降蘊彰

應深刻總結上輪債轉股的經驗教訓，提升國企治理水平，最大程度防范新一輪債轉股可能產生的風險。

近期，陜西金融資產管理股份有限公司、陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司和北京銀行股份有限公司西安分行簽署市場化債轉股合作協(xié)議，陜西省第一個債轉股項目就此落地。緊接著，甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司與中國銀行簽署甘肅省國企首單市場化債轉股協(xié)議。隨著實體企業(yè)去杠桿疾行，銀行系資產管理公司漸次“浮出水面”，各地“債轉股”棋子密集落地。

國務院2016年10月10日發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，為企業(yè)實施市場化債轉股、去杠桿厘清了推進路線圖。據了解，目前陸續(xù)推進的市場化債轉股項目中，主要集中在鋼鐵、煤炭、冶金等去產能的重點行業(yè)企業(yè)。財政部財政科學研究所公共資產研究中心主任文宗瑜告訴《財經》記者，債轉股新政出臺至今不過兩個多月，全國已經有130多家大型國企、民企與銀行簽訂了債轉股合作協(xié)議，其中以廣東、浙江、河南、山西的企業(yè)居多。

中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家何帆、中國社科院世界經濟與政治研究所博士朱鶴等專家根據國家統(tǒng)計局2016年公布的鋼鐵、煤炭等行業(yè)數據測算，新一輪債轉股潛在的規(guī)模很大。僅鋼鐵、煤炭和煉焦三個行業(yè)對應的潛在債轉股總規(guī)模約達3.86萬億元。

以鋼鐵行業(yè)為例， 2015年末鋼鐵行業(yè)總負債約為4.37萬億元，而同年度鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤約為1667億元。如果把2015年鋼鐵行業(yè)的利潤都用來償還負債利息的話，按照6.2%的平均利率測算，鋼鐵行業(yè)理論上可以承受的負債上限是2.69萬億元。朱鶴告訴《財經》記者，實際負債比理論負債上限多出的1.68萬億元，即是下一步鋼鐵行業(yè)的潛在債轉股規(guī)模。按照同樣的方法推算，煤炭行業(yè)對應的潛在債轉股規(guī)模約為1.62萬億元、煉焦行業(yè)為0.56萬億元。

記者采訪的多位專家稱，這輪債轉股應吸取上輪的經驗教訓，防止“僵尸企業(yè)”借機“還魂”。中國企業(yè)研究院首席研究員李錦、北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任高明華等專家認為，上一輪債轉股中，一些本應破產退出市場的虧損國企，在剝離沉重債務之后，得以茍延殘喘，現在有不少淪為“僵尸企業(yè)”。新一輪債轉股應慎防這類企業(yè)實施債轉股，同時，債轉股不應該在國企中大范圍推廣，只應針對少部分有發(fā)展前景、易于盤活的國企實現去杠桿。

何帆與朱鶴兩位專家提出，目前中國債轉股還缺乏完善的退出機制。與上一輪完全由政府主導的債轉股不同，新的債轉股政策明確規(guī)定，銀行不得直接將債權轉為股權，只能先將債權轉讓給第三方機構，讓第三方機構成為企業(yè)的股東。在上一輪債轉股中，股權持有機構的主要退出機制并非股權受讓。從實施債轉股后的實際結果來看，那些最終能減少虧損甚至實現盈利的債轉股項目，主要是通過出售國企占有的土地資源，獲得土地增值收益來實現的，而就目前的情況來看，本輪的債轉股顯然很難再通過同樣的方式退出。

朱鶴補充表示，中國目前尚未建立起完善的多層次股權交易市場。下一步如果債轉股規(guī)模過大，獲得股權的第三方機構很難利用現有的市場體系正常退出，完成股權的二次轉讓和最后變現。

慎防“僵尸企業(yè)”借機“復活”

