李雪峰

摘要：近年來，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日漸活躍，并購(gòu)整合尤其是主板上市公司并購(gòu)整合交易數(shù)量及交易規(guī)模均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年共完成并購(gòu)重組594家次，交易總金額8500億元，較2015年同比下降31%和18%。自2015年以來，隨著新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，也逐漸吸引了上市公司的目光。本研究的目的在于豐富上市公司并購(gòu)研究的類型，同時(shí)為完善上市公司并購(gòu)的監(jiān)管提供一定的借鑒作用。本研究運(yùn)用案例研究法，通過對(duì)上市公司在并購(gòu)新三板公司事件發(fā)生的前后不同年份的各項(xiàng)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，此類并購(gòu)能明顯地提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。本研究的結(jié)論：隨著資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司事件將會(huì)呈明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：上市公司；新三板；并購(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

企業(yè)并購(gòu)[1]是一個(gè)綜合性的概念，它通常是指一個(gè)企業(yè)吞并一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，或兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)合并成一個(gè)企業(yè)的行為。

在與并購(gòu)相關(guān)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最關(guān)心的一類問題，是并購(gòu)對(duì)社會(huì)福利的影響，這類問題通常被稱為并購(gòu)效率問題，由此研究產(chǎn)生的理論主要是并購(gòu)效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

綜上所述，基于國(guó)外研究者提供的證據(jù)[2]，企業(yè)并購(gòu)至少在短期內(nèi)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)損害企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí)基于對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的研究表明：真正的并購(gòu)能夠增進(jìn)目標(biāo)企業(yè)股東福利，真正意義上的并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)是效率導(dǎo)向的，資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)信息的反應(yīng)是比較理性的。

（二）并購(gòu)動(dòng)因：從系統(tǒng)論的角度看，企業(yè)是一個(gè)開放性系統(tǒng)，它與企業(yè)外部環(huán)境時(shí)時(shí)刻刻在進(jìn)行著互動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)適應(yīng)外部大環(huán)境變化的一個(gè)重要手段。反過來說，外部環(huán)境的變化也就是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的外因。具體來講，企業(yè)并購(gòu)的外因有以下：技術(shù)創(chuàng)新引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化、資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。另外企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)因有：最佳生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易成本、多元化經(jīng)營(yíng)、促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、獲得財(cái)稅優(yōu)惠。

（三）目前國(guó)內(nèi)研究的不足：目前國(guó)內(nèi)研究并購(gòu)的重點(diǎn)主要在上市公司并購(gòu)上市公司方面，而對(duì)上市公司并購(gòu)新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補(bǔ)此類不足，進(jìn)而選擇研究上市公司并購(gòu)新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購(gòu)新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購(gòu)新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問題，案例研究法最適合這類問題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究?jī)?nèi)容：2014年7月9日創(chuàng)業(yè)板上市公司東方國(guó)信現(xiàn)金+定增發(fā)行股份總計(jì)4.5億收購(gòu)新三板掛牌公司屹通信息100%股權(quán)。

二、案例簡(jiǎn)述

北京東方國(guó)信科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱”東方國(guó)信”）4.5億定增收購(gòu)上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱：屹通信息；證券代碼：430364），以現(xiàn)金和股份的方式，以45080萬元收購(gòu)屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國(guó)信科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為高端軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

新三板公司標(biāo)的資產(chǎn)全稱：上海屹通信息科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為金融信息化解決方案。

本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為廣發(fā)證券股份有限公司，律師事務(wù)所為北京市金杜律師事務(wù)所，審計(jì)顧問為北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），資產(chǎn)評(píng)估顧問為中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司。

（二）上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)交易前最近兩年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

東方國(guó)信2012，2013年的營(yíng)業(yè)收入分別為31300.32萬元和46816.14萬元，凈利潤(rùn)分別為7075.35萬元，8991.80萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（萬元）分別為7075.35萬元，9023.64萬元。

而屹通公司2012，2013年的營(yíng)業(yè)收入分別為2812.11萬元和4552.98萬元，凈利潤(rùn)分別為228.71萬元，559.24萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（萬元）分別為231.41萬元，559.24萬元。

