楊現(xiàn)華

上海箏菁質(zhì)押股票已經(jīng)跌破平倉線，公司及保證人灃沅弘?yún)s無意補(bǔ)倉。

巴菲特曾說，只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰在裸泳。

這句話形容分眾傳媒（002027.SZ）第七大股東上海箏菁投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海箏菁”）目前的處境是最合適不過了，公司質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)的分眾傳媒股票已經(jīng)處于爆倉狀態(tài)。

壓倒上海箏菁質(zhì)押融資盤的最后一根稻草是分眾傳媒其他股東的減持。爆倉之后，上海箏菁背后的大股東灃沅弘（北京）控股集團(tuán)（下稱“灃沅弘”）卻并不想承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

上市公司股東因質(zhì)押爆倉而引發(fā)的種種糾紛并不鮮見，有的甚至失去了公司的控股權(quán)，而像上海箏菁這樣持股不足5%而不用對(duì)外披露的質(zhì)押更加危險(xiǎn)。由于沒有披露義務(wù)，這些隱藏在水面下的冰山隨時(shí)都有可能成為相關(guān)參與者的災(zāi)難。

減持引爆質(zhì)押盤

亞馬遜河流域的一只蝴蝶扇動(dòng)翅膀，會(huì)掀起密西西比河流域的一場風(fēng)暴，這就是蝴蝶效應(yīng)，即初始條件的極小偏差，可能會(huì)引起結(jié)果的極大差異。

如今，上海箏菁正遭遇這樣的打擊，數(shù)月前高價(jià)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)的股票如今已經(jīng)跌破了平倉線。

《證券市場周刊》記者得到的兩份證券公司質(zhì)押合同顯示，2016年11月和12月，上海箏菁將所持股份進(jìn)行質(zhì)押。其中，質(zhì)押給民生證券3000萬股融資3.11億元，質(zhì)押給中信證券（600030.SH）的1500萬股則獲得了1.55億元。

2016年11月16日，上海箏菁的普通合伙人喻俊華與民生證券此次融資的負(fù)責(zé)人毛劍鋒簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，上海箏菁將所持分眾傳媒3000萬股股票質(zhì)押給民生證券，民生證券則支付3.11億元。

回購協(xié)議顯示，此次質(zhì)押的回購利率為8.2%，履約保障比例預(yù)警線為150%，履約保障比例最低值為130%。在質(zhì)押之時(shí)，上海箏菁所持的分眾傳媒股票按照前20個(gè)交易日收盤價(jià)和協(xié)議簽訂前一日的收盤價(jià)中較低的17.28元/股計(jì)算，上海箏菁此次質(zhì)押的3000萬股股票市值達(dá)到了5.18億元。

按照此次的質(zhì)押市值與融資額，股票質(zhì)押率達(dá)到了60%，而質(zhì)押的股票價(jià)格為10.37元/股。

60%的質(zhì)押率顯然不低，擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的民生證券或許有了一絲擔(dān)憂，因此到了2016年12月29日，雙方簽署補(bǔ)充協(xié)議，當(dāng)股價(jià)跌破預(yù)警線時(shí)，原本需要第二個(gè)交易日完成補(bǔ)倉直至高于預(yù)警線，修改為“T日跌破最低線時(shí)，T+1日14點(diǎn)前完成補(bǔ)倉至預(yù)警線以上”。如果沒有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉，則上海箏菁就構(gòu)成違約。

根據(jù)質(zhì)押協(xié)議可以算出，上海箏菁此次質(zhì)押的預(yù)警線是15.55元/股，平倉線則是13.48元/股。這也就不難解釋為何民生證券要求上海箏菁簽署補(bǔ)充協(xié)議，因?yàn)榫驮诒藭r(shí)分眾傳媒的股票已經(jīng)跌至了預(yù)警線。

