況（偏熊）下，偏股產(chǎn)品有七成左右跑贏市場。