葉中華　李軍

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）22-0043-03

摘要：文章以滬深股市26家鋼鐵企業(yè)為研究對象，探討資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素。與以往研究不同的是，文章是以2015年的資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，以2011—2015年相關(guān)指標(biāo)的平均值為解釋變量，研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與償債能力顯著負(fù)相關(guān)、與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)、與總資產(chǎn)增長率顯著負(fù)相關(guān)、與非稅務(wù)避稅顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債率 實(shí)證研究

一、 引言

鋼鐵企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著巨大的作用，但隨著經(jīng)濟(jì)增速回落、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，鋼鐵企業(yè)經(jīng)營壓力重重，資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升。如何降低鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)來說至關(guān)重要，而解決問題的關(guān)鍵就是要找到影響資產(chǎn)負(fù)債率的因素，從而對癥下藥。

20世紀(jì)90年代以來我國有很多學(xué)者研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。顧乃康、張超、孫進(jìn)軍（2007）發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、以銷售額增長量衡量的成長性呈正相關(guān)性，與以折舊息稅前利潤衡量的盈利能力呈負(fù)相關(guān)。公司治理因素和宏觀因素都會顯著地影響資本結(jié)構(gòu)，但這些因素的影響程度相對不夠大或者不夠穩(wěn)定。黃貴海、宋敏（2004）以1994—2000年相關(guān)解釋變量的均值分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)杠桿同公司的盈利能力負(fù)相關(guān)，同公司規(guī)模正相關(guān)，而且同上市公司所屬行業(yè)相關(guān)。以銷售額衡量過去快速增長的公司，其財務(wù)杠桿相對較高，而發(fā)展前景較好的公司，其財務(wù)杠桿相對較低。國家持有股份越多，機(jī)構(gòu)持有股份量越少的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率和總負(fù)債比率都會越低。沒有發(fā)現(xiàn)在管理層持股和公司財務(wù)杠桿之間存在顯著的相關(guān)性。郭鵬飛、孫培源（2003）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一；不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異；同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。曾康華、孫雙（2013）分析了17家上市鋼鐵企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)在總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動比率四個指標(biāo)中，流動比率對資本結(jié)構(gòu)的影響最大。

已有研究表明，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異。本文從償債能力、成長能力、營運(yùn)能力、獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險、公司治理、非債務(wù)避稅7個方面，利用2011年到2015年26家上市鋼鐵企業(yè)相關(guān)指標(biāo)，對影響鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的因素進(jìn)行實(shí)證分析。

二、 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）樣本選擇

本文從2011年已經(jīng)在A股上市的鋼鐵企業(yè)中刪除了異常值的公司、鋼鐵業(yè)務(wù)占比不高的公司，最終選擇了26家鋼鐵公司，公司名單見表1。2011—2015年相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于新浪網(wǎng)和和訊網(wǎng)，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理，所用統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS 1.8。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素及變量選擇

本文以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，根據(jù)MM理論、權(quán)衡理論、委托代理理論、信號傳遞理念和優(yōu)序理論，在近幾年國內(nèi)學(xué)者研究的基礎(chǔ)上確定了從流動性、盈利能力、營運(yùn)能力、經(jīng)營風(fēng)險、成長性、公司規(guī)模、公司治理、非債務(wù)避稅等角度來分析鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素。相關(guān)變量及定義，見表2。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)

通過表3，可以看到2011—2012年鋼鐵企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率從68%上升到了72%，極小值和極大值的差距很大、標(biāo)準(zhǔn)差也較大，這說明近5年來資產(chǎn)負(fù)債率很高，并且還在上升，個體間的差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率是時點(diǎn)指標(biāo)，是企業(yè)若干年經(jīng)營、資本運(yùn)作的結(jié)果，所以我們以2015年的資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，相關(guān)解釋變量的取值為：總資產(chǎn)增長率為2011年到2015年5年的增長率，營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差為2011年到2015年5年的標(biāo)準(zhǔn)差，總資產(chǎn)自然對數(shù)為2015年底的總資產(chǎn)自然對數(shù)，其他解釋變量為2011年到2015年的均值，這樣可以提高分析的穩(wěn)定性和可靠性。相關(guān)自變量數(shù)據(jù)，見表4。

（四） 資產(chǎn)負(fù)債率影響因素分析

本文以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量建立如下線性模型：

Dar=α+β1CR+β2ROE+β3TAT+β4DOOL+β5GROW+β6SIZE+β7TOP1+β8BOARD+β9NDTS+ε

其中，α為常量；βi：系數(shù)；流動比率：CR；凈資產(chǎn)收益率：ROE；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差：DOOL；總資產(chǎn)增長率：GROW；折舊費(fèi)用與總資產(chǎn)比：NDTS；總資產(chǎn)自然對數(shù)：SIZE；第一大股東持股比例：TOP1；董事會規(guī)模：BOARD。