上一輪債轉股中，總計有560多家國企獲批實施。文宗瑜說，根據調研匯總的數據顯示，實際上，上一輪債轉股國企約有700多家。央企中像中國鋁業(yè)、中國遠洋、中國五礦、武鋼等現在的“虧損王”，地方國企中像重鋼集團、攀鋼集團、山西陽煤等如今的“巨虧戶”，多是通過上一輪債轉股得以生存。現在這部分企業(yè)中，有部分謀求進入新一輪債轉股行列，借機把債務包袱轉移出去，再次逃避死亡風險。

記者了解到，1999年經國務院批準，武鋼對旗下的工業(yè)港、質檢中心以及燒結、煉鐵、熱軋、棒材廠和三家煉鋼廠實施了債轉股。

2001年8月，武鋼注入新資產成立了武漢鋼鐵有限責任公司（武鋼公司），并和中國信達公司、中國華融公司、中國長城公司聯合經營。當時武鋼公司的注冊資金是104.22億元，武鋼投入資產為174.5億元，扣除債轉股和負債部分，實際投入82.03億元，占出資比例78.71%，中國信達等三家資產管理公司是以22.19億元的債權總額轉為股權，占股比例是21.29%。實施債轉股使得武鋼生產效率大幅提升，經營業(yè)績明顯改善，2001年實現凈利潤6.26億元，同時資產負債降低。

武鋼恢復生機后，從2002年開始走上大規(guī)模擴張之路，像其他一些央企、國企一樣，大手筆投資海外礦山。武鋼先后通過股權購買和項目合作等方式，在巴西、加拿大、非洲等地布局了八座礦山，鎖定的海外權益資源量達數百億噸，但這些投資決策中一些存在“先拍板后論證”，后續(xù)風險沒有很好控制，最終導致集團遭受巨大損失。武鋼并入寶鋼之前，武鋼的資產負債率已經超過70%。2015年9月底，武鋼負債總額高達1500億元，其中流動負債達1184億元。武鋼集團控股的武鋼股份2015年凈虧損75.15億元，被坊間戲稱為鋼鐵企業(yè)中的“虧損王”。

這輪債轉股新政文件剛剛頒布的第二天，武鋼集團立即披露了實施新一輪債轉股的方案。文宗瑜說，在國資委推進武鋼與寶鋼合并過程中，數十家債權銀行提出讓武鋼及早破產，為此，國資委多次與債權銀行溝通、協(xié)調，最終讓債權銀行做出讓步。最后國資委、武鋼集團方面答應債權銀行提出的條件之一，在武鋼與寶鋼合并之后，要對武鋼的債務實施債轉股。

寶鋼、武鋼都是特大型鋼鐵央企，不過，與武鋼的嚴重虧損不同，寶鋼是國內最具競爭力的鋼鐵國企，盈利水平在國有鋼企中名列前茅。2015年，寶鋼集團控股的包鋼股份以7億元凈利潤位居上市鋼企第一，被業(yè)內稱之為“盈利王”。對于武鋼背后的數十家債權銀行來講，武鋼并入寶鋼之后，實施債轉股也算是一步好棋。

在地方國企方面，以山西的同煤集團、陽煤集團為例。中國信達公司是上一輪債轉股中處置煤炭國企不良資產的主力，當時曾同時接手了包括同煤集團、陽煤集團在內的多家山西國有煤企的股權，一躍成為“中國最大的煤老板”。2016年12月，中國工商銀行與同煤集團、陽煤集團等三家山西省重點企業(yè)分別簽署債轉股合作框架協(xié)議，合作的辦法是工商銀行與這三家企業(yè)分別設立100億元的產業(yè)基金，用于下屬企業(yè)的股權投資。債轉股產業(yè)基金的存續(xù)期采用“5+3”模式，也即五年后工商銀行選擇退出時機。

在已簽署的債轉股合作協(xié)議中，目前對外公開將實施債轉股的國企、央企不足20家。文宗瑜等專家調查發(fā)現，現在有很多央企、國企都寄希望于債轉股，而其中又有不少是在上一輪債轉股中，享受過政策好處的企業(yè)。文宗瑜表示，現在謀求債轉股的央企、國企都很低調，不愿過早對外公開與銀行達成的合作協(xié)議。

