鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院 李 磊

私募股權(quán)、盈余管理與IPO抑價(jià)相關(guān)性分析

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院 李 磊

本文以2009-2014年在深交所上市的333家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，分析了私募股權(quán)投資與盈余管理方式選擇的關(guān)系以及通過(guò)私募股權(quán)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生的影響。研究表明：我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)存在不成熟的一面，金融活動(dòng)的各方都會(huì)爭(zhēng)取讓自身利益最大化，私募機(jī)構(gòu)為了達(dá)到這個(gè)目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但并沒(méi)有使企業(yè)朝著利好方向發(fā)展，反而因?yàn)樘崆邦A(yù)支收益，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)提高，降低了利潤(rùn)空間，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板新股與資本市場(chǎng)的兼容效率，給創(chuàng)業(yè)板新股和私募機(jī)構(gòu)帶來(lái)不利影響。

私募股權(quán) 盈余管理 IPO抑價(jià)

一、引言

與歐美國(guó)家相比，我國(guó)資金私募組織的投資類型還不全面，基本上是在公司即將上市時(shí)才對(duì)其進(jìn)行投資。在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)作為行業(yè)的管理機(jī)關(guān)對(duì)于市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度有廣泛的權(quán)力。該機(jī)構(gòu)為規(guī)范上市行為，會(huì)提前對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審查。因此，很多的私募機(jī)構(gòu)為幫助所投資的企業(yè)順利上市融資并獲得投資回報(bào)，會(huì)經(jīng)常修改公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，以符合證監(jiān)會(huì)的審查標(biāo)準(zhǔn)。因此，我國(guó)的私募投資組織并沒(méi)有幫助上市公司優(yōu)化管理流程，提高企業(yè)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力。各投資機(jī)構(gòu)和政府管理機(jī)關(guān)，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)業(yè)板的首次公開(kāi)募股存在的高抑價(jià)率現(xiàn)象，給予了極大的關(guān)注。截至2015年6月份，這一數(shù)據(jù)一直超過(guò)40%，而歐美國(guó)家的水平穩(wěn)定在15%。這種情況長(zhǎng)期存在，不僅會(huì)誘發(fā)投資市場(chǎng)的不良行為，而且不利于上市企業(yè)的融資。IPO抑價(jià)率為什么會(huì)保持在如此高的程度，同時(shí)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更多的私募投資組織會(huì)幫助公司登陸創(chuàng)業(yè)板，本文通過(guò)研究分析募股權(quán)投資跟盈余管理方式選擇的關(guān)系以及通過(guò)私募股權(quán)對(duì)抑制價(jià)格產(chǎn)生的影響，來(lái)探究IPO抑價(jià)高居不下的原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)實(shí)行應(yīng)計(jì)盈余管理的方式會(huì)受公司以前實(shí)行的管理方式限制，也會(huì)因公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響，公司實(shí)行這種盈余的管理模式要在一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后才能進(jìn)行。因?yàn)樵摲N管理模式受操作空間和伸展性的局限，可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果，該種管理模式不只對(duì)操作性應(yīng)計(jì)收益進(jìn)行調(diào)整，管理層和利益相關(guān)者都能運(yùn)用操作真實(shí)的活動(dòng)對(duì)企業(yè)實(shí)行這種管理方式，以達(dá)到預(yù)期的效果。應(yīng)計(jì)的盈余管理模式只能在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后才能進(jìn)行，而真實(shí)的盈余管理方式操作的空間相對(duì)來(lái)說(shuō)很大，這是因?yàn)橛嗟倪@種方式可以在任何時(shí)間進(jìn)行，它是管理層操縱現(xiàn)實(shí)的事情，非常的靈活。企業(yè)的上市要求中做了明確的規(guī)定，只能過(guò)了審查，公司的上市申請(qǐng)才能夠被批準(zhǔn)。這種管理模式的風(fēng)險(xiǎn)低，相關(guān)的法律頒布之后，若這種模式被查出，公司將會(huì)受到嚴(yán)重的處罰。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1:創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)司在首次公開(kāi)募股前，既有應(yīng)計(jì)盈余管理，又有真實(shí)盈余管理

