重慶工商大學派斯學院 劉小剛

創(chuàng)業(yè)板公司超募資金使用效率檢驗
——基于政治關聯(lián)視角

重慶工商大學派斯學院 劉小剛

本文以2012-2014年的創(chuàng)業(yè)版上市公司為樣本，基于政治關聯(lián)視角，分析了創(chuàng)業(yè)板公司超募資金的使用效率。研究發(fā)現(xiàn):超募資金在促進研發(fā)支出的同時，很可能給公司帶來更多的在職消費；作為一種非正式制度安排，政治關聯(lián)一方面降低了超募資金用于研發(fā)支出的程度，另一方面，提高了超募資金用于在職消費的程度；政治關聯(lián)降低了超募資金的使用效率，有政治關聯(lián)的公司其超募資金與公司業(yè)績顯著負相關。超募資金本身是一個客觀的現(xiàn)象，其使用效率的高低主要取決于外部制度環(huán)境，因此，要改善超募資金的使用效率，關鍵在于外部制度環(huán)境的改善。

政治關聯(lián) 超募資金 研發(fā)支出 在職消費 公司業(yè)績

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板市場自推出以來便受到社會的廣泛關注。其中，最富爭議的是創(chuàng)業(yè)板“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率。然而“三高”并沒有帶來創(chuàng)業(yè)板公司的持續(xù)高成長，卻頻出業(yè)績變臉、高管集體辭職現(xiàn)象。尤其是超募資金使用亂象叢生，創(chuàng)業(yè)板大部分超募資金被存入銀行，并未被有效利用，部分公司甚至將超募資金用于圈地、炒房、炒股。那么，是否堅持對超募資金使用的嚴格限制？從制度環(huán)境來看，隨著新股發(fā)行定價市場化的改革，新股發(fā)行的定價權轉移到投資者手中，當公司越能獲得投資者的認可，獲得更高的發(fā)行價格，公司就越可能募集到超過招股說明書中投資項目計劃所需資金（即超募資金）。從市場化定價角度來看，超募的產生應當是一種市場行為，源于投資者對公司價值的認同，超募資金的使用不應當受到過多的行政限制。事實上，行政管制反而可能讓公司無法將資金配置在最需要的地方，造成金融資源的浪費。因此，造成超募資金使用低效的原因是企業(yè)濫用還是行政管制，值得進一步深入的探討。本文以2012-2014年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于政治關聯(lián)視角，分析了創(chuàng)業(yè)板公司超募資金對公司績效的影響。本文的研究樣本均為創(chuàng)業(yè)板上市公司，創(chuàng)業(yè)板公司大多屬于經營風險較大、規(guī)模偏小且尚處于成長期的民營企業(yè)，超募資金和政治關聯(lián)對這類公司的意義更為重大；以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，有利于更好地觀察超募資金和政治關聯(lián)這兩方面對企業(yè)經營效率的影響，豐富和拓展了現(xiàn)有相關的研究文獻。本文基于融資約束理論和自由現(xiàn)金流理論，全面檢驗了超募資金對企業(yè)經營效率的作用途徑，發(fā)現(xiàn)超募資金對公司經營存在著雙刃劍的作用。與現(xiàn)有大多支持政治聯(lián)系會提升民營企業(yè)經營業(yè)績的研究不同，本文以創(chuàng)業(yè)板公司超募資金的使用效率為切入點，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)是造成超募資金低效使用的根本原因，有效揭示了政治關聯(lián)的負面效應；研究表明，要改善超募資金的使用效率，關鍵不在于監(jiān)管部門是否還要加強監(jiān)管，而是應當充分發(fā)揮市場在資源配置的作用，讓企業(yè)不再熱衷于通過政治關聯(lián)的構建來獲得發(fā)展機會。

二、理論分析與研究假設

超募資金在客觀上起著雙刃劍的作用，一方面能緩解融資約束，促進公司的研發(fā)支出；另一方面，由于其自由現(xiàn)金流的特點，可能會導致公司發(fā)生更多的在職消費問題。事實上，超募資金本身是一種客觀現(xiàn)象，能否有效利用關鍵取決于公司管理層的主動行為，而公司管理層的行為必然會受到外部制度環(huán)境的約束。與成熟資本市場不同的是，我國資本市場的證券發(fā)行仍然采用行政色彩較濃的核準制，證監(jiān)會擁有證券發(fā)行資格的實質審批權，即由證監(jiān)會發(fā)審委來替代投資者的價值判斷以決定公司是否達到上市融資的標準。而創(chuàng)業(yè)板上市公司，大多屬于處于成長期且規(guī)模較小的民營企業(yè)，有著不小的經營風險，而上市又有較高的業(yè)績成長要求。在政府主導資源配置和證監(jiān)會發(fā)審委具體負責審核的安排下，部分達不到業(yè)績要求的公司必然有動機構建政治關聯(lián)，以便獲取有利于上市的信息和幫助。

