合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 朱衛(wèi)東 周 浩 張王飛

新《環(huán)境保護(hù)法》的資本市場(chǎng)效應(yīng)研究*
——來(lái)自滬深兩市重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 朱衛(wèi)東 周 浩 張王飛

本文以新《環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱“新法”）的出臺(tái)為背景，運(yùn)用事件研究法實(shí)證考察了“新法”的頒布和實(shí)施對(duì)滬深兩市重污染行業(yè)異常收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“新法”頒布和實(shí)施對(duì)股票投資收益造成較大的負(fù)面影響；就行業(yè)整體層面而言，“新法”并沒(méi)有改變其市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。以上證據(jù)表明，投資者對(duì)“新法”給予了一定的關(guān)注，環(huán)境保護(hù)已經(jīng)成為廣大投資者關(guān)注的議題。最后，提出了一些政策建議。

新《環(huán)境保護(hù)法》 市場(chǎng)反應(yīng) 異常收益 投資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

當(dāng)前我國(guó)環(huán)境問(wèn)題尤為突出，雖然在經(jīng)濟(jì)建設(shè)上取得了巨大的成就，但“藍(lán)天白云、青山綠水”不復(fù)存在，取而代之的是霧霾等極端惡劣氣候，不僅給居民的健康帶來(lái)了極大的隱患，也造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)因環(huán)境退化和生態(tài)破壞造成的損失高達(dá)13916.2億元，約占GDP的3.8%（中國(guó)環(huán)境經(jīng)濟(jì)核算報(bào)告，2009）。如何有效治理環(huán)境污染，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，成為亟需解決的難題。1989年頒布的《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施已有二十余年，因形格勢(shì)禁滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)需要。在社會(huì)各界的呼吁下，2012年我國(guó)開始對(duì)《環(huán)境保護(hù)法》進(jìn)行修改，全國(guó)人大常委會(huì)先后對(duì)修改草案進(jìn)行了四次審議，2014年4月正式通過(guò)《環(huán)境保護(hù)法》修訂案，其修訂歷程與主要修改內(nèi)容如表1所示。由表1可知，修訂后的《環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱“新法”）豐富了政府監(jiān)管手段、提高了行政處罰力度、創(chuàng)新了社會(huì)監(jiān)督的渠道，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)環(huán)保法”。不難理解，“新法”將會(huì)提高企業(yè)環(huán)保投入，增加企業(yè)違法成本，同時(shí)企業(yè)還將面臨比過(guò)去更為嚴(yán)苛的監(jiān)管環(huán)境。由于新法實(shí)施時(shí)間還不長(zhǎng)，企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)還不足以驗(yàn)證“新法提高企業(yè)環(huán)保成本”的論據(jù)。有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）認(rèn)為，證券價(jià)格包含了市場(chǎng)上的一切信息。那么，“新法提高企業(yè)環(huán)保成本”的信息是否也會(huì)傳送至資本市場(chǎng)。本文通過(guò)“事件研究法”探索新法出臺(tái)的資本市場(chǎng)效應(yīng)，希望間接檢驗(yàn)“新法是否會(huì)提高企業(yè)環(huán)保成本、增加企業(yè)違法成本”。

相對(duì)于以往的研究，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，首次關(guān)注環(huán)境法規(guī)的資本市場(chǎng)反應(yīng)。文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，以往的研究大多關(guān)注突發(fā)環(huán)境事故、環(huán)境訴訟案、環(huán)境管理績(jī)效等事件的市場(chǎng)反應(yīng)，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有文獻(xiàn)考察環(huán)境法規(guī)的市場(chǎng)反應(yīng)，“新法”出臺(tái)為研究此類話題提供了一個(gè)嶄新的視角，豐富了該領(lǐng)域的研究成果。第二，進(jìn)一步擴(kuò)展環(huán)境法規(guī)資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究。國(guó)外相關(guān)研究局限于考察事件對(duì)異常收益率的影響，而鮮有學(xué)者探討事件對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文從異常收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面來(lái)研究“新法”出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的影響。