由于財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)制度、公開(kāi)募股的條件和標(biāo)準(zhǔn)、證券市場(chǎng)有關(guān)制度等原因，私募股權(quán)比投資的公司有更多的經(jīng)驗(yàn)，在該種管理模式下，會(huì)對(duì)公司提出一些意見(jiàn)，并對(duì)財(cái)務(wù)知識(shí)和該行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)都有很高的要求。因?yàn)檫@種投資的單位擁有對(duì)該領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、專業(yè)能力、豐富經(jīng)驗(yàn)以及廣泛的社會(huì)關(guān)系。私募這種方式和被投資的公司都不愿意承擔(dān)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和法律制裁，因此以真實(shí)的盈余管理方式上市比較青睞，這樣可以最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為運(yùn)用私募的方式進(jìn)入被投資企業(yè)的股東會(huì)或者是管理層后，會(huì)更加注重幫助公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和選擇真實(shí)這種盈余管理模式。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2:私募參與股東會(huì)將會(huì)約束被投資企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈佘的管理方式，提倡被投資企業(yè)的真實(shí)盈余的管理的方式

我國(guó)私募的方式遠(yuǎn)離長(zhǎng)期投資的標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用Pre-IPO這種方式對(duì)上市公司進(jìn)行投資，使條件并不成熟的企業(yè)以低價(jià)上市，這導(dǎo)致了公開(kāi)募股的折價(jià)率偏高，給市場(chǎng)秩序造成了影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3:創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，私募投資方式使被投資公司的首次公開(kāi)募股抑價(jià)率更高

企業(yè)在首次公開(kāi)募股時(shí)，私募投資機(jī)構(gòu)為了獲取較高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，提高其在投資行業(yè)中的名譽(yù)，會(huì)盡最大努力保證上市成功，并指引上市公司制定較低的新股價(jià)格。私募機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)股票不能在短期內(nèi)出售出去，新股價(jià)格的波動(dòng)不會(huì)對(duì)他們的經(jīng)濟(jì)利益產(chǎn)生大的影響，股票價(jià)格波動(dòng)受多種因素的影響，私募機(jī)構(gòu)會(huì)聯(lián)合其他參與者推動(dòng)股價(jià)上升，順利實(shí)現(xiàn)股票套現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4:私募投資組織之所以對(duì)企業(yè)首次公開(kāi)募股抑價(jià)發(fā)生作用，是因?yàn)樗鼘?duì)上市公司的盈余管理方式發(fā)揮作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文對(duì)2009年到2014年在深交所上市的總共333家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，通過(guò)查閱相關(guān)網(wǎng)站和查看說(shuō)明書(shū)等方式搜集各公司招股信息，并將存在私募股權(quán)投資的公司信息詳細(xì)摘錄備份。各企業(yè)財(cái)務(wù)和交易等數(shù)據(jù)信息均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文需要使用和參考公司IPO前的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要通過(guò)查閱相應(yīng)的招股說(shuō)明書(shū)以及財(cái)務(wù)報(bào)表以獲取所需數(shù)據(jù)信息。本文所涉及的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是依照證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司所設(shè)定的分類標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有187家公司于上市前存在私募參股，156家公司未存在私募參股，在所有研究對(duì)象中有超過(guò)一半的公司存在私募股權(quán)投資背景。不考慮數(shù)據(jù)不完全以及存在極端值的企業(yè)，最終獲取302家上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，其中有167家公司存在私募參股，

（二）變量定義

（1）被解釋變量。應(yīng)計(jì)盈余管理。中國(guó)證券市場(chǎng)所實(shí)行的監(jiān)管政策正逐漸嚴(yán)格化，當(dāng)衡量一個(gè)公司的財(cái)物信息質(zhì)量時(shí)已經(jīng)不能只依靠特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行評(píng)斷，在實(shí)際衡量過(guò)程中還需要綜合考究多項(xiàng)指標(biāo)。本文借鑒相關(guān)研究成果，應(yīng)用優(yōu)化后的瓊斯模型計(jì)算出相應(yīng)的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，以此作為應(yīng)計(jì)盈余管理的代理變量，具體過(guò)程如下。

第一步:應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總值的計(jì)算。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總值可由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)之差進(jìn)行衡量。

考慮到計(jì)算結(jié)果會(huì)受到公司規(guī)模的影響，公式中存在的變量都經(jīng)過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以第t-1年年末總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，用NIi，t來(lái)表示i公司第t年所創(chuàng)造的標(biāo)準(zhǔn)凈利潤(rùn)，用CFOi，t來(lái)表示i公司第t年所擁有的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。用TAi，t來(lái)表示i公司第t年所核計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額。