圖1提供了一個反映超募資金使用效率的分析框架。如虛線框內的“箭頭”方向所示，超募資金一方面能有效緩解公司內部的融資約束，促進公司研發(fā)支出，加強了上市公司的能力建設；另一方面，超募資金所具有的自由現(xiàn)金流屬性很可能會帶來更多管理層機會主義行為和政府的掠奪之手，導致公司產生更多在職消費問題。見虛線框外的左側，作為一種非正式制度安排，政治關聯(lián)可能會削弱超募資金緩解融資約束的能力，降低超募資金用于研發(fā)支出的程度；同時，可能會強化超募資金作為自由現(xiàn)金流的屬性，提高超募資金用于在職消費的程度。政治關聯(lián)降低了超募資金的使用效率，導致超募資金對公司業(yè)績產生負面作用。綜上，本文提出三個研究假設：

假設1：超募資金越多的公司，其研發(fā)支出可能越多，但這一正向關系在有政治關聯(lián)的公司中可能被削弱

假設2：超募資金越多的公司，其在職消費可能越多，但這一正向關系在有政治關聯(lián)的公司中可能被加強

假設3：政治關聯(lián)可能會削弱超募資金的使用效率，對于有政治關聯(lián)的公司，其超募資金與公司業(yè)績的關系很可能是負相關的

圖1 分析框架圖

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文以2012-2014年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，剔除數據不完整的樣本數據，結果表明絕大多數公司均存在不同程度的超募現(xiàn)象。為研究超募程度的不同對資金使用效率的影響，本文將超募率定義為（實際募集-計劃募集）/計劃募集。樣本公司的超募率均值為1.956，中位數為1.767，最小值為-0.107，最大值為7.811，不同公司的超募率差異較大，為忽略超募率的細微差異對研究結論的干擾，本文對超募率從小到大排序，等分十組，賦值為1-10。對于政治關聯(lián)，將其定義為只要董事會或高管團隊中有成員曾在政府機關、高等院校、軍隊等部門任職并擔任一定的領導職務（政府機關和高等院校職務在副處級及其以上，軍隊職務在副團級及其以上），或有成員擔任人大代表、政協(xié)委員等職務，則確定該公司存在高管政治關聯(lián)。與以往研究不同的是，本文重點考察公司上市前的政治關聯(lián)對公司經營的影響，而大部分公司在召開創(chuàng)立大會之前無獨立董事，所以不考慮獨立董事的政治關聯(lián)。上市前的政治關聯(lián)數據主要來自上市公司招股說明書中的“董事、監(jiān)事、高級管理人員及其核心人員簡介”。整體而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司中有政治關聯(lián)的占比45.11%，即近一半公司的高管有政治關聯(lián)。另外，自2007年起，證監(jiān)會要求：上市公司應當在年報“董事會報告”中，詳細披露公司在報告期內的技術創(chuàng)新和研發(fā)支出。因此，本文中的研發(fā)支出數據都來自年報中的“董事會報告”的披露。

（二）模型構建與變量定義 為驗證假設1，分析超募資金對于研發(fā)支出的影響，本文構建了模型（1）進行檢驗。各模型變量定義如表1所示。被解釋變量為研發(fā)支出（R&D）?？疾熳兞繛槌汲潭龋–mgroup），按超募率分組賦值所得。在控制變量上，本文考慮了公司治理、產權性質、公司特征和市場環(huán)境等方面，具體如下：高管持股比例（Topshare），資產收益率（Roa），經營活動凈現(xiàn)金流量（Cfo），公司規(guī)模（Size），資產負債率（Lev）；報告期內取得的專利數（Patent），本科以上學歷人員占比（Staffedu）；是否國有企業(yè)（State）；最后，考慮到地區(qū)經濟發(fā)展水平差異和外部市場環(huán)境對企業(yè)經營存在很大影響，本文也引入了市場化指數（Mktindex）作為控制變量。同時，本文控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）差異。