對于各地正在推進的債轉股，何帆、朱鶴等表示擔憂，債轉股可以在較短時間內減少企業(yè)債務水平和利息負擔，但無助于提高企業(yè)的經營能力。如果下一步大規(guī)模實施債轉股，很可能會面臨巨大的道德風險。一旦債轉股得以成為企業(yè)降杠桿的普遍選擇，企業(yè)就可以輕易減少負債，這反而會降低企業(yè)改善內部管理、完善激勵機制的動力，也就無法從根本上解決企業(yè)杠桿率過高的問題。

曾親歷過上一輪債轉股的攀鋼集團原副總經理周家琮分析，企業(yè)實行債轉股之后，其實只是不良資產的轉移和包裝，并沒有解決任何實質性問題，反而可能掩蓋企業(yè)債務和銀行不良資產危機，貽誤結構調整、企業(yè)轉型的時機，繼續(xù)扭曲金融資產配置，誤導企業(yè)的決策和改革。他認為，實際上，效益好、前景好的企業(yè)并不愿債轉股，因為怕利益外流。

確保實現市場化“債轉股”

與上一輪政府主導的債轉股不同，這一輪債轉股突出的特點是市場化、法治化，政府不能干預、不能搞“拉郎配”。記者從地方相關部門了解到，去年債轉股新政出臺后，發(fā)生的一些債轉股案例中，明顯有政府插手的痕跡，這違背了新的債轉股規(guī)定。

經歷董事長自殺、債務違約的東北特鋼去年10月宣布進入破產重整程序，而在此之前，東北特鋼因為連續(xù)九次債務違約問題，已經與承銷商、債權人等方面博弈了近半年，期間，東北特鋼曾一度明確提出要債轉股，也得到遼寧省國資委的支持，但因為17家債權銀行一致反對，才使得東北特鋼的債轉股計劃落空。此后，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了自律處分公告，明確將給予東北特鋼嚴重警告處分，并暫停其債務融資工具相關業(yè)務。

同樣是因為地方國企的債務糾紛，去年糾纏了半年多的江西賽維重整事件，最后是以法院強制裁定，十多家債權銀行整體博弈失敗而告終，為此債權銀行蒙受了上百億元的損失。

去年9月30日，江西省新余市中級人民法院一錘定音，批準了江西賽維集團屬下三家公司的債轉股計劃，還有一家下屬公司是由于沒有接盤方，被判直接破產清算。賽維集團的總負債約為300億元，在法院作出判決之前，由于中行、招行、民生、光大等債權銀行紛紛投出了反對票，賽維集團屬下四家公司的債轉股方案曾經兩次被否。

專家分析，對于江西賽維集團的重整計劃，債權銀行主要是認為清償率太低。數據顯示，國開行、建行、農行等12家銀行持有的賽維集團債權合計約271億元。對賽維屬下三家公司債轉股的清償比率，最高的是11.84%、最低的只有3.4%，核算下來債權銀行損失大約200多億元?？鄢貜蛽ＹY產規(guī)模，債權銀行實際損失在110億元左右。

去年11月8日-10日，中國銀行業(yè)協(xié)會先后就東北特鋼、江西賽維債權保護工作召開座談會。對于東北特鋼的連續(xù)多次債務違約，各債權銀行、金融機構均表示，積極支持東北特鋼走出困境，但強烈反對任何機構借破產重整逃廢銀行債務，要求東北特鋼集團公開企業(yè)的資產負債真實狀況，依法依規(guī)進行破產重整。對于法院判決的江西賽維破產重整方案，與會代表普遍認為，賽維集團破產重整，存在過程操作不透明等問題。

中國銀行業(yè)協(xié)會財務總監(jiān)趙濛對此提出，要以促進優(yōu)勝劣汰為目的開展市場化債轉股，嚴禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉股對象。