表1 《環(huán)境保護(hù)法》的修改歷程

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究主要考察突發(fā)環(huán)境事件引發(fā)的資本市場(chǎng)效應(yīng)。Blacconiere et al.（1994）研究了印度博帕爾毒氣泄漏事件的股價(jià)效應(yīng)，研究表明，不僅肇事公司股價(jià)受影響，行業(yè)相關(guān)企業(yè)也受牽連，即表現(xiàn)出一種溢出效應(yīng)（Spillover Effect）。Cappelle-Blancard和Laguna（2010）通過(guò)研究世界各國(guó)發(fā)生的64起化學(xué)污染事件發(fā)現(xiàn)，污染事件在窗口［1，2］日平均給股東帶來(lái)-1.3%的異?；貓?bào)，且異?；貓?bào)受到事故嚴(yán)重程度的影響。Heflin和Wallace（2011）考察了英國(guó)石油公司露油事件的資本市場(chǎng)效應(yīng)，研究表明，整個(gè)行業(yè)的股價(jià)沒(méi)有受到顯著的沖擊，而美國(guó)海上鉆探公司受到一定的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于環(huán)境污染事故對(duì)股價(jià)影響的研究較晚。肖華、張國(guó)清（2008）研究了“松花江事件”對(duì)相關(guān)行業(yè)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)肇事企業(yè)和化工行業(yè)企業(yè)的股票異常收益顯著為負(fù)。沈紅波等（2012）研究了紫金礦業(yè)污染事件的市場(chǎng)效應(yīng)，研究表明，A股和H股投資者都能對(duì)重大環(huán)境事故做出反應(yīng)，且H股投資者更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)。王遙、李哲媛（2013）針對(duì)149起環(huán)境事件的研究表明，總體上負(fù)面環(huán)境信息不足以引發(fā)股價(jià)下行。

除了環(huán)境污染事故，環(huán)境訴訟案也引起了學(xué)者們的關(guān)注。Viscusi和Hersch（1990）研究發(fā)現(xiàn)，訴訟案件的報(bào)導(dǎo)對(duì)相關(guān)公司股價(jià)的影響是負(fù)面的，但隨著庭外和解及和解金的公布，又戲劇性地出現(xiàn)了正的異常收益。Laplante & Lanoie（1994）的研究證實(shí)，環(huán)境訴訟事件給上市公司帶來(lái)-1% -2%的異常收益。

此外，還有不少學(xué)者關(guān)注環(huán)境管理績(jī)效的市場(chǎng)反應(yīng)。Jacobs et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，取得ISO14001認(rèn)證或從事環(huán)保慈善活動(dòng)的企業(yè)，資本市場(chǎng)會(huì)給予正面的反饋。喬海曙、龍靚（2010）考察了我國(guó)引入社會(huì)責(zé)任投資（SRI）對(duì)資本市場(chǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，納入泰達(dá)環(huán)保指數(shù)的上市公司股價(jià)存在正面反應(yīng)，表明市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司。

綜上所述，以往研究主要關(guān)注突發(fā)環(huán)境事故、環(huán)境訴訟案、環(huán)境管理績(jī)效等事件的市場(chǎng)反應(yīng)，鮮有文獻(xiàn)考察環(huán)境法規(guī)引發(fā)的資本市場(chǎng)效應(yīng)，“新法”的出臺(tái)為研究該類話題提供了絕好的機(jī)會(huì)。

