楊清

摘要：在競爭日益激烈的市場經(jīng)濟環(huán)境下，新三板企業(yè)并購已經(jīng)成為一種新的發(fā)展趨勢。新三板企業(yè)要想在激烈的市場環(huán)境中占得一席之地，就必須轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，積極適應并購市場的發(fā)展，根據(jù)自身發(fā)展所處階段及企業(yè)發(fā)展需求，合理選擇適當?shù)牟①彶呗?，積極實施并購重組，創(chuàng)造企業(yè)價值，實現(xiàn)快速發(fā)展的目標。

關(guān)鍵詞：新三板 并購 動因 策略

隨著資本市場不斷完善和發(fā)展，國家出臺了一系列政策意見來完善資本市場，國家明確規(guī)定全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板），是多層次資本市場重要組成部分，也標志著我國社會資本市場步入全新發(fā)展階段。新三板在國家推行大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的背景下，對緩解中小微融資難問題具有重大意義。目前新三板企業(yè)越來越多地采用并購方式來實現(xiàn)企業(yè)的外延式發(fā)展，創(chuàng)造企業(yè)價值，從而實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標。

一、新三板企業(yè)的主要特征

（一）市值規(guī)模較小

新三板市場主要面臨的對象是具有創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)性的企業(yè)，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初規(guī)模和運作資金都比較小。據(jù)統(tǒng)計，截至2016年10月31日，新三板已掛牌9324家企業(yè)，平均股本5780.47萬股，平均市值3.87億元，相比創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板上市公司，公司市值普遍較小，剔除PE、銀行、券商等掛牌金融企業(yè)的影響，非金融類掛牌企業(yè)市值規(guī)模更小。

（二）融資能力較弱

盡管國家在新三板制度設(shè)計上，鼓勵和支持中小微企業(yè)在新三板市場進行融資，但仍然受限于其資產(chǎn)規(guī)模、投資者門檻和融資制度限制等，其融資額度較小，融資方式比較單一。根據(jù)現(xiàn)有交易制度，新三板目前投資者門檻個人和企業(yè)均需500萬元的金融資產(chǎn)，目前符合要求并有意愿參與新三板投資的投資者僅20萬人左右，扣除掛牌前原始股東投資者等因素，在資本市場真正發(fā)揮作用和價值的投資者人數(shù)通常不足2萬人，投資者的數(shù)量非常少。另外，新三板目前股權(quán)定增人數(shù)仍然限定為35人，相對于主板公開發(fā)行股票，融資額度受到了明顯限制。

（三）掛牌企業(yè)處于發(fā)展的初級階段

由于我國新三板市場起步比較晚，很多制度、體系、模式還不夠成熟，到目前為止仍然處于發(fā)展的初級階段。雖然有的新三板企業(yè)借助國外先進的經(jīng)驗，具有比較成熟的盈利模式，有的新三板企業(yè)在某行業(yè)占有領(lǐng)導地位和較強的發(fā)展前景，但是普遍來看仍然處于發(fā)展初級階段。

二、新三板企業(yè)并購的主要動因

（一）獲取市場份額

新三板掛牌企業(yè)很多處于企業(yè)成長初期，進入的行業(yè)產(chǎn)業(yè)集成度低，參與企業(yè)普遍規(guī)模較小，市場分散。在此階段，有部分企業(yè)開始通過并購搶占市場，試圖較早形成自己的競爭優(yōu)勢，力爭成為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導者。

（二）實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展

對部分處于現(xiàn)有業(yè)務(wù)成熟期的新三板企業(yè)來說，細分市場已基本飽和，所屬產(chǎn)業(yè)已基本整合完畢，需要進行并購才能加大企業(yè)產(chǎn)品深度，擴展企業(yè)市場，從而獲得更大的經(jīng)濟利益。通過產(chǎn)業(yè)并購，企業(yè)可以克服內(nèi)部投資項目建設(shè)周期長等內(nèi)部增長的不足，跨越行業(yè)發(fā)展的壁壘，快速進入相關(guān)的行業(yè)，進一步促進企業(yè)快速發(fā)展。