第二步:非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算。非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是經(jīng)過(guò)第t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額、應(yīng)收賬款變動(dòng)額、固定資產(chǎn)的函數(shù)，即非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的估計(jì)公式如下所示。

其中，Ai，t-1是i公司第t-1年年末總資產(chǎn)，同樣地所有變量需要經(jīng)過(guò)處以第t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，ΔREVi，t表示i公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比于去年的增加額，ΔRECi，t是i公司應(yīng)收賬款相比于去年的增加額，PPEi，t表示i公司固定資產(chǎn)價(jià)值，NDAi，t表示i公司非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，a1i、a2i、a3i是使用截面數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)未修正的Jones模型估計(jì)得到的特征參數(shù)，具體模型為:

其中，ΔRECi，t、TAi，t、PPEi，t、ΔREVi，t，所代表的意義和公式1、公式2的相應(yīng)變量一致。

第三步:可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)值的計(jì)算?？刹倏v性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可具體反映應(yīng)計(jì)盈余管理程度，可由應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額與非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之差來(lái)表示。

其中，DAi，t表示i公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，也需要經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以第t-1年年末總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)。

真實(shí)盈余管理。有關(guān)真實(shí)盈余管理的研究，通常采用真實(shí)盈余管理模型和其延伸性模型來(lái)衡量真實(shí)盈余管理，真實(shí)盈余管理模型是由Roychowdhury（2006）創(chuàng)建，能夠?qū)φ鎸?shí)盈余管理起到很好的反映效果。本文應(yīng)用該模型的延伸性模型，具體如下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量模型（CFO）：

CFOi，t表示i公司擁有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，而DCFOi，t表示操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。

生產(chǎn)成本模型（PROD）：

PRODi，t表示i公司存貨變動(dòng)與銷售成本的總和，實(shí)際上就是生產(chǎn)成本。DPRODi，t則表示i公司的操控性生產(chǎn)成本。

酌量性費(fèi)用模型（DISEXP）：

DISEXPi表示的是管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用的總和，實(shí)際上就是酌量性費(fèi)用。DDISEXPi則表示操控性酌量費(fèi)用。

真實(shí)盈余管理總值模型。真實(shí)盈余管理是由生產(chǎn)成本、操控性酌量費(fèi)用以及操控性現(xiàn)金流量這三者之差所表示，具體如下:

IPO抑價(jià)的計(jì)量。依照Welch、Ritter（2002）的研究結(jié)果，大部分學(xué)者認(rèn)為IPO議價(jià)是發(fā)行公司股票上市交易首日收盤價(jià)超過(guò)股票發(fā)行價(jià)的比率，所以，本文對(duì)IPO溢價(jià)率的計(jì)量過(guò)程應(yīng)用到以下公式：

Pi0表示的是股票發(fā)行價(jià)，Pi1表示股票首日收盤價(jià)，而YIPOi反應(yīng)的是股票首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離程度，用以表示i上市公司的股票IPO抑價(jià)率。

（2）被解釋變量。本文的重點(diǎn)難題包括對(duì)私募股權(quán)投資的計(jì)量問(wèn)題。為了維護(hù)被投企業(yè)與投資方的利益，通常選擇將該類投資行為進(jìn)行加密保護(hù)，因此樣本公司的私募股權(quán)投資信息采集工作只能通過(guò)大量手工力量進(jìn)行搜集，以此進(jìn)行綜合性推斷與分析。確定企業(yè)是否存在私募股權(quán)投資背景的具體方法為：先查閱各公司的投資信息與招股說(shuō)明，通過(guò)季報(bào)、年報(bào)等資訊媒介搜集相關(guān)信息，標(biāo)記有可能存在私募參股的企業(yè)。關(guān)注該時(shí)期內(nèi)各公司具體的董事調(diào)動(dòng)情況，并檢閱相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓檔案，跟蹤調(diào)查與私募股權(quán)有關(guān)的董事調(diào)動(dòng)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，整合上述信息并進(jìn)行綜合分析與判斷。通過(guò)手工查閱標(biāo)本企業(yè)的董事調(diào)動(dòng)檔案、股東資料、年/季度報(bào)告以及招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)有些機(jī)構(gòu)的名稱中雖然未出現(xiàn)“創(chuàng)投”等與股權(quán)投資相關(guān)的關(guān)鍵詞，其主營(yíng)業(yè)務(wù)卻包含了“股權(quán)投資”，有著與私募股權(quán)投資相同的資金來(lái)源和投資目的，所以這類機(jī)構(gòu)也應(yīng)劃歸到“私募股權(quán)投資”類別中。在此基礎(chǔ)上分別選擇私募特征變量作為解釋變量，主要包括有無(wú)私募參股、私募持股比例、私募機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、是否聯(lián)合投資、私募機(jī)構(gòu)背景、投資期數(shù)、投資次數(shù)。

