Dr.Dirk Nieder 通用再保險(xiǎn)股份公司

從日本和德國(guó)經(jīng)驗(yàn)看低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響

Dr.Dirk Nieder 通用再保險(xiǎn)股份公司

世界各國(guó)央行針對(duì)近來(lái)的金融危機(jī)采取的應(yīng)對(duì)策略是大規(guī)模增加流動(dòng)性，并且將關(guān)鍵利率降至歷史低位，希望能夠刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并啟動(dòng)通貨膨脹。

如圖1所示，這一策略已導(dǎo)致日本和數(shù)個(gè)歐洲國(guó)家出現(xiàn)負(fù)利率。

大多數(shù)亞洲國(guó)家的利率已創(chuàng)歷史最低，但仍為正收益（見(jiàn)圖2）。

在雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行采取的策略對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響與二十世紀(jì)九十年代末日本的貨幣政策后果相似。

日本的例子表明，長(zhǎng)期低利率環(huán)境并非不可能。因此，研究低利率環(huán)境及其對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響很有必要。日本和德國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)可以作為很好的研究案例，因?yàn)閴垭U(xiǎn)公司過(guò)去銷售的保證固定利率的保單，其保證利率已經(jīng)超過(guò)現(xiàn)在可以獲得的利息收益。

一、日本的經(jīng)驗(yàn)

日本是亞洲最大及全球第二大壽險(xiǎn)市場(chǎng)，僅次于美國(guó)。2013年，日本個(gè)人壽險(xiǎn)合計(jì)毛保費(fèi)收入約2000億歐元。

第二次世界大戰(zhàn)之后，通過(guò)一種獨(dú)特的銷售渠道“保險(xiǎn)女士”，日本壽險(xiǎn)公司重點(diǎn)銷售分紅型和儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。在早期，這一渠道包括二戰(zhàn)遺孀，她們希望通過(guò)銷售保單來(lái)供養(yǎng)家庭。后來(lái)家庭主婦也加入保險(xiǎn)公司，她們一般只接受很少的培訓(xùn)，以傭金方式獲得報(bào)酬。她們以可能購(gòu)買保單的親友為銷售目標(biāo)，親友購(gòu)買保單并非出于保險(xiǎn)需求，而是出于同情心，在日文中被稱為“Giri”或“Ninjyo”。其他代理人通過(guò)攜帶禮品頻繁登門拜訪來(lái)跟潛在客戶發(fā)展親近的個(gè)人關(guān)系。此類銷售活動(dòng)被稱為GNP（Giri-Ninjyo-Present）銷售。銷售的保單一般為儲(chǔ)蓄型和終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品，常常補(bǔ)充有定期附加險(xiǎn)和固定年金合同。

?圖1 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖2 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖3 金融危機(jī)后10年期政府債券收益

二十世紀(jì)八十年代后期，日本出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫特征，房地產(chǎn)和股票價(jià)格大幅膨脹。那時(shí)日本壽險(xiǎn)公司銷售的長(zhǎng)期壽險(xiǎn)和年金保單保證固定利率在4%～6%，以此抗衡國(guó)營(yíng)郵政保險(xiǎn)銷售的10年期保單提供的高利率。保險(xiǎn)公司以股票、貸款和房地產(chǎn)投資來(lái)補(bǔ)充債券投資，因?yàn)槿毡菊l(fā)行的長(zhǎng)期債券不多。

在二十世紀(jì)九十年代初期，日本壽險(xiǎn)公司面臨數(shù)個(gè)不利變化的挑戰(zhàn)：

?金融市場(chǎng)崩潰，日本陷入通貨緊縮漩渦，股票價(jià)格大跌，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的低利率。

?在金融市場(chǎng)崩潰的余波中，日本銀行背負(fù)壞賬并受此拖累，不得不由政府進(jìn)行救助。這對(duì)整個(gè)金融服務(wù)行業(yè)產(chǎn)生沖擊，觸發(fā)公眾對(duì)壽險(xiǎn)公司信心缺失。

?壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)投資收益持續(xù)下跌，從1990年的6.5%跌至2000年的2%。所謂“負(fù)息差”出現(xiàn)，由于投資業(yè)務(wù)保證利率約4%，負(fù)息差在2000年達(dá)到約2%。

?日本金融市場(chǎng)的管制放松，在名為東京版金融大爆炸中達(dá)到頂點(diǎn)，非壽險(xiǎn)公司被允許設(shè)立壽險(xiǎn)子公司，外國(guó)保險(xiǎn)公司進(jìn)入日本市場(chǎng)更容易。因此壽險(xiǎn)公司數(shù)量從1990年的30家增至2000年的47家。

在1997年至2001年間，消費(fèi)者信心缺失、負(fù)息差和競(jìng)爭(zhēng)加劇的共同作用，導(dǎo)致了二戰(zhàn)后首次七家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)。