（三）分散經(jīng)營風險和財務(wù)風險

新三板企業(yè)并購以后，還能促進企業(yè)走多元化經(jīng)營的道路，通過分散投資的方式降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風險。高新技術(shù)企業(yè)要進入相關(guān)新興行業(yè)，一般會有較大的研發(fā)資金投入，給企業(yè)帶來較大的資金困難。如果通過并購，可以通過換股的方式或者“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式實現(xiàn)并購，可以規(guī)避前期大規(guī)模研發(fā)投入的資金風險。

（四）提升企業(yè)價值

當新三板企業(yè)掛牌以后，其屬于公眾公司，企業(yè)股票開始公開轉(zhuǎn)讓，企業(yè)公開市場價值開始顯現(xiàn)。目前，新三板市場整體估值偏低，平均市盈率26.97倍，與創(chuàng)業(yè)板上市公司估值水平差距較大，但也優(yōu)于未掛牌的非公眾公司。因此，新三板公司并購未上市非公眾公司必將提升原公司股東價值，同時因并購的積極因素也會提升企業(yè)整體估值水平。

（五）提升流動性

新三板企業(yè)并購以后，均向資本市場展現(xiàn)了企業(yè)積極主動尋求快速發(fā)展的目的，展示了企業(yè)未來發(fā)展的潛力。在新三板市場投資者較少的背景下，新三板企業(yè)的并購重組，能夠吸引到更多投資者關(guān)注，進一步增加并購后企業(yè)股票的活躍度，從而提升新三板企業(yè)的股票流動性和市場競爭力。

三、新三板企業(yè)在實施并購戰(zhàn)略中存在的問題

（一）新三板流動性比較小

目前，新三板因投資者門檻較高，合格投資者較少，由此導致新三板股票交易不活躍，流動性明顯不足。作為新三板掛牌的企業(yè)，在流動性不足的情況下，只要有較大股東退出，企業(yè)股價就會明顯波動，導致企業(yè)股價大幅下跌，從而造成企業(yè)市值被低估。同時因流動性不足，新三板企業(yè)在并購時，如果采取換股或定向增發(fā)股權(quán)的形式，新三板企業(yè)自身的市值也會受到被并購企業(yè)股東的質(zhì)疑。

（二）并購融資困難

新三板企業(yè)盡管屬于公眾公司，在新三板市場上可以進行定向增發(fā)獲取并購資金，但終因自身規(guī)模、融資品類和市場整體交易情況的限制，融資規(guī)模有限，對并購重組規(guī)模產(chǎn)生負面影響。

（三）并購后對目標企業(yè)的整合管理困難

當企業(yè)完成并購以后，接下來需要整合管理，才能達到預期的目的，整合管理的質(zhì)量對企業(yè)并購后是否具有協(xié)同效應具有很大影響，整合內(nèi)容包括業(yè)務(wù)、管理、財務(wù)、生產(chǎn)、銷售。新三板企業(yè)大多數(shù)屬于中小微企業(yè)，規(guī)模普遍較小，自身企業(yè)管理能力和水平不強。在企業(yè)實施并購后，對目標企業(yè)的全面整合具有一定難度，需要大幅提升企業(yè)現(xiàn)有管理水平。

（四）并購商譽可能產(chǎn)生“黑天鵝”

新三板企業(yè)大多數(shù)都是中小微企業(yè)，在并購重組中大多數(shù)都屬于非同一控制下的企業(yè)合并。在并購實務(wù)中，企業(yè)并購的成本通常大于并購中取得的被并購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額，其差額被確認為商譽。目前，有851家新三板企業(yè)合計持有178.39億元商譽。根據(jù)我國企業(yè)會計準則的規(guī)定，商譽不用攤銷但須每期期末進行減值測試，如果被并購企業(yè)合并時的業(yè)績承諾或業(yè)績預測未實現(xiàn)時，就需計提商譽資產(chǎn)減值準備，從而給企業(yè)經(jīng)營利潤帶來較大沖擊。

四、新三板企業(yè)并購的策略選擇

（一）并購主體選擇

企業(yè)并購過程中存在很多種主體選擇，主要包括以下幾個方面：第一，并購企業(yè)作為投資主體，直接對被并購企業(yè)進行并購；第二，并購方控股股東成立子公司作為投資主體進行并購；第三，由并購方控股股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購；第四，由并購方出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產(chǎn)注入。

