云南大學滇池學院 朱向萍

融資約束、股權結構與企業(yè)研發(fā)投入

云南大學滇池學院 朱向萍

本文以2012年至2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，以代理沖突為切入點對企業(yè)研發(fā)投入和其融資約束之間的關系進行分析。研究表明：在我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)當中，融資約束將會對企業(yè)R&D投入進行一定的遏制；股東與企業(yè)管理人員之間的沖突緩和可以減弱融資約束對于R&D投入的負向影響。

融資約束 股權結構 研發(fā)投入

一、引言

當前，中國企業(yè)研發(fā)實力較為欠缺，投入較少。2012年，中國只有1.8%的研發(fā)投入強度。在西方國家，這一數(shù)值為3%左右。在研發(fā)投入方面，我國和西方國家之間尚且存在著較為巨大的差距。我國的研究力量分布于多個領域，其中最主要的還是企業(yè)的研發(fā)。相對于企業(yè)在其他方面的投入，研發(fā)投入顯得十分不足。實際上，一個企業(yè)想要發(fā)展壯大，必然離不開不間斷的研發(fā)的。只有增加在研發(fā)方面的投入，不斷的提升企業(yè)核心競爭力，才可能在未來的競爭當中占得一席之地。事實上，一些企業(yè)之所以在研發(fā)方面的投入較少，是因為受到了融資的約束。相關領域學者在企業(yè)的研發(fā)和其面臨的融資約束之間的關聯(lián)性做了大量的分析研究，重點研究了融資渠道、政府資助、集團融資、地區(qū)金融水平等與研發(fā)投入之間的關系，并且取得了顯著成果。在進行融資約束對企業(yè)研發(fā)所造成影響的研究時，學者們常常會忽視一個因素，那就是代理沖突。此處的沖突所代指的不僅僅是股東和企業(yè)管理人員間存在的股權代理沖突，還包括控股股東與其他利益人之間的控制權代理沖突。站在股東和企業(yè)管理人員之間的沖突來看，進行企業(yè)研發(fā)將會占用企業(yè)相當一部分資金，是否研發(fā)成功還具有不確定性。從這一點來說，研發(fā)對于企業(yè)目前的業(yè)績提升沒有明顯作用。管理人員出于自身利益，在企業(yè)研發(fā)方面不愿投入太多的資金。實際上，一個企業(yè)想要長遠發(fā)展是離不開大量及時的研發(fā)。只有增大在研發(fā)方面的投入，才能保證在未來市場中立于不敗之地。此外，研發(fā)對于股東來說，是有效擴大化其財富價值的手段。所以說，從長遠考慮，不管是對股東還是企業(yè)本身而言，不間斷的進行研發(fā)對于企業(yè)來說是十分必要的。這時候就會發(fā)生股東和企業(yè)管理人員之間的代理沖突。站在控股股東和其他利益人之間的沖突來看，在企業(yè)中，控股股東除了具有企業(yè)所有權，還擁有著企業(yè)的控制權。這一點更多的表現(xiàn)在大股東借助于自身優(yōu)勢對小股東的利益進行侵占，將公司的公共財產轉移到自己名下。所以說，在這種情況下的大股東對于企業(yè)研發(fā)活動也是持有不支持的態(tài)度。但是進行企業(yè)研發(fā)對于小股東和企業(yè)本身來說是具有很大好處的。這就導致了大股東和其他利益人之間發(fā)生一定程度的沖突。在對企業(yè)研發(fā)和融資約束關系進行分析時，將代理沖突這一要素考慮在內，具有其必要性。所以說，以代理沖突為切入點對企業(yè)研發(fā)投入和其融資約束之間的關系進行分析，是本文的研究重點。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Dietmar Harhoff（1998）指出，現(xiàn)金流會對企業(yè)的R&D投入造成一定的影響，但是這種影響相對而言比較微弱。Bond et al.（1999）將英聯(lián)邦和德意志制造行業(yè)的大型企業(yè)進行了比較分析后發(fā)現(xiàn)，對英國來說其國內企業(yè)R&D投入有著較為明顯的融資約束?，F(xiàn)金流對R&D所造成的影響在于項目方面而不是其投入水平。Martinsson（2009）指出，企業(yè)擁有適當?shù)呢搨梢允蛊渑c銀行之間搭建起一定的關系，從某種程度來說這種關系有利于破除信息不對等情況和降低代理成本，進而使得企業(yè)可以從銀行那里得到更多的研發(fā)融資。企業(yè)研發(fā)投入和其負債率之間呈現(xiàn)一種倒“U”型關系。如果某個企業(yè)的負債率為60%，其負債率將呈現(xiàn)出與研發(fā)投入之間的正向關聯(lián)。然后，擁有太高或者是太低的負債率都會降低企業(yè)在研發(fā)方面的投入。Bhagat等（1995）指出，在美國市場當中企業(yè)的研發(fā)投入和財務杠桿之間有著負向關聯(lián)，而在日本這兩者卻存在著正向關聯(lián)。Bougheas（2004）指出，在英聯(lián)邦、美聯(lián)邦和加拿大這幾個國家當中的小規(guī)模企業(yè)想要獲得外部融資相對來說具有一定的困難性。企業(yè)研發(fā)較多的依賴于企業(yè)自身積累。而在德意志、法國和日本這些國家來說小規(guī)模企業(yè)就可以相對容易取得銀行融資。Mueller（2009）指出，如果企業(yè)資歷尚淺或者是成立時間不長，通常其用于研發(fā)的資源來源就較為稀少。由于要承擔的風險較大，因此這些企業(yè)通常很難得到銀行在研發(fā)方面的融資貸款，較常使用的融資方式為風險融資。然而，如果當?shù)厥袌鲲L險市場并不發(fā)達，就會限制這種融資的可能性，進而將研發(fā)重任重新放回企業(yè)自身資本身上。針對那些剛剛成立的科技企業(yè)來說，權益比率將會對企業(yè)R&D造成一定融資約束。Himmelberg等（1991）指出，企業(yè)研發(fā)投入和其內部融資之間存在明顯的正向關聯(lián)特性。