更大的麻煩還在后面。

2月15日，分眾傳媒股價(jià)放量下跌，引發(fā)股價(jià)跳水的是前一交易日大宗交易平臺(tái)上近42億元的減持交易，原本在平倉線附近徘徊的分眾傳媒股價(jià)徹底失守，連續(xù)兩個(gè)交易日逾10%的跌幅讓上海箏菁最終爆倉。

就在跌破平倉線的同時(shí)，民生證券也向上海箏菁發(fā)出了違約通知。

《證券市場周刊》記者得到的資料顯示，2月17日，民生證券向上海箏菁發(fā)出了股票質(zhì)押違約通知，通知稱上海箏菁質(zhì)押股票已經(jīng)于2月15日跌破了平倉線，且公司也沒有按照約定補(bǔ)倉至預(yù)警線以上。

民生證券要求上海箏菁于發(fā)出通知當(dāng)日17點(diǎn)以前以正式公函方式回復(fù)償還負(fù)債的具體措施，從目前的情況看，上海箏菁并沒有這么做。

無獨(dú)有偶，中信證券也不幸中招。2016年12月1日，中信證券與上海箏菁簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，后者將1500萬股分眾傳媒股票質(zhì)押給中信證券，得到1.55億元的融資額，質(zhì)押回購利率略低于民生證券但也達(dá)到7%，預(yù)警線和平倉線同樣為150%和130%。

也就是說，上海箏菁質(zhì)押給中信證券的股票價(jià)格為10.33元/股，與民生證券質(zhì)押價(jià)格只有4分錢的細(xì)微差異。因此，質(zhì)押給中信證券的1500萬股也已經(jīng)處于實(shí)質(zhì)上的爆倉狀態(tài)。

對(duì)于質(zhì)押股票的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)并非沒有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，除了上述兩家證券公司之外，包括華寶信托、浦發(fā)銀行和廈門信托等金融機(jī)構(gòu)也涉及了上海箏菁質(zhì)押融資交易。知情人士透露，目前上海箏菁所持的1.9億股已經(jīng)全部質(zhì)押，融資近20億元。

涉案近20億元的上海箏菁在質(zhì)押融資上可以說是已經(jīng)“孤注一擲”。不過，僅僅一家PE就能讓如此眾多的機(jī)構(gòu)深陷其中并非上海箏菁之力，站在上海箏菁背后的灃沅弘的保證書，或許才是機(jī)構(gòu)如此慷慨的原因之一，不過這樣的保證如今成為一紙空文。

灃沅弘空談保證

在民生證券和中信證券簽署的質(zhì)押融資協(xié)議中，作為保證人，灃沅弘都現(xiàn)身其中。灃沅弘是誰，其背后的操盤人又是誰呢？

除了普通合伙人喻俊華出資100萬元外，分眾傳媒借殼上市時(shí)的公告披露，上海箏菁只有兩個(gè)有限合伙人，其中財(cái)通基金旗下的上海財(cái)通資產(chǎn)管理有限公司出資7.49億元，烏魯木齊匯灃通達(dá)股權(quán)投資管理有限公司出資2.5億元，后者的控股股東就是灃沅弘，王良平女士是灃沅弘的最終控制人。

灃沅弘的官網(wǎng)顯示，公司主要從事產(chǎn)業(yè)投資、金融投資及證券投資，成立至今，灃沅資本旗下累計(jì)投資規(guī)模逾300億元。除了分眾傳媒外，灃沅弘還參與了奇虎360的私有化，新紀(jì)元期貨、香港的志昇證券都是公司旗下資產(chǎn)，也是天津金城銀行的主要股東之一。

知情人士向《證券市場周刊》記者透露，從表面上看，上海箏菁的管理人是喻俊華，灃沅弘只是有限合伙人之一，且并非最大的出資方，但實(shí)際情況并非如此。喻俊華只是代替灃沅弘管理上海箏菁而已，真正的管理人其實(shí)就是灃沅弘。