就新三板企業(yè)的特點來看，在并購過程中受到企業(yè)的規(guī)模、市場流動性以及動因的限制影響，其并購主體選擇要受到很多約束。目前新三板企業(yè)實施的并購重組基本都是由掛牌公司直接展開的投資并購，這有利于新三板公司迅速擴大市場份額，實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。與此同時，新三板掛牌企業(yè)直接進行股權(quán)并購，其獲得的利潤可以直接在上市公司中反映，從而進一步提高企業(yè)股票價格和流動性。所以新三板企業(yè)在實施并購時，掛牌公司作為并購主體的情形最普遍。

（二）并購標的選擇

新三板企業(yè)在并購過程中，沒有上市的企業(yè)和公司是新三板企業(yè)并購的主要對象，通過不完全統(tǒng)計，在新三板企業(yè)主動并購成功案例中，大約98%被并購的企業(yè)都是未上市的企業(yè)，主要原因是沒有上市的企業(yè)市場估值普遍比較低。另外，也存在較少新三板公司之間相互并購情況，更有甚者，新三板企業(yè)并購主板上市公司的情況，比如：PE公司九鼎集團就通過定向增發(fā)資金收購主板上市公司中江地產(chǎn)，完成逆襲。但將新三板公司之間的并購和并購主板上市公司不是并購的主要形式。

（三）并購方式的選擇

1.現(xiàn)金方式

據(jù)統(tǒng)計，從2015年開始，在新三板并購中有80%以上的并購使用的是現(xiàn)金支付。現(xiàn)金并購的方式方便快捷，且不涉及對并購方新三板公司自身估值的判斷，不需證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核。在新三板市場上，當并購企業(yè)自身流動資金不足時，經(jīng)常通過定向增發(fā)募集并購資金，以實現(xiàn)并購目的?，F(xiàn)金收購因目標公司股東已實際兌現(xiàn)收益，可能會導致并購完成后團隊不穩(wěn)定，從而導致經(jīng)營利潤下滑，產(chǎn)生并購風險。因此，在采用現(xiàn)金方式的并購中，一般存在業(yè)績對賭或業(yè)績承諾，并且會采用在業(yè)績承諾期內(nèi)根據(jù)業(yè)績實現(xiàn)情況分期支付現(xiàn)金，以此降低并購風險。

2.“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式

如果新三板企業(yè)并購企業(yè)的估值比較大，并購方流動資金不足時，新三板企業(yè)就會選擇“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式進行并購，也就是使用部分資金和部分股權(quán)進行對價支付，從而實現(xiàn)目標公司的股權(quán)收購。

3.換股并購

換股并購，就是并購公司將目標公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標公司被終止（換股吸收合并），或成為收購公司的子公司（換股控股合并）。這種并購方式在主板市場屢見不鮮，但在新三板上至今出現(xiàn)較少。換股并購有利于目標公司和并購企業(yè)股東利益趨于一致，保持并購完成后的目標公司團隊穩(wěn)定，有效降低了并購風險。換股并購的缺點之一在于對并購方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導致了股東權(quán)益的分散，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權(quán)。另外，換股并購程序較為復雜，需要雙方確定企業(yè)估值和換股比例，同時作為并購方的新三板公司定向增發(fā)股票還需批準，所需時間較長。

4.其他方式

除了通過支付現(xiàn)金、發(fā)行股份收購被并購企業(yè)的股權(quán)來進行并購外，可能還存在協(xié)議控制、更換董事控制董事會等方式來實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制，從而完成并購重組。

五、結(jié)語

隨著新三板市場制度不斷完善，新三板企業(yè)的并購需求更加強烈，通過企業(yè)合并迅速做大做強，實現(xiàn)企業(yè)價值持續(xù)增長。新三板企業(yè)具有自身的特點，在并購重組中既面臨著快速發(fā)展的機會又存在并購中的困境，因此，并購策略的選擇顯得非常重要，并購方現(xiàn)金流情況、股權(quán)集中度、并購規(guī)模可能是影響并購方式選擇的重要因素。

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（作者單位：上海未來寬帶技術(shù)股份有限公司）