除此之外，西方國家學者對企業(yè)進行實際情況分析后證實，對于企業(yè)來說，融資約束將會對其研發(fā)造成不良的影響。Savignac（2006）指出，有大約17.25%的企業(yè)R&D投入受到融資約束問題的影響。尤其是在電子電氣設備制造領域的企業(yè)，有大約三成的企業(yè)都存在這一問題。如果企業(yè)受到融資約束，那么其開發(fā)新項目建設的可能性就將下降接近22%。伴隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，融資約束造成的企業(yè)創(chuàng)新方面的消極影響效果將會不斷降低。此外，資本結構和經濟績效等其他因素的作用將會有更大的影響占比。Mohnen et al.（2007）指出，如果企業(yè)受到某種程度上的融資約束，將使得其R&D投入受到不利影響。此外，在所有阻礙企業(yè)研發(fā)投入的因素當中，融資約束還起到主要作用。

（二）國內文獻 與西方國家相同，我國研究者也對融資來源等將會對企業(yè)形成融資約束的因素進行了分析，重點研究其和企業(yè)研發(fā)之間的關系。翟艷等（2011）借助于格蘭杰因果檢驗看到，股票籌資有助于企業(yè)研發(fā)投入的增長，在貢獻度方面這一因素的貢獻超過了金融機構貸款。孫楊等（2009）指出，由于創(chuàng)新存在著一定的投資失敗風險，金融機構在這方面的投入是遠遠小于政府和企業(yè)本身的投入的。此外，風險投資作為一個非常重要的渠道，對于企業(yè)研發(fā)投入有著十分重要的作用。解維敏等（2011）指出，R&D投入的持續(xù)需要大量資金的支持，而從外部得到資金支持則是企業(yè)不間斷研發(fā)的關鍵。相關學者指出，促進銀行市場化、推動當?shù)亟鹑诎l(fā)展對于企業(yè)研發(fā)投入有著十分重要的幫助。除此之外，企業(yè)規(guī)模擴大將會使得企業(yè)組織結構也發(fā)生變化，從企業(yè)向集團發(fā)生轉變。這時候就形成了所謂的企業(yè)內部資本市場。這一市場對破除信息不對等情況有著十分重要的作用，可以切實降低企業(yè)資本成本，緩和企業(yè)面臨的融資約束，并且獲得更多的研發(fā)項目融資。黃俊等（2011）提出，受研發(fā)效應乘數(shù)提升和成本下降的影響，集團將會增加其研發(fā)投入。集團化企業(yè)在研發(fā)方面的投入是遠遠超過非集團企業(yè)的。