（三）交易背景

東方國(guó)信的主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供完整的數(shù)據(jù)采集、處理、分析、應(yīng)用相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案，幫助客戶充分利用數(shù)據(jù)的價(jià)值從而獲得更高的生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)效益。公司本次收購(gòu)屹通信息100%股權(quán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋至金融信息化整體解決方案領(lǐng)域，該領(lǐng)域處于產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，是公司向金融信息化行業(yè)縱深布局邁出的重要和關(guān)鍵一步。屹通信息多年來服務(wù)于金融行業(yè)，尤其是華東地區(qū)有比較高的市場(chǎng)占有率。屹通信息在移動(dòng)金融解決方案領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，提供包括移動(dòng)信息門戶、移動(dòng)銀行、移動(dòng)支付、移動(dòng)營(yíng)銷和移動(dòng)管理等全方位整體移動(dòng)金融解決方案。

通過本次交易，東方國(guó)信將在金融信息化解決方案領(lǐng)域中占據(jù)重要一席之地，在產(chǎn)業(yè)整合發(fā)搶占先機(jī)，進(jìn)一步提升公司軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）估值定價(jià)

前期談判時(shí)，并購(gòu)雙方基于屹通信息自身研發(fā)能力、產(chǎn)品序列、行業(yè)地位、盈利能力等因素，并結(jié)合資本市場(chǎng)對(duì)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的估值水平對(duì)屹通信息股權(quán)進(jìn)行定價(jià)。本次并購(gòu)交易中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)中聯(lián)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對(duì)屹通信息的全部股東權(quán)益進(jìn)行了評(píng)估，并以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果。在收益法下，屹通公司在評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面值為3791.33萬元，屹通信息100%股權(quán)的評(píng)估值為45087.78萬元，評(píng)估增值41296.45萬元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評(píng)估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的依據(jù)，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商確定，標(biāo)的公司100%股權(quán)作價(jià)45080萬元。

本次屹通信息交易作價(jià)市盈率、市凈率：本次并購(gòu)交易屹通信息100%股權(quán)作價(jià)45080萬元。根據(jù)預(yù)估數(shù)據(jù)，屹通信息2013年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為559.24萬元，2014年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為3444.76萬元，屹通信息的相對(duì)估值水平如下：（注1：交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)。注2：交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司歸屬于母公司的股東權(quán)益。）截至2014年5月31日，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，去除市盈率為負(fù)值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司共計(jì)23家，同行業(yè)可比上市公司估值情況如下：23家同行業(yè)可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預(yù)測(cè)）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市凈率分別為80.61和24.50。（注1：數(shù)據(jù)來源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價(jià)/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價(jià)/（2014年3月31日每股凈資產(chǎn)））

以市盈率指標(biāo)衡量，本次交易的價(jià)格對(duì)于上市公司的股東來說是比較有利的，本次交易價(jià)格具有公允性。

三、交易影響

（一）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

根據(jù)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的東方國(guó)信2014年審計(jì)報(bào)告，本次交易前后上市公

主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較如下：

東方國(guó)信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產(chǎn)分別為101 364.67萬元和149 769.66萬元，2013年和2014年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為46 816.14萬元和61 526.64萬元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為8 498.00萬元和13141.51萬元。可以看出，本次交易完成后，東方國(guó)信凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)都有明顯提升。

（二）對(duì)原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國(guó)信的主要股東（實(shí)際控制人）未發(fā)生變化。

（三）對(duì)上市公司市值及原股東財(cái)富的影響

東方國(guó)信公司股票于2014年4月9日起實(shí)施停牌，籌劃本次并購(gòu)；2014年12月31日發(fā)行增發(fā)的新股，本次交易實(shí)施完畢。

根據(jù)停牌前一個(gè)交易日2014年4月8日的收盤價(jià)及流通股股本及本次交易完畢后第一個(gè)交易日2014年12月31日的收盤價(jià)及流通股股本，本次交易對(duì)上市公司市值以及原股東財(cái)富的影響如下：本次并購(gòu)交易完成后，東方國(guó)信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財(cái)富增長(zhǎng)了41%。由此可見，本次交易獲得了資本市場(chǎng)的積極認(rèn)可，增加了上市公司原股東的財(cái)富，有利于維護(hù)上市公司原股東的利益。

四、結(jié)語

東方國(guó)信在此筆收購(gòu)?fù)瓿珊螅驹诮鹑陬I(lǐng)域的布局已初具規(guī)模，初步奠定金融大數(shù)據(jù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為市值穩(wěn)中企升，此次并購(gòu)整合達(dá)到了預(yù)定目標(biāo)。通過此案例分析，我們認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，將會(huì)有越來越多的上市公司并購(gòu)整合新三板公司。

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