高明華表示，在債轉股過程中，作為一些國企的股東，政府所起的作用極其重要，應該發(fā)揮好監(jiān)督者和制衡者的作用，盡量避免行政干預，為企業(yè)開展市場化債轉股營造更好的外部環(huán)境。

亟待化解股權退出難題

下一步債轉股的實施也將面臨一些風險，這種風險的不確定性最終集中在債權人能否順利退出股權問題上。文宗瑜、高明華等認為，在上一輪債轉股后期的股權退出過程中，股權退出是最大難題，以華融資產管理公司為例，1999年債轉股企業(yè)是280多家，截至2015年6月末，華融資產仍持有其中的196家，占比高達近70%。

事實上，去年發(fā)生多次債務違約的東北特鋼就是上一輪債轉股救助的企業(yè)之一。2001年東方資產管理公司接手銀行不良貸款，通過債轉股方式成為東北特鋼股東，但這一歷史遺留問題至今仍然沒有得到全部解決。現在東方資產仍然持有東北特鋼約17%的股權。華融、東方等四大資產管理公司的虧損，實際都是由財政來買單，而遼寧省國資委是東北特鋼的最大股東，由此可見，最終風險仍然集聚在政府手上。

朱鶴告訴《財經》記者，在上一輪債轉股中，股權持有機構的主要退出機制并非股權受讓。那些最終能減少虧損甚至實現盈利的債轉股項目，主要是通過出售國企占有的大量土地資源，從中獲得土地增值收益來實現的。對于國企免費占用土地的情況，天則經濟研究所曾于2011年發(fā)布報告稱，在2001年至2008年，國企沒有上交國家的土地地租高達34391億元。

對于新一輪債轉股中的股權退出問題，債轉股新政文件中提出，可以“采取多種市場化方式實現股權退出”。債轉股企業(yè)為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出；債轉股企業(yè)為非上市公司的，則鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。對于這些較為具體的規(guī)定，文宗瑜、高明華、朱鶴等專家分析，目前國內尚未建立起完善的多層次股權交易市場，債轉股還缺乏較為完善的股權退出機制。預計下一步債轉股中獲得股權的一些第三方機構，很難順利完成股權的二次轉讓和變現。

債轉股新政在強調市場化、法治化的同時，還進一步明確允許民間資本成立資產管理公司為國企“補血”，并積極推動民企參與地方資產管理公司的組建。北京大學國家發(fā)展研究院院長姚洋認為，實施市場化債轉股可以把國企的混合所有制改革和國企降杠桿兩大任務結合起來，這樣既推動了國企改革，又降低了負債國企的杠桿率，同時還為民間資金提供了一個投資機會。

但文宗瑜、高明華等對此有不同的看法，他們認為，在現階段下讓民間資本參與國企債轉股仍然存在不少阻礙。綜合起來看，一方面是現階段國企治理結構還很不完善，尤其是對董事會和經理層的責任界定還不夠清晰、對上市國企小股東保護力度不夠等；另一方面，保護民營企業(yè)的法律法規(guī)還不配套，對國企產權保護和民企產權保護也明顯存在不平等。

對于目前國企治理存在的問題，高明華表示，以大型國企的董事會責任為例，現實中，經常出現因董事會集體決策而無人負責的情況。如果董事會決策出現重大錯誤，是董事會集體承擔責任，還是由某位或某些董事承擔責任？哪些董事可以免責？承擔責任的董事各自應該承擔多大責任？現在的相關規(guī)定并不明晰。他認為，國企董事會責任必須明晰到個人，且能夠明確責任大小，這樣才有助于解決國企董事會決策的失誤問題。

對于下一步如何真正有效實施債轉股，接受《財經》記者采訪的多位專家均表示，在實施市場化債轉股的同時，更多還是要認真總結上一輪債轉股取得的經驗和教訓，提升國企治理水平，進一步完善現代企業(yè)制度，這樣才能最大程度地防范新一輪債轉股可能產生的風險，才能真正起到降杠桿的作用。