三、理論分析和研究假設

Jensen and Meckling（1976）曾經指出，股份制形式下管理層持有的股份增大，分紅也同時增長，利益關系越是厲害，他們的管理責任意識也越強，經營決策越是接近股東的角度，這樣只關注個人利益而偏離股東利益的行為傾向會減輕。Wyatt（2002）經過長期研究證實，一個企業(yè)的業(yè)績與管理層持有股份比例的大小存在較大的聯(lián)系，股權報酬隨著管理層持股比例的提高而提高，且高于平均水平，隨著管理層持股的降低呈現(xiàn)有所降低的趨勢且低于平均水平。相關研究對比研究顯示，公司的盈利能力與管理層持股比例也出現(xiàn)正相關的形式，隨著管理層持有股份的比例增高，公司的盈利能力增長速度越快，這就說明管理界的一個普遍現(xiàn)象，當公司管理層獲得股權激勵后，能夠帶動其所在公司的業(yè)績大幅度增長。我國學者劉國亮、王加勝對國內上市企業(yè)的前五名中的高級管理者持股比例進行了分析對比，也得出了與Jensen and Meckling（1976）、Wyatt（2002）兩位學者相似的結論。同時，劉運國、劉雯（2007）對于管理層與研發(fā)投入關系進行了具體研究，研究表明：高層管理者關心并支持促進企業(yè)進步利潤增長，顯著提高了研發(fā)投入比例。因此提出假設1：

假設1：企業(yè)研發(fā)投入具受到融資約束的抑制作用，高管持股率可以促進企業(yè)研發(fā)投入程度，因此高管持股率的提高能減少融資約束對研發(fā)投入的抑制作用

研究發(fā)現(xiàn)管理層對于風險規(guī)避比較厲害，因此對風險比較高的研發(fā)投資是起抵觸作用的，但是如果股權比較集中，股東就有能力站在公司戰(zhàn)略高度推動各項創(chuàng)新研究，相對于管理層，股東對于研發(fā)投入起到積極作用，所以說，股權集中程度的提高能夠起到緩解股東與管理者在研發(fā)風險上面的互斥程度，增大企業(yè)研發(fā)投資力度。因此提出假設2：

假設2：企業(yè)研發(fā)投入具受到融資約束的抑制作用，股權集中可以促進企業(yè)研發(fā)投入程度，因此隨著股權集中度的不斷提高，能減少融資約束對研發(fā)投入的抑制作用

假如公司的第一大股東想要侵占公司和其他股東利益的時候，不再關注公司的長期發(fā)展，不希望企業(yè)有太多的研發(fā)投入，這時候，第一股東與其他股東產生了代理沖突，其他股東就會對第一大股東起到制衡的作用，而其他股東對第一股東的的抑制約束就成了緩解研發(fā)投入被大股東抑制的因素，因此，股權制衡程度越高企業(yè)的研發(fā)投入可能性越大。因此提出假設3：

假設3：企業(yè)研發(fā)投入具受到融資約束的抑制作用，股權制衡度可以促進企業(yè)研發(fā)投入程度，隨著股權制衡度的提高，能減少融資約束對研發(fā)投入的抑制作用