日本新千禧年開端的特點(diǎn)是持續(xù)低利率環(huán)境，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下滑，股票市場(chǎng)動(dòng)蕩不定，時(shí)至今日仍未恢復(fù)到歷史水平。在競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的環(huán)境中，日本壽險(xiǎn)公司是怎樣克服持久的低利率時(shí)期挑戰(zhàn)的？我們來(lái)分析以下三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

（一）投資組合配置轉(zhuǎn)變

日本壽險(xiǎn)公司將資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向債券，增加債券投資的久期以縮小負(fù)債與資產(chǎn)之間的久期缺口，并且系統(tǒng)地探討了金融市場(chǎng)的低效現(xiàn)象。最近，我們觀察到日本壽險(xiǎn)公司增加了對(duì)美元債券的投資，這反映出其投資資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，以避免日本政府債券的負(fù)投資收益。

特別是日本大型壽險(xiǎn)公司已在海外尋找投資和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如在澳大利亞、印度尼西亞或美國(guó)，由于日本社會(huì)的老齡化和人口萎縮，日本國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)潛力已所剩無(wú)幾。

（二）創(chuàng)造新銷售渠道

自從低利率環(huán)境開始以來(lái)，日本保險(xiǎn)公司在銷售方面已出現(xiàn)極大轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)向需技能的專業(yè)顧問(wèn)、銀行保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)銷售，近來(lái)還有名為“保險(xiǎn)商店”的銷售渠道。

?銀行逐漸被允許銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品。

?壽險(xiǎn)公司利用管制放松，在銀行柜臺(tái)銷售儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，例如變額年金、躉繳儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品、躉繳終身壽險(xiǎn)和年金保單。

?近年來(lái)已有一些專注于互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道的公司成立。這些公司吸引了市場(chǎng)關(guān)注，銷售增長(zhǎng)明顯，盡管它們售出的保單絕對(duì)數(shù)量仍然相對(duì)較低。

?所謂的“保險(xiǎn)商店”也在很多地方設(shè)立，既滿足與保險(xiǎn)專業(yè)人士面談的需求，又滿足通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)收集更廣范圍信息的需求。這些商店在傭金的基礎(chǔ)上銷售多家保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品。在商店里為客戶提供的建議是免費(fèi)的。

專有代理人數(shù)量從1990年至2013年減少了約50%，現(xiàn)在約有23萬(wàn)人。估計(jì)專有代理人數(shù)量未來(lái)將繼續(xù)下降，這將有利于互聯(lián)網(wǎng)銷售和郵局與銀行渠道的保險(xiǎn)銷售。

（三）產(chǎn)品組合變化

近幾十年來(lái)，產(chǎn)品組合也有顯著變化。一個(gè)主要的焦點(diǎn)是將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保單持有人，下面舉例說(shuō)明：

?雖然一般而言投保人仍然更傾向于保證利率，但是保險(xiǎn)公司已經(jīng)成功提高了變額壽險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)的銷量。

?推出以美元、歐元及最近以澳元定價(jià)的保單，承諾更高的名義投資收益，但是保單持有人須自行承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

?變額年金合同主要是以躉繳保費(fèi)變額年金產(chǎn)品（SPVAs）形式在銀行銷售，這一產(chǎn)品于2000年推出，在短時(shí)期內(nèi)就獲得了重要的市場(chǎng)份額。SPVAs的銷售在全球金融危機(jī)余波中幾乎停止，許多壽險(xiǎn)公司在這些產(chǎn)品的財(cái)務(wù)保證下遭受了重大損失。

然而，最重要的趨勢(shì)是所謂第三部門的發(fā)展，包括健康險(xiǎn)保單、癌癥保險(xiǎn)產(chǎn)品和長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)（LTC）產(chǎn)品。這一部門長(zhǎng)期以來(lái)僅限于外國(guó)保險(xiǎn)公司和小型保險(xiǎn)公司，但是在2001年限制被放開，所有的壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)公司都能夠銷售第三部門保險(xiǎn)產(chǎn)品。此類保單的理賠率低，這使得保險(xiǎn)公司能夠稀釋負(fù)息差引起的損失。

二、德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

德國(guó)是歐洲第三大壽險(xiǎn)市場(chǎng)，2014年個(gè)人壽險(xiǎn)合計(jì)毛保費(fèi)收入約700億歐元。在傳統(tǒng)上，德國(guó)的壽險(xiǎn)公司主要銷售分紅儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，利率假設(shè)保守；過(guò)去傳統(tǒng)使用的一句保單宣傳語(yǔ)是“Sicherheit mit Dividende”（保障與利潤(rùn)分享）。

德國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部確定最高利率假設(shè)，允許德國(guó)的壽險(xiǎn)公司使用這一假設(shè)來(lái)計(jì)算他們的數(shù)理準(zhǔn)備金。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這一利率假設(shè)不應(yīng)超過(guò)10年期AAA級(jí)政府債券平均收益率的60%。這一假設(shè)一般也被用于壽險(xiǎn)新產(chǎn)品的定價(jià)。自2015年以來(lái)，這一利率為1.25%，從2017年1月起下調(diào)為0.9%，但在過(guò)去曾經(jīng)高達(dá)4%。