回歸結(jié)果見表5、表6、表7。

由于調(diào)整的判定系數(shù)R2（0.905）較接近于1，因此回歸的擬合度較高，被解釋變量可以被模型解釋的部分較多，不能被解釋的部分較少。從表6可知，資產(chǎn)負(fù)債率與流動比率CR、凈資產(chǎn)收益率ROE、營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差DOOL、總資產(chǎn)增長率GROW、折舊費(fèi)用與總資產(chǎn)比NDTS顯著負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)自然對數(shù)SIZE負(fù)相關(guān)但不顯著，與第一大股東持股比例TOP1、董事會規(guī)模BOARD正相關(guān)但不顯著。

資產(chǎn)負(fù)債率與流動比率CR顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)榱鲃颖嚷试礁撸髽I(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，短期償債能力越強(qiáng)，更容易舉債，直接影響著企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率。

資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率ROE顯著負(fù)相關(guān)?；诙愂绽碚撃Ｐ驼J(rèn)為，高盈利能力的企業(yè)應(yīng)該會舉債更多，因?yàn)樨?fù)債可以合理避稅。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司優(yōu)先考慮內(nèi)部資金積累，只有在必要時才考慮外部融資，因此高盈利能力的公司通常會選擇較少的債務(wù)。我國鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，銷售毛利率很低、凈資產(chǎn)收益率很低、有一部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了虧損，內(nèi)部資金積累已無法滿足企業(yè)資金需求，同時又不滿足股權(quán)再融資條件，所以只能舉債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高，所以分析結(jié)果與融資優(yōu)序理論相一致。

資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT正相關(guān)，但不顯著。這可能因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快的企業(yè)，資產(chǎn)管理效率越高，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)，其信用較好，就有實(shí)力借入更多的資金，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高。

資產(chǎn)負(fù)債率與營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差DOOL顯著負(fù)相關(guān)，這與Hsia（1981），黃貴海、宋敏（2004）的研究結(jié)果相反?？赡芤?yàn)檫@與鋼鐵企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營情況有關(guān)，從上頁表4可知鋼鐵企業(yè)在近5年中營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，同時鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)營風(fēng)險大的企業(yè)更傾向較低的財務(wù)風(fēng)險，以此來控制企業(yè)的總體風(fēng)險。

資產(chǎn)負(fù)債與總資產(chǎn)增長率GROW顯著負(fù)相關(guān)。已有的理論研究認(rèn)為公司發(fā)展前景同財務(wù)杠桿是負(fù)相關(guān)的（Kim和Stulz 1996，Myers1977）。企業(yè)過去的快速增長說明這些公司在過去曾經(jīng)擁有過很好的投資機(jī)會，因此曾借入更多的債務(wù)（黃貴海、宋敏2004）。在2008年金融危機(jī)后我國進(jìn)行了大規(guī)模的投資方案促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使鋼鐵企業(yè)有了快速的增長，2010年到2015年的資產(chǎn)增長率為43.74%，而現(xiàn)階段鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，發(fā)展前景較差，資產(chǎn)負(fù)債率很高，分析結(jié)果與已有理論一致。

資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)自然對數(shù)SIZE負(fù)相關(guān)，但不顯著。我們發(fā)現(xiàn)鋼鐵企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率與規(guī)模正相關(guān)，說明規(guī)模大的鋼鐵企業(yè)盈利能力要稍好些，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債率要低。分析數(shù)據(jù)，見表8。

資產(chǎn)負(fù)債率與第一大股東持股比例TOP1正相關(guān)，與董事會規(guī)模BOARD正相關(guān)，但不顯著。鋼鐵企業(yè)股權(quán)集中度很高，第一大股東持股比例均值為58.19%，基本是大股東控制，而大股東是通過董事會來控制上市公司。同時大股東有國有背景，這樣企業(yè)的破產(chǎn)成本很低，負(fù)債可以節(jié)稅、可以降低代理成本，大股東可能傾向于舉債來降低企業(yè)的資本成本。

資產(chǎn)負(fù)債率與折舊費(fèi)用總資產(chǎn)比NDTS顯著負(fù)相關(guān)。與非債務(wù)避稅理論相一致，即非債務(wù)避稅可以取代債務(wù)融資帶來的節(jié)稅好處，給定其他條件不變，非債務(wù)避稅越多的企業(yè)，其債務(wù)融資就越少。

三、結(jié)論

本文以2011—2015年滬深股市26家鋼鐵企業(yè)為研究對象，以資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，以流動比率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差、總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)自然對數(shù)、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、折舊費(fèi)用與總資產(chǎn)比為解釋變量，用線性回歸模型分析了資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素。研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與償債能力、盈利能力、總資產(chǎn)增長率、非稅務(wù)避稅顯著負(fù)相關(guān)，與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)但不顯著，與第一大股東持股比例、董事會規(guī)模正相關(guān)但不顯著。Z

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作者簡介：

葉中華，男，浙江廣播電視大學(xué)海鹽學(xué)院，講師；研究方向：財務(wù)會計(jì)，財務(wù)管理。

李軍，男，嘉興廣播電視大學(xué)，講師；研究方向：財務(wù)會計(jì)，財務(wù)管理。