一般研究發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)投入受第一股東持股比率的影響機理與第一股東對企業(yè)價值的影響機理相同。在公司存在第一大股東，但是其持股率不能獨立占據(jù)公司主導權時，會關心企業(yè)的長期發(fā)展，在公司重大決策和經營管理時會減少私有化心理，支持擴大研發(fā)投入；但是其持股率能夠獨立占據(jù)公司主導權時容易產生私有化心里，容易利用優(yōu)勢權利隨機擴大私人占有欲望，并通過侵害其他股東的權益來實現(xiàn)，不再關注長期投資，會削弱企業(yè)的研發(fā)支出，但是當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比率進一步增大時，私有利益受到滿足，因其本身利益發(fā)展又開始對公司的長遠發(fā)展產生重視，并且超過股份分裂時期，同時對研發(fā)投入產生了高度重視。因此提出假設4：

假設4：企業(yè)研發(fā)投入具受到融資約束的抑制作用，第一大股東持股比例與該抑制作用呈倒U型關系

四、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 和主板相較而言，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)更愿意進行企業(yè)開發(fā)，并且其信息透明度也較高。所以本文將研究對象設置為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。2009年是創(chuàng)業(yè)板啟動首年。當年在此板塊上市的企業(yè)較少，所以筆者選取的研究對象是2012年至2014年間的。此外剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。篩選后共有151家企業(yè)和453個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源恒生聚源數(shù)據(jù)庫與企業(yè)年報。處理軟件為Eviews7.0。

（二）變量定義 （1）因變量。研發(fā)投入強度（IRD）。無論是在西方國家還是我國，本領域都已對此概念的解釋達成共識。IRD=R&D投入金額/總資產或IRD=R&D投入金額/營業(yè)收入。本文使用的計算方式為前者。（2）自變量。第一，股利支付率（DPR）。在現(xiàn)有文獻當中用以衡量融資約束程度的最為普遍的指標有如下幾類：股利支付率、公司規(guī)模、綜合財務狀況、利息保障倍數(shù)、和Whited & Wu Index等。在以上幾個指標當中，使用最為廣泛的是股利支付率。本文選用股利支付率衡量企業(yè)融資約束程度。DPR=本年每股現(xiàn)金股利/本年每股收益。一般來說，DPR越高，代表著企業(yè)的內部資金越多，企業(yè)受到的融資約束就越弱。相反，這個企業(yè)就會受到更強的融資約束越強。根據(jù)廣大研究者的研究內容來看，對于企業(yè)研發(fā)投入而言，融資約束將會極大的抑制其在此方面的進展。所以說預期變量系數(shù)符號為正。第二，代理沖突變量（AC）。AC實際上涵蓋了兩個方面的沖突。一方面是股東和管理人員之間的代理沖突。其中包含股權集中度（OC）、管理層持股（SHR）；另一方面是控股股東和其他利益人之間的沖突，也就是變量股權制衡度（BAL）。第三，管理層持股（SHR）。SHR代表的是股東與企業(yè)管理人員之間的沖突。Meckling（1976）指出，如果管理人員自己也購買了公司股票，那么其利益就將和股東利益趨近。企業(yè)加大在研發(fā)方面的投資對于企業(yè)長遠發(fā)展有著重要作用。所以說如果企業(yè)管理人員購買了公司股票，就有利于企業(yè)在R&D方面加大投入。本文將管理層持股的代表變量系數(shù)預估為正。第四，股權集中度（OC）。OC代表的是股東和企業(yè)管理人員之間的沖突。Means（1932）指出，如果企業(yè)股權不集中，那么企業(yè)的股東就不能對企業(yè)管理人員實現(xiàn)有效的監(jiān)督。同時就比較容易造成管理人員操縱企業(yè)的現(xiàn)象。在進行企業(yè)決策的時候，企業(yè)管理人員通常最先考慮的是其自身利益，而非股東利益。Shleifer（1986）在自己的研究中指出，只有股權集中，大股東才會對企業(yè)治理產生興趣，進而強化對管理人員的監(jiān)督，提升企業(yè)研發(fā)投入。Sheehan（1988）指出，企業(yè)有越高的股權集中度，其研發(fā)投入越大。本文選用公司前五大股東持股比例合計作為股權集中度，所以說，本文對股權集中度系數(shù)的預期為正。第五，權制衡度（BAL）。BAL代表控股股東與其他利益人之間的沖突。如果企業(yè)第二股東擁有較高的股份，那么其就可以對第一股東的決策進行一定的影響從而使得小股東利益得到保護。從這一點來說其將會增加企業(yè)在研發(fā)方面的投入。本文在此次研究中對其作了如下定義：如果第二股東占有的企業(yè)股份大于10%，就可以起到制約效果，變量= 1，反之=0。股權制衡度符號預期為正。第六，第一大股東持股比例（PLS）。PLS代表控股股東和其他利益人之間的沖突。一般來講，如果PLS較小，隨著這一值得增加，其對于企業(yè)的掌控也會提升。也就是說逐漸具備了侵害其他利益人的可能性。與此同時，其占有的現(xiàn)金流較少，有著充分動力中飽私囊，這就是其不愿增大R&D投入的原因；如果第一大股東股份占比增大，則反而會對這回總情況進行抑制，增加研發(fā)投入。（3）控制變量。本文選用控制變量資產負債率、公司規(guī)模、成長性、產權性質、行業(yè)和年份作為控制變量。變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建 基于以往研究者所建立的模型和得出的結論，本文建立起了如下模型，用來對上述兩種代理沖突對于企業(yè)R&D投入造成的影響進行研究：