由于生效業(yè)務(wù)中現(xiàn)存的利率保證以及政府債券收益的急劇減少，保險(xiǎn)公司在過(guò)去幾年內(nèi)的新投資出現(xiàn)明顯的利率缺口。此外，德國(guó)壽險(xiǎn)公司還經(jīng)歷了負(fù)債與資產(chǎn)嚴(yán)重的久期錯(cuò)配，如圖4所示。

德國(guó)壽險(xiǎn)公司因此承受著巨大的再投資風(fēng)險(xiǎn)。德國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也意識(shí)到這一問(wèn)題，一個(gè)名為Zinszusatzreserve（ZZR）新的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目被推出，用于應(yīng)對(duì)未來(lái)再投資利率低于產(chǎn)品定價(jià)使用利率的風(fēng)險(xiǎn)。ZZR在2015年總額達(dá)到約320億歐元，代表德國(guó)壽險(xiǎn)公司提取的數(shù)理準(zhǔn)備金的4.1%。預(yù)計(jì)在2017—2019年期間，德國(guó)壽險(xiǎn)公司每年必須向ZZR中加入數(shù)理準(zhǔn)備金的3.5%～4.0%。ZZR主要由變現(xiàn)隱蔽準(zhǔn)備金提供資金。

那么德國(guó)壽險(xiǎn)公司是怎樣應(yīng)對(duì)低利率時(shí)期的挑戰(zhàn)的？我們探討兩個(gè)方面。

（一）投資組合配置轉(zhuǎn)變

德國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資策略傳統(tǒng)上比較保守，截至2015年12月31日，87.3%的資產(chǎn)投資于債券，4.3%的資產(chǎn)投資于股票。在第二代償付能力評(píng)價(jià)體系規(guī)定下，投資轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)類別將提高資本金要求。

德國(guó)壽險(xiǎn)公司反而著重增加投資于流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，并利用收益中固有的流動(dòng)性保費(fèi)。此類投資包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如太陽(yáng)能和風(fēng)能、停車庫(kù)和配氣系統(tǒng)等。

（二）新產(chǎn)品策略

德國(guó)市場(chǎng)上傳統(tǒng)的主導(dǎo)產(chǎn)品為儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，產(chǎn)品定價(jià)使用保守的利率和死亡率假設(shè)。銷售賣點(diǎn)包括年投資收益超過(guò)7%（與之對(duì)比的是，目前的生效業(yè)務(wù)年投資收益為3%），以及壽險(xiǎn)保單下賺得的利息免稅。此類儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品已在很大程度上被傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品替代，尤其是自2004年起稅優(yōu)政策被取消。

德國(guó)銷售的傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品提供遞延期間以及年金給付期間的實(shí)質(zhì)利率保證（見(jiàn)圖5）。

這些保證利率在第二代償付能力評(píng)價(jià)體系規(guī)定下引發(fā)更高的資本金要求。

目前德國(guó)壽險(xiǎn)公司采取兩種主要策略來(lái)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的沖擊，并滿足第二代償付能力評(píng)價(jià)體系規(guī)定下長(zhǎng)期保證利率對(duì)資本金的要求：

?用可選保證概念取代傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品（如遞延年金產(chǎn)品），遞延年金僅保證遞延期末的保費(fèi)收益以及遞延期后的最低年金給付。

?重點(diǎn)關(guān)注保障型產(chǎn)品，如失能收入險(xiǎn)業(yè)務(wù)和長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

失能收入險(xiǎn)業(yè)務(wù)是德國(guó)最重要的保障型產(chǎn)品。每年新業(yè)務(wù)銷售約40萬(wàn)張保單。

由于人口老齡化和公共長(zhǎng)期護(hù)理體系福利的缺口，德國(guó)對(duì)私人長(zhǎng)期護(hù)理保障的需求巨大。2014年有約340萬(wàn)張生效保單，其中95%的保單由健康險(xiǎn)公司銷售，其余5%的保單由壽險(xiǎn)公司銷售。2010—2014年，健康險(xiǎn)公司的增長(zhǎng)率達(dá)到15%，而壽險(xiǎn)公司的增長(zhǎng)率為25%左右。

三、長(zhǎng)期低利率環(huán)境中全球壽險(xiǎn)公司展望

日本和德國(guó)保險(xiǎn)公司在低投資收益時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)顯示，著重銷售保障型產(chǎn)品的公司經(jīng)營(yíng)情況好于關(guān)注投資收益保證的公司。此外，新的創(chuàng)新銷售方式（如日本使用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)吸引客戶）繼續(xù)對(duì)傳統(tǒng)銷售方式提出挑戰(zhàn)。

?圖4 負(fù)債久期減去資產(chǎn)久期（基線假設(shè)）

?圖5 德國(guó)銷售的傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品的利率保證