伏天媛

摘 要：伴隨著大眾理財意識的不斷增強，現(xiàn)在越來越多的人投身到證券市場中來。僅2015年5月份一個月期間，證券新開戶數(shù)就達到1190萬戶，但是由于投資者本身知識儲備層次的不同，使得交易過程中往往出現(xiàn)有悖于理性投資的現(xiàn)象。據(jù)此，就近幾年中，證券市場交易過程中出現(xiàn)的處置效應進行研究，具體分析不同投資者的性別對于處置效應的影響，從行為金融學的角度對于這一現(xiàn)象做出相應的解釋，并為指導投資者進行理性投資提供建議和意見。

關鍵詞：處置效應；投資者性別；行為金融

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.29.061

0 引言

馬科維茨的投資組合理論指出，投資者應按照理性預期的方式進行證券的買賣交易，即賣出虧損的證券而持有盈利的證券。他認為投資者出售證券的原因不外乎兩個：第一，為追求投資組合資產(chǎn)的多元化保持其穩(wěn)定的盈利而賣出證券；第二，為保證資產(chǎn)的流動性賣出證券。但無論何種情況，投資者都應該按照風險收益理論，出售預期收益最低的證券，維持抱有盈利的證券。并且，在進行具體的投資決策時，投資者應對其持樂觀態(tài)度，認為未來會產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定收益的證券采取保留的選擇；反之，對其持悲觀態(tài)度，認為未來會持續(xù)虧損的證券采取賣出選擇。但是，大量的實證研究和觀察結果指出投資者的具體投資行為表現(xiàn)與馬科維茨的理論有極大的差異，人們并不總是按照理性預期進行決策，在現(xiàn)實交易中存在很多的認知偏差。本文將就近幾年證券市場交易過程中出現(xiàn)的處置效應進行研究，具體分析投資者的性別差異對于處置效應的影響，并從行為金融學的角度對于這一現(xiàn)象給出相應的解釋，為指導投資者進行理性投資提供建議和意見。

1 文獻綜述

Shefrin和Statman在1985年首次對于處置效應給出了明確的注解，其認為投資者過早的賣出盈利品種，而長期持有賬面虧損的行為就是典型的處置效應，并將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理。隨后，有大量的學者也對此現(xiàn)象進行了相關研究，像Odean，1998；Grinblatt和Keloharju，2001；Ranguelova，2001；Shapira和Venezia，2001都曾對針對國外成熟的證券市場證實了處置效應的存在及其相關的決定因素。在國內(nèi)方面，趙學軍和王永宏（2001）針對我國股票市場發(fā)現(xiàn)了處置效應存在的證據(jù)。方立兵和曾勇（2004）將投資者按照資金規(guī)模進行分類研究得出，資金小戶比資金大戶和中戶投資者更加傾向于賣出盈利而持有虧損。除此之外，其還得出無論股市市場處于牛市還是熊市，處置效應都一直存在。但是目前大多數(shù)的研究僅就處置效應的存在進行了相關的驗證，對于其深入內(nèi)容的研究卻較為匱乏。本文將在前人研究的基礎上著重于投資者性別特征對于處置效應的影響，分析不同性別的投資者之間，處置效應的差異。

2 數(shù)據(jù)來源說明

本文的研究數(shù)據(jù)來源于大連某券商營業(yè)部在2011年11月到2015年10月間的客戶數(shù)據(jù)資料及歷史交易數(shù)據(jù)，同時借助大智慧軟件的日線數(shù)據(jù)獲取股票市場行情的數(shù)據(jù)。其客戶數(shù)據(jù)基本信息包括：客戶的開戶日期、性別、年齡、賬號類別（散戶、機構）。歷史交易數(shù)據(jù)信息包括：客戶、證券代碼、成交數(shù)量、成交價格、成交金額、成交時間、本次成交后的證券余額、本次成交后的資金余額等等。并且為了保證數(shù)據(jù)的真實及研究的有效，我們刪除數(shù)據(jù)中不符合條件的記錄，例如無效的開戶信息、長期停滯的賬戶。僅保留買入行為全部發(fā)生在取樣期間的A股交易記錄；對同一賬戶在同一天內(nèi)對相同股票的交易匯總，得到有交易的投資者每日的股票交易量、成交價格和股票余量等數(shù)據(jù)，總共記錄9427170條。依據(jù)日期順序掃描每個賬戶的交易記錄，在每個賣出日構造該股票賣出股票組合。

設計指標PROit=t日獲利的平倉單數(shù)t-1的未平常數(shù)；PROit=t日未獲利的平倉單數(shù)t-1的未平常數(shù)，分別用其表示盈利平倉比例和虧損平倉比例。