模型1驗證假設1、假設2、假設3，模型2驗證假設4。上述模型共同驗證了代理沖突對于企業(yè)受到融資約束和其R&D投入之間的影響作用。筆者為進行變量控制，對代理沖突和融資約束方面的交互項進行了分別設置。模型2的作用在于驗證假設4中所說的第一大股東持股比例（PLS）將會對企業(yè)所面臨融資約束和其R&D投入倒U型關系的調節(jié)作用。本文在此設置了二次項，因此模型2當中具有交互二次項。

表1 研究變量

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 從2012-2014年，樣本公司的研發(fā)投入強度逐年增大，反映出企業(yè)對研發(fā)投入越來越重視。這背后主要的原因是，一方面創(chuàng)業(yè)板公司上市以后，通過獲得募集資金，可動用的研發(fā)資金變得寬裕，加之很多企業(yè)本身上市時的募投項目即為研發(fā)類項目，隨著時間的推移，這部分資本開始逐漸兌現(xiàn)；另一方面，我國企業(yè)的整體研發(fā)強度也在提高。從最大值和最小值的比例來看，這一指標近年來逐漸減小，說明樣本公司中研發(fā)投入強度間的差距也在不斷變小，較低研發(fā)投入的公司也在不斷加大對研發(fā)活動的投入，說明樣本公司整體的研發(fā)投入強度確在真實地上升。

表2 樣本公司研發(fā)投入強度分年度統(tǒng)計

（二）相關性分析 為避免偏差的產生，提高研究結果精準性，本文對管理層持股比例（SHR）、第一大股東持股比例（PLS）、股權集中度（OC）、股權制衡度（BAL）、股利支付（DPR）等變量實行了中心化處理。相關交互項的構成也是使用的處理后數(shù)據(jù)。完成處理后，上述共線性問題得以解決，表3是檢驗結果。由表3可知，處在5%水平時，企業(yè)R&D投入和當年當期股利支付率呈現(xiàn)正向關聯(lián)。這表示融資約束將制約企業(yè)R&D投入。管理人員持股占比和股權集中度之間有著正向相關關系。股東和管理人員之間的沖突和企業(yè)R&D之間也顯現(xiàn)出正向相關關系。這表示如果企業(yè)代理沖突得到緩解，企業(yè)R&D投入有望增加。以上兩者和股利支付率之間的交互項系數(shù)大于零，且在10%水平呈現(xiàn)顯著性。這表明代理問題的改善有望緩和融資約束抑制企業(yè)R&D投入的情況。第一大股東持股占比和企業(yè)R&D之間呈現(xiàn)負向相關關系。這表明企業(yè)R&D投入將會隨其股票占比增大而縮減。股權制衡度和企業(yè)R&D投入之間有一定的正向關系但是并不明顯。除以上變量以外，資產負債率和企業(yè)規(guī)模也和企業(yè)R&D之間存在不明顯的負向相關關系。當處于5%水平時，企業(yè)成長性與企業(yè)R&d之間有明顯的正向相關關系。產權性質和企業(yè)R&D投入之間無明顯關系。