（3）控制變量。本文還選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、第一大股東持股比例、管理層規(guī)模、管理層平均年薪、董事會(huì)召開(kāi)次數(shù)作為盈余管理模型的控制變量，選擇公司規(guī)模、凈資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為IPO抑價(jià)模型控制變量。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 對(duì)收集的樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析，通過(guò)回歸分析對(duì)有無(wú)私募進(jìn)行具體深入的探討。有無(wú)私募分別與真實(shí)盈余管理，抑價(jià)（YIPO）應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）存在一定的相關(guān)性。

在進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析與樣本收集時(shí)，主要對(duì)聲譽(yù)PE_REPT、投資期數(shù)PE_TIMES、探索私募的特征變量、背景PE_BACKG、這幾個(gè)方面進(jìn)行具體的分析并找出其中的相關(guān)性和差異性，另外這此系數(shù)對(duì)公司的聲譽(yù)以及聯(lián)合投資之中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有著極大的影響，因此需要對(duì)其進(jìn)行深入的探討與分析。

在分析之中將會(huì)通過(guò)模型的構(gòu)建來(lái)對(duì)不同的管理方式進(jìn)行分析，并對(duì)IPO抑價(jià)（YIPO）盈余管理方式的系數(shù)產(chǎn)生一定的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 由表2可知PE的均值為0.5542，說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行公開(kāi)募股的過(guò)程之中主要通過(guò)首次公開(kāi)募股的方式來(lái)進(jìn)行私募股權(quán)投資。企業(yè)在具體實(shí)力上存在一定的差距，但是最大值及最小值區(qū)別不大，表明公司的實(shí)力有著一定的相似之處，在進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)量化分析時(shí)表明公司在上市時(shí)存在著一定的盈余管理，因此H1可以被認(rèn)作是科學(xué)合理的，分樣本中的PE_NUMB均值為0.364，說(shuō)明在進(jìn)行數(shù)據(jù)量化分析時(shí)參與的公司大多都是進(jìn)行聯(lián)合投資的。PE_BACKG均值為0.127，說(shuō)明有22. 3%的私募參與公司都有著雄厚的背景，PE_ENTRY均值為33.234，說(shuō)明私募平均在首次公開(kāi)募股前3年才產(chǎn)生一定的作用，因此符合本文提出的相應(yīng)理論。PE_TIME均值為2.056，因此多家公司在進(jìn)行公開(kāi)聯(lián)合投資時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生1、2次或更多的投資次數(shù)。E