“新法”在許多方面都實(shí)現(xiàn)了重大的突破，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)環(huán)保法”。如按日計(jì)罰制度強(qiáng)化了企業(yè)環(huán)境違法行為的責(zé)任，增加了企業(yè)未來(lái)污染治理支出，迫使企業(yè)面臨更加嚴(yán)厲的違法處罰和更多的罰款支出。如引咎辭職制度有利于激勵(lì)地方官員保護(hù)環(huán)境，確保在實(shí)踐層面嚴(yán)格執(zhí)法，懲治違規(guī)企業(yè)。Stevens（1984）的研究表明，當(dāng)企業(yè)未來(lái)污染治理成本過(guò)高時(shí)，市場(chǎng)將產(chǎn)生負(fù)面的反應(yīng)。雖然“波特假說(shuō)”認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會(huì)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，使企業(yè)獲得創(chuàng)新補(bǔ)償，彌補(bǔ)企業(yè)為防治污染而支付的合規(guī)成本。但是創(chuàng)新活動(dòng)不確定性很大，且需要一定的周期。Jaffe和Palmer（1997）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制雖然提高了企業(yè)研發(fā)投入，但所帶來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)出非常有限。Freedman & Stagliano（1995）的研究表明，與新技術(shù)運(yùn)用帶來(lái)的環(huán)境改善、社會(huì)福利增加相比，投資者更關(guān)心企業(yè)短期成本的增加和利潤(rùn)的減少。Bartsch（1997）分析認(rèn)為，嚴(yán)厲的環(huán)境法規(guī)會(huì)增加相關(guān)行業(yè)的環(huán)境保護(hù)支出和潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，給上市公司帶來(lái)負(fù)的異?；貓?bào)，并增加其投資風(fēng)險(xiǎn)。那么，我國(guó)頒布的“史上最嚴(yán)環(huán)保法”是否也存在這種效應(yīng)。據(jù)此，本文提出如下兩個(gè)有待檢驗(yàn)的假設(shè)。

假設(shè)1：“新法”出臺(tái)給重污染行業(yè)上市公司股東帶來(lái)負(fù)異?；貓?bào)

假設(shè)2：“新法”提高重污染行業(yè)上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）事件研究法 本文采用事件研究法檢驗(yàn)假設(shè)1，事件研究法是度量事件對(duì)資產(chǎn)收益率影響的金融實(shí)證方法。采用市場(chǎng)模型估計(jì)用于計(jì)算正常收益率的參數(shù)α和β，如公式（1）所示：

其中，Rit是股票i在t時(shí)刻的收益率，Rmt是t時(shí)刻市場(chǎng)收益率。

則，異常收益率用公式（2）計(jì)算得到，

在事件窗口，影響股價(jià)的因素很多，為了剔除個(gè)股異常情況的影響，本文對(duì)樣本中的異常收益進(jìn)行橫截面平均，得到平均異常收益和累計(jì)異常收益：

最后，構(gòu)造J1，J2統(tǒng)計(jì)量對(duì)平均異常收益和累計(jì)異常收益進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，

其中，SARit為標(biāo)準(zhǔn)化之后的異常收益率。

（二）模型構(gòu)建 本文借鑒Bartsch（1997）的研究，采用時(shí)間序列回歸模型（Multivariate Regression Model）驗(yàn)證假設(shè)2，回歸模型如下：

其中，Retit是證券i收益率，Market_retmt是市場(chǎng)收益率。

t=1，2，…，T為估計(jì)窗，t=T1…Tn為事件窗。若γi顯著為正，則意味著“新法”出臺(tái)增加了上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)2成立。

需要說(shuō)明的是，事件序列回歸模型也可以衡量事件對(duì)異常收益的影響，如倪恒旺等（2015）關(guān)于“白酒塑化劑”事件反應(yīng)的研究采用了該模型，但該模型只能觀察設(shè)定的事件窗口內(nèi)異常收益率是否顯著為負(fù)，卻難以分離事件窗口逐日的異常收益和事件長(zhǎng)期影響。且時(shí)間序列回歸模型通常適用于存在“事件聚集問(wèn)題”的事件研究中，而本文不存在“事件聚集問(wèn)題”。因此，本文考察“新法”出臺(tái)異常收益和累計(jì)異常收益的走勢(shì)時(shí)，并未采用序列回歸模型。

此外，還需要注意的是，單只股票的β系數(shù)通常并不穩(wěn)定，即表現(xiàn)出一定程度的時(shí)變性。考慮到投資組合能夠提升β系數(shù)的穩(wěn)定性，采用股票組合的收益率提高模型的準(zhǔn)確度，對(duì)模型進(jìn)行如下修正：