3 實證研究

對實際數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計性研究，得出其總體賣盈賣虧比率，可得盈利平倉的平均值是0.2658，虧損平倉的平均值為0.1321，盈利平倉確實大于虧損比率，這恰好驗證了對于投資者總體而言的確傾向于賣出盈者。與此同時我們分析兩個數(shù)據(jù)的標準差，發(fā)現(xiàn)盈利平倉的波動率要大于虧損平倉的波動率。進一步驗證盈利平倉和虧損平倉之間的差異是否顯著，對PRO-PPO進行t檢驗，發(fā)現(xiàn)其滿足統(tǒng)計原假設。也就是說，投資者中確實存在處置效應。

進一步分析性別的差異對于賣盈平倉比率和虧損平倉比率的影響，可得：男性投資者的買賣頻率（0.23）均大于女性投資者（0.17），這說明在面對投資組合的盈利和虧損時，男性投資者交易更加頻繁。我們進一步對數(shù)據(jù)進行非參數(shù)檢驗，證明兩類投資者在處置效應上存在顯著的差異（Asymp.sig.（2-tailed）為0.0016，在1%水平下顯著），這與前文的預測一致。在一定程度上體現(xiàn)了男性投資者在做出投資決策時更加果斷，對自己的判斷更有自信心，這也使得他們更傾向于過度交易，這恰恰與“過度自信理論模型”的結論相一致。為此，我們從參考點角度出發(fā)進行分析，依據(jù)前景理論中個人行為效用函數(shù)的不同，當出現(xiàn)盈利時，效用函數(shù)曲線為向上凸的，也就是說此時人們往往是風險規(guī)避型；反之，當出現(xiàn)虧損時，效用函數(shù)曲線向下凸，即人們在此時轉(zhuǎn)變成為風險偏好者。值得注意的一點是盈利時往往女性的效用曲線要比男性的效用曲線更加陡峭，也就是說在相同的盈利條件下，同樣財富給女性帶來的效用更大，進而引發(fā)其進行出售交易，滿足其個人的財富欲望。反之當出現(xiàn)虧損時，男性的效用函數(shù)要比女性的效用函數(shù)更加陡峭。除此之外，投資者之間的羊群效應也是男女投資決策差異的一個原因，女性投資者往往更容易受到外界信息的影響。

4 結論及投資建議

本文從行為金融學的角度，對投資者出售證券存在的處置效應即賣盈持虧及其男女差異進行了研究，根據(jù)投資者的性別特性的不同，檢驗并分析了其處置效應的程度及差異，立足于研究投資者性別差異在處置效應上的體現(xiàn)。通過實證數(shù)據(jù)研究，得出主要結論如下：

首先，我國證券市場上存在處置效應。在我國股票市場上存在的“處置效應”是顯著的。并且“處置效應”的存在正是由于投資者固有的風險偏好的不同所產(chǎn)生的，其對盈利表現(xiàn)出風險規(guī)避而對于虧損則表現(xiàn)出風險偏好。

其次，男女投資者在處置效應的表現(xiàn)上存在顯著地差異。投資者性別特征是影響投資者“處置效應”的重要因素。在上漲行情中，女性投資者所表現(xiàn)出的“處置效應”要強于男性投資者，她們更愿意將盈利變現(xiàn)；但是當下跌行情出現(xiàn)時，女性投資者往往更不愿意出售虧損股票，不愿意將賬面虧損變?yōu)閷嶋H損失，表現(xiàn)出“反處置效應”。本文認為這種反差一方面是由于男女在行為效用函數(shù)上的差異造成的，另一方面則是因為女性更容易產(chǎn)生羊群效應，投資行為更容易受到他人影響。

依據(jù)實證得出的結論，本文給出相應的建議：

首先，政府部門及相關監(jiān)督機構應該加強法律法規(guī)及行業(yè)自律監(jiān)管制度的建設，對于證券市場投資者的操作及證券機構消息的發(fā)布進行規(guī)范，避免投資者過度交易造成的不必要的損失進而引發(fā)出動蕩的金融局勢。

其次，完善證券市場結構，提高產(chǎn)品多元化。目前我國證券市場上投資者的參與度較高。這就對相關證券市場監(jiān)管部門及行業(yè)組織提出了更高的要求，要求其對證券市場的微觀結構進一步給予充分的完善，加強投資者教育和投資指引，保護中小投資者的利益。

最后，加強對投資者的教育和引導，降低市場的非理性行為。我國證券市場的投資者特別是中小投資者，普遍具有專業(yè)投資知識匱乏、投資心理不成熟、對市場信息的收集、分析的能力較差等特點，而對于投資者素質(zhì)的提高可以從糾正投資者投資理念，指導投資者制定與自身匹配的投資規(guī)劃及風險閥指，并通過對有關案例的講解進行宣傳教育，從法律規(guī)范層面對投資者教育的有關內(nèi)容予以規(guī)范。

參考文獻

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