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性系數(shù)矩陣

（二）回歸分析

（1）全樣本回歸分析。通過(guò)對(duì)相應(yīng)模型的分析以及數(shù)據(jù)回歸研究可以得出表4中的相應(yīng)數(shù)據(jù)和結(jié)論。在對(duì)模型1進(jìn)行相應(yīng)的分析時(shí)，有無(wú)私募（PE）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的相關(guān)系數(shù)為-0.0967，并且呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，模型2中有無(wú)私募（PE）與真實(shí)盈余管理（DREM）的相關(guān)系數(shù)為0.0973，呈現(xiàn)出正相關(guān)的狀態(tài)，由此可知H2得到驗(yàn)證，即私募參股會(huì)抑制被投資企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理，因此在一定程度上提高了盈余管理的效率和質(zhì)量。對(duì)模型1進(jìn)行相應(yīng)分析主要是對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行具體研究，其中公司的規(guī)模和應(yīng)計(jì)盈余管理之間有著一定的相似度并呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，由此可以看出公司規(guī)模的擴(kuò)大可以在一定程度上提高自身的利潤(rùn)空間，另外公司在進(jìn)行管理和實(shí)際操作過(guò)程之中的空間也會(huì)由此擴(kuò)大，公司的管理者在進(jìn)行相應(yīng)的管理時(shí)會(huì)獲得更多的平臺(tái)和機(jī)會(huì)，但是如果相應(yīng)的投資者無(wú)法對(duì)一定的管理項(xiàng)目進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整則很有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，最后的受益者是企業(yè)的原始股東以及最開(kāi)始的投資人，因此公司需要對(duì)自身的盈余管理和公司規(guī)模進(jìn)行一定的控制和管理。另外，公司規(guī)模和真實(shí)的盈余管理呈現(xiàn)著負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，即公司規(guī)模越大，真實(shí)盈余的管理效率就越低同時(shí)也會(huì)限制公司自身真實(shí)盈余管理作用的發(fā)揮，因此公司需要對(duì)自身的運(yùn)營(yíng)規(guī)模進(jìn)行一定的控制，規(guī)模較小的公司能夠獲得更多的盈余管理空間。在對(duì)模型1和模型2行相應(yīng)分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的狀態(tài)，并且兩者之間相互作用相互影響，H1的得到了驗(yàn)證，因此公司在進(jìn)行首次公開(kāi)募股時(shí)既需要對(duì)應(yīng)計(jì)盈余進(jìn)行相應(yīng)的管理，同時(shí)還不能忽視真實(shí)的盈余管理。在對(duì)模型3進(jìn)行相應(yīng)的分析時(shí)，有私募股和首次公開(kāi)募股溢價(jià)之間呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，因此H3有一定的科學(xué)合理性。另外，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)之中，私募股權(quán)投資會(huì)增加企業(yè)首次公開(kāi)募股的抑價(jià)率，這就要求企業(yè)在進(jìn)行上市時(shí)對(duì)自身的新股進(jìn)行科學(xué)的價(jià)格選擇，從而有效地控制自身的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)模型3進(jìn)行研究時(shí)，實(shí)力較為雄厚的事務(wù)所和首次公開(kāi)募股抑價(jià)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的狀態(tài)，由此可以看出會(huì)計(jì)事務(wù)所實(shí)力越強(qiáng)，信譽(yù)度越高，就越能夠?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行提供可靠真實(shí)的數(shù)據(jù)，從而在一定程度上降低首次公開(kāi)募股的抑價(jià)。在首次公開(kāi)募股的第一天，實(shí)力與抑價(jià)呈現(xiàn)著正相關(guān)的狀態(tài)，因此，公司發(fā)展的前景越好，首次公開(kāi)募股的抑價(jià)就越高，投資者則會(huì)愈加青睞于這樣的公司，從而保障自身的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和上升空間。

表4 全樣本私募股權(quán)與盈余管理多元回歸結(jié)果

（2）分樣本回歸分析。本文對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)與管理以及首次公開(kāi)募股抑價(jià)所產(chǎn)生的影響和作用進(jìn)行具體的分析。從表5可以看出企業(yè)進(jìn)行私募的背景和應(yīng)計(jì)盈余管理之間存在著正相關(guān)的狀態(tài)，相關(guān)系數(shù)為0.07569，因此，在進(jìn)行外資私募時(shí)所得到的支持越高，就越能提高應(yīng)急盈余管理的效率，另外應(yīng)計(jì)盈余管理和私募持股比例存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.096，由此可知企業(yè)獲得的私募持股越多，就越能提高自身的管理效率。另外，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)所獲得的流動(dòng)資金和盈余管理之間也存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.682，因此企業(yè)所獲得的流動(dòng)資金的會(huì)在一定程度上影響企業(yè)自身管理的上升空間。公司所設(shè)置的管理階層的人員和規(guī)模大小，并且應(yīng)計(jì)盈余管理之間存在著一定的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.0366，說(shuō)明企業(yè)設(shè)置的管理階層越多，就越能讓企業(yè)獲得更多的應(yīng)計(jì)盈余管理空間。在對(duì)模型5進(jìn)行分析時(shí)，真實(shí)盈余管理和聯(lián)合投資之間也有著一定的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.0385，說(shuō)明在進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)私募能夠促進(jìn)企業(yè)的利潤(rùn)空間的增長(zhǎng)同時(shí)還能夠提高真是盈余管理的效率，此外，真實(shí)盈余管理和總資產(chǎn)凈利率潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)所獲得的總利潤(rùn)越低，對(duì)真實(shí)盈余管理的效率則越高，對(duì)模型6進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在進(jìn)行私募時(shí)獲得的背景支持與首次公開(kāi)募股溢價(jià)之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，因此企業(yè)所獲得的外資私募知識(shí)越多，就能夠在一定程度上提高企業(yè)首次公開(kāi)募股的抑價(jià)。

