摘 要：本文從行為金融視角解釋了投資者行為對(duì)企業(yè)并購的股價(jià)效應(yīng)的影響機(jī)理。投資者由于認(rèn)知偏差會(huì)在面對(duì)目標(biāo)公司被并購的"利好"消息時(shí)會(huì)發(fā)生不理性行為，具體表現(xiàn)為錨定效應(yīng)、投機(jī)與噪聲交易、羊群效應(yīng)等。這些行為是企業(yè)并購的股價(jià)效應(yīng)的主要影響因素。

關(guān)鍵詞：投資者行為；并購績(jī)效；行為金融

企業(yè)并購股價(jià)效應(yīng)是指市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)導(dǎo)致股票價(jià)值的變化。通過對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司因?yàn)椴①徥录?huì)在短期內(nèi)獲得顯著地價(jià)值增值，但這種價(jià)值增值在長(zhǎng)期看并不明顯。傳統(tǒng)金融理論對(duì)于證券市場(chǎng)上并購的股價(jià)效應(yīng)解釋力度不夠。因此本文引入行為金融理論框架，借研究個(gè)人投資者的行為和情緒借以更好地解釋企業(yè)并購帶來的股價(jià)效應(yīng)。

一、個(gè)人投資者非理性行為產(chǎn)生的緣由

個(gè)人投資者的非理性行為反映在證券市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為交易頻繁，快進(jìn)快出，追漲殺跌。從心理學(xué)角度解讀這種現(xiàn)象，我們認(rèn)為因?yàn)閭€(gè)人受自身認(rèn)知偏差的影響。

認(rèn)知偏差這一概念最早出現(xiàn)于認(rèn)知心理學(xué)，后被引用至行為金融學(xué)，已成為研究行為金融的核心范疇。從認(rèn)知的角度分析，存在啟發(fā)式簡(jiǎn)化、自我欺騙、情緒與自我控制和社會(huì)的交互作用這四類一般性的認(rèn)知偏差。裴平，張誼浩（2005）通過對(duì)180位投資者問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)上的個(gè)體投資者不僅具有上述四種一般意義上的認(rèn)知偏差，還同時(shí)具有認(rèn)知精神缺陷、權(quán)威迷信、過度害怕和政府不信任等帶本土色彩的認(rèn)知偏差。這往往導(dǎo)致個(gè)體投資者的有限理性甚至是非理性行為。

1.啟發(fā)式簡(jiǎn)化。投資者過于依賴歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的多種提示性信息自主帶入經(jīng)驗(yàn)直覺中從而做出決策。

2.自我欺騙。投資者常常自信地堅(jiān)持自己對(duì)事務(wù)的認(rèn)知，在投資決策時(shí)認(rèn)為自己充分了解投資信息并對(duì)其有正確地估值。這導(dǎo)致他們總是高估預(yù)期收益，低估損失風(fēng)險(xiǎn)。最終投資收益正如他們所料則會(huì)使自信心膨脹，而如果結(jié)果與預(yù)期相背離，他們往往歸因于外部因素。

3.情緒與自我控制。一方面，投資者在投資決策時(shí)是帶著個(gè)人的情緒色彩的，比如風(fēng)險(xiǎn)偏好、心情好壞和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間偏好等情緒。另一方面，投資者即使預(yù)先制定了投資計(jì)劃也摻雜著自己沖動(dòng)和情緒。

4.社會(huì)的交互作用。個(gè)體投資者容易受到社會(huì)交互活動(dòng)的影響，在投資決策時(shí)他們更愿意與其他投資者進(jìn)行信息交流，使對(duì)某一投資機(jī)會(huì)的看法趨于一致，或使投資行為保持一致。投資者交互作用使個(gè)體容易受到其他一致行動(dòng)群體的影響，自覺或不自覺地做出跟從群體的行為。

二、投資者行為影響并購績(jī)效的具體表現(xiàn)

行為金融學(xué)的研究認(rèn)為，個(gè)人投資者在市場(chǎng)上的非理性行為正是由于上述認(rèn)知偏差造成的，下面就個(gè)人投資者的非理性行為的具體表現(xiàn)進(jìn)行描述分析。