其中，Retpt是投資組合的收益率，定義為組合內(nèi)所有證券的加權(quán)平均值。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文將新《環(huán)境保護(hù)法》的頒布定義為事件一，事件日為2014年4月24日，事件窗口定義為事件日前10至事件日后30，估計(jì)窗口為事件日前120日至事件日前10日共110天。新《環(huán)境保護(hù)法》的實(shí)施定義為事件二，事件日為2015年1日5日（新法實(shí)施恰逢假日，選取假期后首個(gè)開市日為事件日），估計(jì)窗口的定義與事件一一致。考慮到重污染行業(yè)受新《環(huán)境保護(hù)法》的影響最大，本文將研究對(duì)象設(shè)定為滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司。重污染行業(yè)的界定依據(jù)環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿2010），并參考沈洪濤等（2014）的研究，將重污染行業(yè)合并為八類（如表1）。為了剔除其他因素對(duì)模型參數(shù)估計(jì)的影響，將估計(jì)窗口和事件窗口內(nèi)發(fā)生過(guò)重大事件以及停復(fù)牌的上市公司刪除，最終得到的樣本數(shù)如表2所示。對(duì)于每一個(gè)樣本公司，收集了日收益率數(shù)據(jù)，將每一個(gè)細(xì)分行業(yè)作為一個(gè)投資組合，組合收益率用加權(quán)平均法計(jì)算得到，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率用滬市A股考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)收益率（流通市值加權(quán)），數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 樣本上市公司的行業(yè)分布

四、實(shí)證分析

（一）“新法”出臺(tái)與異常收益率

（1）“新法”頒布的短期市場(chǎng)反應(yīng)。表3給出了“新法”頒布事件窗口［0，2］的AR與對(duì)應(yīng)的顯著性水平。滬市T=1日除采掘業(yè)和水電煤氣業(yè)外，其余六個(gè)重污染行業(yè)均表現(xiàn)出顯著的負(fù)異常收益率，T=2日除金屬非金屬行業(yè)，其余七個(gè)行業(yè)均表現(xiàn)出顯著的負(fù)異常收益率，窗口［1，2］累計(jì)異常收益率較大（絕對(duì)值，下同）的行業(yè)是食品飲料業(yè)（-0.0382）、紡織服裝皮毛業(yè)（-0.0304）、石化塑膠（-0.0218），說(shuō)明這三個(gè)行業(yè)受“新法”的影響較大。深市T=1日僅食品飲料業(yè)和金屬非金屬行業(yè)的異常收益率顯著為負(fù)，且數(shù)值較小，T=2日食品飲料、石化塑膠、生物醫(yī)藥、水電煤區(qū)行業(yè)AR顯著為負(fù)，紡織服裝皮毛和造紙業(yè)反而表現(xiàn)出顯著的正異常收益，八個(gè)行業(yè)［1，2］窗口的累計(jì)異常收益率均比較小，僅食品飲料業(yè)大于0.01。可見，深市受新法調(diào)整的幅度小于滬市。

表3 “新法”頒布窗口滬深兩市重污染行業(yè)的異常收益表

（2）“新法”實(shí)施的短期市場(chǎng)反應(yīng)。表4給出了“新法”實(shí)施事件窗口［-1，1］的AR與對(duì)應(yīng)的顯著性水平?！靶路ā睂?shí)施屬于歷史信息，“新法”實(shí)施前夕T=-1日，滬市除水電煤氣業(yè)外均表現(xiàn)出顯著的負(fù)異常收益，金屬非金屬行業(yè)的AR值（絕對(duì)值，下同）最大，達(dá)到-0.023。深市除采掘業(yè)和水電煤氣業(yè)外均表現(xiàn)出顯著的負(fù)異常收益，但AR較滬市更小，最大AR為造紙業(yè)-0.0145。T=0日，滬市除采掘業(yè)和金融非金屬行業(yè)外AR顯著為負(fù)，影響最大的是造紙業(yè)（-0.0313）；滬市僅造紙業(yè)、石化塑膠業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)的AR顯著為負(fù)，采掘業(yè)的AR顯著為正。T=1日，滬市采掘業(yè)和金融非金屬業(yè)的顯著為負(fù)，生物醫(yī)藥行業(yè)AR顯著為正；深市采掘業(yè)、金屬非金屬業(yè)、水電煤氣業(yè)AR顯著為負(fù)。在“新法”實(shí)施［-1，1］窗口，受“新法”影響最大的行業(yè)是造紙業(yè)和金屬非金屬業(yè)，采掘業(yè)和生物醫(yī)藥業(yè)影響最小?？傮w而言，滬市受影響程度大于深市。