表5 分樣本私募股權(quán)與盈余管理多元回歸結(jié)果

（3）IPO抑價(jià)交互模型回歸分析。如表6所示，在對(duì)模型7進(jìn)行回歸分析之后可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與IPO抑價(jià)（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.2959，因此這兩者之間存在著較為明顯的正相關(guān)。有無(wú)私募（PE）與IPO抑價(jià)（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.05857，正相關(guān)的狀態(tài)也較為顯著，這些數(shù)據(jù)再次證明H3的科學(xué)有效性，私募參股會(huì)使首次公開(kāi)募股抑價(jià)率更高。交互項(xiàng)有無(wú)私募*應(yīng)計(jì)盈余管理（PE*DA）與IPO抑價(jià)（YIPO）的之間呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.6045，但相關(guān)性并不顯著，由此可知企業(yè)在進(jìn)行私募時(shí)對(duì)企業(yè)自身的應(yīng)急盈余管理的效率影響作用不是特別大。對(duì)模型8進(jìn)行回歸分析后可以得出，真實(shí)盈余管理（DREM）與IPO抑價(jià)（YIPO）之間存在著一定的正相關(guān)，系數(shù)為0.1026，由此可知企業(yè)首次公開(kāi)募股的抑價(jià)會(huì)受到真實(shí)盈余管理效率的影響。有無(wú)私募（PE）與IPO抑價(jià)（YIPO）相關(guān)系數(shù)為0.0845，因此也存在著一定的正相關(guān)關(guān)系，由此可知H3的正確性，并表明企業(yè)首次公開(kāi)募股的抑價(jià)率會(huì)在一定程度上受到企業(yè)私募的影響，交互項(xiàng)有無(wú)私募*真實(shí)盈余管理（PE*DREM）與IPO抑價(jià)（YIPO）之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，系數(shù)為0.1585，因此，企業(yè)通過(guò)私募參股能夠在一定程度上提高自身的盈余管理效率以及企業(yè)首次公開(kāi)募股抑價(jià)。由此證明了的H4的正確性。此外，在模型7和模型8中，承銷商聲譽(yù)（UNDERPRI）與IPO抑價(jià)（YIPO）顯著負(fù)相關(guān)，上市首日市盈率（PEFSTD）、上市首日換手率（TNOVFSTD）、總超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（TOSMUL）都與IPO抑價(jià)（YIPO）也存在一定的關(guān)系，這幾者之間相互促進(jìn)，相互影響。

表6 IPO抑價(jià)交互模型多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文研究表明，我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)不成熟的一面，金融活動(dòng)的各方都會(huì)爭(zhēng)取讓自身利益最大化，私募機(jī)構(gòu)為了達(dá)到這一目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但是并沒(méi)有讓企業(yè)朝著利好方向發(fā)展，反而因?yàn)槭翘崆邦A(yù)支，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)提高，降低了利潤(rùn)空間，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板新股跟資本市場(chǎng)的兼容效率，給創(chuàng)業(yè)板新股和私募機(jī)構(gòu)自身帶來(lái)不好影響。我國(guó)私募機(jī)構(gòu)應(yīng)該向發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，讓自身價(jià)值投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制重回正常軌道，切忌急功近利、鼠目寸光，應(yīng)該打造嚴(yán)格成熟的風(fēng)控體制，對(duì)投資管理進(jìn)行精細(xì)化管理，不斷改善公司治理，提高公司凝聚力，打造新型人性化的增值服務(wù)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值、打造企業(yè)特色客戶群來(lái)提高自己的行業(yè)和品牌地位，給整個(gè)私募投資行業(yè)做出榜樣，引導(dǎo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)朝著良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)引進(jìn)和培養(yǎng)私募專業(yè)人才，學(xué)會(huì)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，積極跟被投資企業(yè)形成合作，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，對(duì)被投資企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督和幫助，有目的有層次的構(gòu)建符合自身特色和實(shí)際情況的投資風(fēng)格。

［1］蔡春等：《盈余管理方式選擇、行為隱性化與瀕死企業(yè)狀況改善》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第9期。

（編輯 彭文喜）