1.錨定效應(yīng)。對(duì)于企業(yè)并購，我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示對(duì)于目標(biāo)公司的資產(chǎn)重組市場(chǎng)一直持看好態(tài)度，造成并購事件后目標(biāo)公司股價(jià)的上漲。出于這種歷史經(jīng)驗(yàn)的考慮以及人們對(duì)其進(jìn)行不斷研究和報(bào)道，使得投資者對(duì)于目標(biāo)企業(yè)被并購后的股價(jià)表現(xiàn)形成了自身的一個(gè)"錨"點(diǎn)，簡(jiǎn)單來說就是投資者對(duì)其的第一印象，即只要是目標(biāo)公司被收購，則對(duì)其進(jìn)行投資必然會(huì)獲得較大收益，并且是越早進(jìn)入收益越大。受這種錨定效應(yīng)影響，投資者堅(jiān)信與其費(fèi)盡周章地對(duì)其他股票的基本面和技術(shù)面進(jìn)行各方面的分析，不如用資金購買目標(biāo)企業(yè)的股票，這樣一方面不用承擔(dān)自己進(jìn)行研究時(shí)存在失誤等各方面的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又能獲得較高的收益。

2.投機(jī)與噪聲交易。在證券市場(chǎng)出現(xiàn)企業(yè)并購時(shí)，投資者總是過于自信對(duì)其對(duì)目標(biāo)公司未來股票良好走勢(shì)和買賣操作交易的認(rèn)知，并收集更多支持投資者自身觀點(diǎn)的信息以堅(jiān)持自己的判斷。受過度自信的影響，個(gè)人投資者相信自己對(duì)股價(jià)的判斷并希望投資于此以獲取額外的收益，因此并購發(fā)生后股票市場(chǎng)上會(huì)存在大量類似投資其實(shí)質(zhì)上卻是投機(jī)的行為。除此之外，投資者容易受到自己和他人的情緒感染，尤其在市場(chǎng)是充斥著小道消息也就是噪音的時(shí)候，甚至?xí)跊_動(dòng)的情緒下改變?cè)械耐顿Y計(jì)劃。在目標(biāo)公司被收購計(jì)劃發(fā)生后，個(gè)體投資者受內(nèi)心的投資沖動(dòng)和周圍噪音的影響，會(huì)不自覺地加入購買股票的行列。

3.羊群效應(yīng)。在現(xiàn)實(shí)生活中，從眾心理是普遍存在的，投資者或多或少都會(huì)受其影響，從而表現(xiàn)出一種從眾的行為，這種現(xiàn)象就是羊群效應(yīng)。一方面?zhèn)€人投資者受限于自身的信息渠道，一般來源于大眾媒體、股民傳播和專家咨詢。另一方面，單個(gè)的個(gè)人投資者在市場(chǎng)中處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)方，只能被動(dòng)地接受價(jià)格，無法對(duì)價(jià)格進(jìn)行影響。這容易導(dǎo)致個(gè)人投資者在其他多數(shù)投資者都買進(jìn)一只股票的時(shí)候也選擇加入購買的行列，與多數(shù)投資者行為趨于一致。同時(shí)企業(yè)并購是對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的再評(píng)估，該評(píng)估具有一定的權(quán)威性和科學(xué)性，也就更容易受到投資者的追捧，從而推高目標(biāo)公司股價(jià)。

本文從行為金融視角分析了投資者行為對(duì)企業(yè)并購后的市場(chǎng)績(jī)效的影響。投資者的不理性行為使企業(yè)并購的市場(chǎng)績(jī)效偏離了市場(chǎng)有效估值，從而造成了股價(jià)的異常波動(dòng)。對(duì)此，投資者應(yīng)不斷增加自身投資理論知識(shí)儲(chǔ)備，理性面對(duì)金融市場(chǎng)中的企業(yè)并購活動(dòng)。同時(shí)有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)異常現(xiàn)象的監(jiān)管，使我國(guó)金融市場(chǎng)趨于理性和有效。

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[3]裴平，張誼浩.中國(guó)股票投資者認(rèn)知偏差的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理世界，2005.

作者簡(jiǎn)介：金伊婷（1991- ），浙江杭州人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生