而且，上海財(cái)通資管出資的7.49億元也并非其自有資金，而是灃沅弘借道財(cái)通資管出資，財(cái)通資管只是做了一次通道業(yè)務(wù)。

投資規(guī)模數(shù)百億元，涉足期貨、證券和銀行業(yè)務(wù)，灃沅弘看似來頭不小，但為何不到20億元的質(zhì)押融資就難倒公司了呢？

在民生證券和中信證券簽署的股票質(zhì)押合同中，灃沅弘與兩家機(jī)構(gòu)都簽署了保證書，對(duì)上海箏菁的質(zhì)押融資行為做出了保證，并按約定承擔(dān)連帶清償義務(wù)。

也正因?yàn)槿绱耍谏虾９~菁質(zhì)押分眾傳媒股票跌破平倉線之后，金融機(jī)構(gòu)也向?yàn)栥浜氚l(fā)出了履約通知書。

民生證券在《保證人履行責(zé)任通知書》中表示，灃沅弘為民生證券與債務(wù)人上海箏菁簽署的股權(quán)質(zhì)押合同提供連帶保證，2月15日，上海箏菁質(zhì)押的股票跌破平倉線，2月16日也沒有補(bǔ)倉至預(yù)警線以上，因此債務(wù)人已經(jīng)違約。

民生證券要求灃沅弘立即履行連帶保證責(zé)任，并在5個(gè)工作日內(nèi)履行清償責(zé)任，如果灃沅弘拒不履行其責(zé)任，民生證券將采取約定措施予以制裁。不過，灃沅弘并沒有履行當(dāng)初約定的職責(zé)，任由上海箏菁違約而坐視不管。

不但如此，在簽署質(zhì)押協(xié)議時(shí)，上海市黃浦區(qū)公證處還給雙方出具了具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書，對(duì)合同約定的內(nèi)容、違約責(zé)任的處理等協(xié)議內(nèi)容都做出了公證。層層把關(guān)之下，灃沅弘依然違約。

“一般情況下，質(zhì)押率標(biāo)準(zhǔn)是主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板，然后再根據(jù)公司的業(yè)績、市盈率和市值等給出合理的質(zhì)押率?！币晃蛔C券業(yè)內(nèi)人士對(duì)《證券市場周刊》記者表示，分眾傳媒60%的質(zhì)押率比較合理。

“奇怪的是質(zhì)押回購利率，”該人士表示。民生證券約定的回購利率為8.2%，中信證券約定的是7%。“由于競爭激烈，2016年質(zhì)押回購利率一路走低，5%非常常見，6%已經(jīng)是主流水平，”像上海箏菁這樣7%甚至是8%以上的回購利率非常罕見。

“如此之高的回購利率背后，或許是債務(wù)人想要得到某些難以得到的東西，”該人士表示。

按照相關(guān)規(guī)定，持股5%以上的股東質(zhì)押上市公司股票的，監(jiān)管部門要求其及時(shí)、準(zhǔn)確地履行信息披露義務(wù)，這也是公眾獲知質(zhì)押信息的來源。對(duì)于5%以下的持股股東，則沒有這樣的披露義務(wù)。

作為分眾傳媒的第七大股東，上海箏菁雖然持股達(dá)到1.9億股，但持股占比只有2.18%，這也是上海箏菁質(zhì)押全部股份外界卻難以知曉的原因。當(dāng)導(dǎo)火索被引燃之后，烈焰已經(jīng)難以控制。

上市公司由于質(zhì)押爆倉已經(jīng)不是新鮮事兒了，對(duì)看得見的風(fēng)險(xiǎn)，市場或許可以有所預(yù)期，像上海箏菁這樣持股不足5%的小股東質(zhì)押股份，則更像是水下的冰山，當(dāng)?shù)破絺}線時(shí)危險(xiǎn)已經(jīng)開始，而市場卻一無所知。