表4 “新法”實(shí)施窗口滬深兩市重污染行業(yè)的異常收益表

（3）“新法”頒布和實(shí)施的長(zhǎng)期影響。圖1描述了新法頒布事件窗口［-10，30］八個(gè)重污染行業(yè)CAR的走勢(shì)。圖1、圖3、圖5、圖7、圖9、圖11、圖15匯報(bào)的是八大重污染行業(yè)對(duì)“新法”頒布的市場(chǎng)反應(yīng)。新法的頒布對(duì)采掘業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期的影響，僅在事件日前后有微弱的影響，滬深兩市并無(wú)明顯差異。滬市食品飲料業(yè)CAR在事件窗口［1，3］，深市食品飲料業(yè)CAR在事件窗口［3，6］有下降趨勢(shì)，隨后呈現(xiàn)隨機(jī)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。滬深兩市紡織服裝皮毛業(yè)、石化塑膠業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)CAR呈現(xiàn)持續(xù)下降的走勢(shì)，滬市下降的幅度大于深市。滬市造紙印刷業(yè)在事件窗口［1，2］、深市在事件窗口［0，1］出現(xiàn)降幅，隨后出現(xiàn)反彈，反彈后滬市趨于平穩(wěn)，深市繼續(xù)表現(xiàn)出下降趨勢(shì)。滬市金屬非金屬行業(yè)在事件窗口［-1，4］、深市在事件窗口［1，2］日出現(xiàn)較大降幅，隨后出現(xiàn)反彈，反彈后兩市維持了下降的走勢(shì)。滬市水電煤氣業(yè)在事件窗口［-3，6］呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，隨后在零值上下波動(dòng)，T=20后持續(xù)下跌，且通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)，深市走勢(shì)沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。綜上，新《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)給紡織服裝皮毛業(yè)、石化塑膠業(yè)、金融非金屬業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、水電煤氣業(yè)帶來(lái)了長(zhǎng)期的影響，而食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)僅在短期內(nèi)有影響，采掘業(yè)受影響不大。

圖2、圖4、圖6、圖8、圖10、圖12、圖14、圖16匯報(bào)的是八大重污染行業(yè)對(duì)“新法”實(shí)施的市場(chǎng)反應(yīng)。事件窗口滬市八大行業(yè)都不同程度地表現(xiàn)出“V”型反轉(zhuǎn)，CAR在T=20附近跌至谷底，隨后開始反彈。深市采掘業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、水電煤氣業(yè)也呈現(xiàn)輕微的“V”型反轉(zhuǎn)。食品飲料業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、石化塑膠業(yè)CAR值始終在零值附近波動(dòng)，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。造紙印刷業(yè)CAR反而呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)。金屬非金屬業(yè)CAR有一個(gè)較平穩(wěn)的下降趨勢(shì)。滬市受事件二的影響明顯大于深市，可見滬市投資者更加關(guān)注環(huán)境方面的信息。

圖1 事件窗口重污染行業(yè)累計(jì)異常收益走勢(shì)

綜合“新法”頒布和“新法”實(shí)施的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）“新法”出臺(tái)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 表4匯報(bào)了“新法”頒布八大重污染行業(yè)由投資組合加權(quán)的序列回歸模型的實(shí)證結(jié)果。滬深兩市僅采掘業(yè)γp系數(shù)顯著為正，深市紡織行業(yè)的γp系數(shù)在10%的水平顯著為負(fù)，行業(yè)整體層面而言，新法的頒布并沒(méi)有提高其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。表4匯報(bào)了“新法”實(shí)施八大重污染行業(yè)由投資組合加權(quán)的事件序列回歸模型的實(shí)證結(jié)果。滬市除采掘業(yè)、食品飲料業(yè)、水電煤氣業(yè)外，其他重污染行業(yè)γp系數(shù)都為負(fù)，生物醫(yī)藥行業(yè)通過(guò)5%顯著性水平的檢驗(yàn)。深市所有重污染行業(yè)γp系數(shù)都為負(fù)，且食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)通過(guò)5%顯著性水平的檢驗(yàn)。可見，新法實(shí)施并沒(méi)有提高重污染行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