本文構建模型（2）檢驗超募程度（Cmgroup）與在職消費（NPC）的關系，對研究假設2進行檢驗。其中，被解釋變量是在職消費（NPC），從公司年報附注中“支付的其他與經營活動有關的現(xiàn)金”明細項目中手工收集，在職消費（NPC）等于八項費用之和，用銷售收入進行標準化。考察變量為超募程度（Cmgroup）?？刂谱兞堪ǎ航^對薪酬（Pay）；相對薪酬（Staffgap）；管理層持股（Topshare）；銷售毛利率（Mrs）；公司規(guī)模（Size）；財務杠杠（Lev）；是否國有企業(yè)（State）；市場化指數（Mktindex）；年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。另外，考慮到控股股東持股比例與外部大股東持股比例也是影響公司代理成本的重要因素，在模型中增加了第一大股東持股比例（Top1）和第二到第五大股東持股比例（Top2-5）兩個控制變量。

設定模型（3）來檢驗假設3，被解釋變量為公司業(yè)績，考慮到公司在IPO后資產會有較大增加，ROA和ROE等常用業(yè)績指標會產生較大誤差，本文主要采用息稅前利潤率（EBITS）和營業(yè)凈利潤率（ROS）這兩個指標。考察變量為超募程度（Cmgroup）。本文考察了如下控制變量：高管持股比例（Topshare）；第一大股東持股比例（Top1）；第二到第五大股東持股比例（Top2-5）；創(chuàng)業(yè)板上市公司存在的“傍大款”現(xiàn)象，本文引入了前五大客戶銷售收入占比（Topfive）；公司規(guī)模（Size）；資產負債率（Lev）；是否國有企業(yè)（State），考慮到地區(qū)經濟發(fā)展水平差異和外部市場環(huán)境對企業(yè)經營存在很大的影響，本文引入了市場化指數（Mktindex）作為控制變量。考慮到年度和行業(yè)差異，進一步控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）因素。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文主要考察樣本公司的超募資金使用效率，因此，剔除了數據不完整的樣本，最終保留2012-2014年的樣本總數為467個。超募資金數據來源于Wind數據庫，其他財務數據來源于CSMAR數據庫。為克服極端值的影響，本文對連續(xù)變量（R&D、EBITS、ROS、NPC、Pay、Staffgap、Mrs、Topshare、Top1、Top2-5、L.Roa、L.Cfo、L.Lev、Patent、Staffedu、Lev、Topfive）前后各進行了1%的winsorize處理。主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

（二）回歸分析 本文的樣本包括2012-2014年的創(chuàng)業(yè)板超募公司的數據，屬于階梯狀的數據結構，樣本數呈遞增的趨勢，截面數據的特征明顯。經Breusch-Pagan檢驗表明，模型都存在較為嚴重的異方差，因此，本文主要采用經異方差修正的回歸方法。此外，計算了各主要變量的方差膨脹因子VIF值，絕大部分在2以內，均遠遠小于10，表明模型不存在嚴重的多重共線性。

（1）超募資金與研發(fā)支出。表3提供了針對假設1的檢驗結果。本文將樣本分為全樣本、政治關聯(lián)組和非政治關聯(lián)組。從全樣本回歸可知，超募程度（Cmgroup）的系數顯著為正（p〈0.05），表明在控制其他因素后，超募越高的公司，其研發(fā)支出越高，支持了融資約束假說；在政治關聯(lián)組，超募程度（Cmgroup）的系數為負，但不顯著；在非政治關聯(lián)組，超募程度（Cmgroup）與研發(fā)支出（R&D）顯著正相關（p〈0.01）。以上結果表明：將超募資金更多的用于研發(fā)支出主要存在于非政治關聯(lián)的公司。最后，本文還對政治關聯(lián)組和非政治關聯(lián)組的超募程度（Cmgroup）的系數差異進行了SUE檢驗，系數差異顯著（卡方值為5.63），即相對于非政治關聯(lián)組，政治關聯(lián)顯著降低了超募資金在研發(fā)支出方面的投入。因此，假設1得到驗證，即超募資金越多的公司，其研發(fā)支出越多，但這一正向關系只存在于非政治關聯(lián)的公司中。注：由于在職消費的數據系全部手工搜集，不少公司未披露在職消費的明細科目，導致在職消費模型的變量樣本數縮小為186。

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 模型（1）的回歸

（2）超募資金與在職消費。表4考察了超募程度（Cmgroup）與在職消費（NPC）的關系。見全樣本回歸，Cmgroup的回歸系數（p〈0.1）顯著正相關，表明在控制其他因素后，超募資金確實給企業(yè)帶來了更多的在職消費，支持了自由現(xiàn)金流假說；由政治關聯(lián)組回歸結果可知，Cmgroup的回歸系數（p〈0.05）顯著為正；而在非政治關聯(lián)組，Cmgroup的回歸系數為負，但不顯著。最后對有無政治關聯(lián)組的超募程度（Cmgroup）的系數差異進行了SUE檢驗，系數差異顯著（卡方值為4.62）。該結果表明，超募資金確實會帶來更多的在職消費，而政治關聯(lián)會加劇超募資金的自由現(xiàn)金流屬性，導致超募資金更多的被用于在職消費。該回歸結果有效支持了假設2。

（3）超募資金與公司業(yè)績。表5為驗證假設3的回歸結果。分別以息稅前凈利潤（EBITS）和營業(yè)凈利潤率（ROS）衡量公司業(yè)績。首先見以EBITS為因變量的回歸，在全樣本組，Cmgroup與EBITS負相關，但不顯著；在政治關聯(lián)組，Cmgroup的回歸系數顯著為負（p〈0.01）；而在非政治關聯(lián)組，Cmgroup的回歸系數為正，但不顯著。以ROS為因變量的回歸，在全樣本組，Cmgroup與ROS負相關，但不顯著；在政治關聯(lián)組，Cmgroup的回歸系數顯著為負（p〈0.01）；而在非政治關聯(lián)組，Cmgroup的回歸系數顯著為正（p〈0.1）。最后，對有無政治關聯(lián)組超募程度（Cmgroup）的系數差異進行了SUE檢驗，系數差異都很顯著（卡方值分別為10.62和11.58）。以上回歸結果表明，在非政治關聯(lián)組，超募程度與公司業(yè)績的關系正相關，超募資金可能得到了一定的有效利用；而在有政治關聯(lián)的公司中，其超募資金越多，越損害公司的經營業(yè)績。因此，研究結論支持了假設3，即政治關聯(lián)降低了超募資金的使用效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗 考慮到超募資金很可能會對公司未來一期的經營行為產生影響，分別考察了超募程度對公司未來一期的研發(fā)支出、在職消費和經營業(yè)績的影響，重復模型（1）到（3）的回歸，基本結論未發(fā)生變化。此外，對前面所有模型也使用了處理異方差的方差加權最小二乘法（VWLS），各關鍵考察指標都更為顯著，與預期更為一致。進一步考慮到變量的測度對相關研究結論的影響，對模型中涉及到的變量又分別采取了不同的測度方法，對于超募程度指標，分別選取超募率的四等分、五等分分組，以及用超募率絕對數進行衡量；對于研發(fā)支出的衡量指標，基于扣除行業(yè)中位數的影響和以總資產進行標準化處理；對于公司盈利能力的衡量指標，基于總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）；對于上述穩(wěn)健性檢驗，結論基本無變化。

表4 模型（2）的回歸

表5 模型（3）的回歸

五、結論

研究發(fā)現(xiàn)，（1）超募資金本身對企業(yè)經營的影響是一把雙刃劍，一方面能緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)的研發(fā)投資；另一方面，也能帶給企業(yè)更多的自由現(xiàn)金流，導致企業(yè)代理成本的上升，帶來更多在職消費。（2）作為一種非正式制度安排，政治關聯(lián)在降低超募資金用于研發(fā)支出程度的同時，也提高了超募資金用于在職消費的程度。（3）總體而言，政治關聯(lián)降低了超募資金的使用效率，有政治關聯(lián)的公司的超募資金與公司業(yè)績顯著負相關。以上研究表明：缺乏核心競爭實力但通過構建政治關聯(lián)而獲得上市機會的公司，很難將資源有效的投入到研發(fā)創(chuàng)新中，這類公司是帶來超募資金使用效率低下的根本原因。因此，本文的經驗證據表明，超募資金只是一種客觀現(xiàn)象，要解決其被濫用或者使用效率低的問題，關鍵不在于對其使用用途的限制或者放寬，而是制度環(huán)境的改善，即政府應當在強化監(jiān)管職能以外，退出那些完全可以由市場發(fā)揮作用的資源配置環(huán)節(jié)，不再代替投資者的價值判斷來確定公司的上市資格。

［1］曹廷求、張光利：《上市公司高管辭職的動機和效果檢驗》，《經濟研究》2012年第6期。

［2］杜興強、曾泉、王亞南：《尋租、R&D投資與公司業(yè)績》，《投資研究》2012年第1期。

［3］羅宏、黃文華：《國企分紅，在職消費與公司業(yè)績》，《管理世界》2008年第9期。

［4］劉玥、方先明：《迷失的超募資金》，《經濟學家》2011年第2期。

（編輯 彭文喜）