新法實(shí)施屬于歷史公開信息，在新法頒布至新法實(shí)施之間的幾個(gè)月內(nèi)，為了應(yīng)對(duì)新《環(huán)境保護(hù)法》的嚴(yán)厲條文規(guī)制，企業(yè)會(huì)做出一些調(diào)整以適應(yīng)新法，并向投資者傳遞企業(yè)保護(hù)環(huán)境的積極信號(hào)，緩解投資者關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息的信息不對(duì)稱，因此新法實(shí)施后企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反而有所降低，這與Bartsch（1997）的實(shí)證結(jié)果較為一致。

綜上，假設(shè)2僅得到采掘業(yè)的驗(yàn)證，其他行業(yè)的數(shù)據(jù)并不支持假設(shè)2?？梢?，新《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)雖然給重污染行業(yè)帶來(lái)了異常收益（假設(shè)1成立），但是并沒(méi)有顯著改變重污染行業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（假設(shè)2不成立）。

表4 新法頒布對(duì)重污染行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表5 新法實(shí)施對(duì)重污染行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、結(jié)論與建議

本文以新《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)為背景，運(yùn)用事件研究法和事件序列回歸模型考察了“新法”頒布和實(shí)施對(duì)重污染行業(yè)異常收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）“新法”頒布和實(shí)施都對(duì)資本市場(chǎng)造成了顯著的負(fù)面影響，且滬市受到的影響大于深市；（2）“新法”頒布提高采掘業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，“新法”實(shí)施降低滬市生物醫(yī)藥行業(yè)和深市食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）整體而言，“新法”出臺(tái)沒(méi)有對(duì)重污染行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)造成影響。

研究表明，投資者對(duì)新法的出臺(tái)給予了一定的關(guān)注，說(shuō)明環(huán)境保護(hù)已經(jīng)成為廣大投資者關(guān)注的議題。綜上所述，本文提出以下建議：（1）政府要嚴(yán)格執(zhí)行新法，謹(jǐn)防新法淪為一紙空文。新法已經(jīng)出臺(tái)，投資者已然做出了反應(yīng)，環(huán)保議題是投資者關(guān)注的話題，企業(yè)負(fù)有環(huán)保責(zé)任是廣大投資者的共識(shí)。在新法實(shí)施層面，地方政府一定要嚴(yán)格執(zhí)法，加強(qiáng)新法的權(quán)威性，為“藍(lán)天綠水”構(gòu)筑最牢固的防護(hù)墻。（2）企業(yè)作為新法重要的調(diào)節(jié)對(duì)象，要積極履行義務(wù)。二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，環(huán)境績(jī)效是影響股價(jià)的重要因素。資本配置是證券市場(chǎng)的重要功能，積極履行環(huán)境保護(hù)義務(wù)的企業(yè)將得到市場(chǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)，資金也將更多地流向綠色友好型企業(yè)，推動(dòng)綠色企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)要積極履行環(huán)保責(zé)任，加強(qiáng)相關(guān)環(huán)保信息的披露。（3）積極引導(dǎo)投資者綠色投資。目前，投資者已經(jīng)形成了一定的綠色投資理念，但仍不足夠，本文的研究就表明，深市投資者對(duì)新法的反應(yīng)并不明顯。因此，有必要進(jìn)一步引導(dǎo)投資者形成綠色投資理念。

*本文系安徽省高校重點(diǎn)人文社科研究基地項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：SK2014A018），合肥工業(yè)大學(xué)國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新性試驗(yàn)計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：201410359037）的階段性研究成果。

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［3］常紀(jì)文：《新《環(huán)境保護(hù)法》:史上最嚴(yán)但實(shí)施最難》，《環(huán)境保護(hù)》2014年第5期。

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［5］沈紅波、謝越、陳崢嶸：《企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任及其市場(chǎng)效應(yīng)——基于紫金礦業(yè)環(huán)境污染事件的案例研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第1期。

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［8］倪恒旺、魏志華、李常青：《資本市場(chǎng)維護(hù)公眾健康了嗎？——基于“白酒塑化劑”的實(shí)證分析》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期。

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（編輯 彭文喜）