（三）回歸分析 （1）股東與管理層代理沖突對企業(yè)融資約束與研發(fā)投入關系的影響。表4使用模型1回歸結果。首先，對股利支付率進行回歸分析用以探尋融資約束和企業(yè)R&D投入的關聯(lián)性。由回歸（1）結果可知，當處于1%水平時，股利支付率系數(shù)呈現(xiàn)正向顯著性，這表明企業(yè)所受融資約束越大，其在R&D方面的投入就越小。這一結果實際上已被大量學者證明。其次，在上述結果基礎上對股東與企業(yè)管理人員代理沖突、管理人員持股占比和股權集中度進行回歸，也就是回歸（2）和（4）。從結果中可知，管理人員持股占比與股權集中度這兩者對于企業(yè)R&D來說都有著明顯的正向作用?；诖?，將股權集中度與股利支付率交互項、管理人員持股占比和股利支付率交互項分別放入回歸（2）和（4）中，也就是回歸（3）和（5）。由結果可知，上述變量的作用并未發(fā)生改變。此外交互項系數(shù)有著明顯的正向關聯(lián)，股利支付率系數(shù)稍有增長。這表明管理人員持股占比與股權集中度的增加將會緩和融資約束對于R&D投入的遏制影響。也就是說，股東和管理人員的沖突情況得到改觀將使企業(yè)R&D投入增長。此外，對上述回歸進行調整以后，其R^2系數(shù)全部大于0.5.并且在1%水平時，模型整體顯著性F值呈現(xiàn)顯著性。也就是說模型的擬合度很好。假設1和假設2的正確性得到有力支持。由表4可知，各變量系數(shù)的符號符合預期設想。其中，資產負債率和企業(yè)R&D投入強度之間有著明顯的負向關聯(lián)。企業(yè)負債率和企業(yè)R&D投入強度之間有著明顯負向關系。在5%水平時，企業(yè)規(guī)模和R&D投入強度之間有著明顯負向關系。也就是說，企業(yè)規(guī)模上升反而將導致R&D投入減少?；貧w（3）（4）（5）結果表明，在10%水平時營業(yè)收入增速和企業(yè)R&D之間有著明顯負向關聯(lián)。此結果不符合預期設想。這種情況不能因為初創(chuàng)期公司不具有進行在研發(fā)方面投入大量資金的能力。產權性質雖未負數(shù)，但和R&D投入之間并無明顯關系。

（2）控股股東與其他股東代理沖突對企業(yè)融資約束與研發(fā)投入關系的影響。首先，沿用模型2，對其他變量和公司特征變量加以控制以后，逐步對股權制衡度及其交互項、將股利支付率進行回歸，結果如表5。表5中回歸（1）中結果和前述股東和管理人員之間的沖突結果一致。其后將控股股東與其他利益人之間的變量引入，形成回歸（2）。由回歸（2）結果得知，股權制衡度和企業(yè)R&D投入之間有著明顯的正向相關關聯(lián)，如果企業(yè)股權被制衡，那么就很難增加其R&D投入強度。在此基礎上引入股權制衡度與股利支付率交互項，就形成了回歸（3）。從回歸（3）的結果來看，上文中所得結論正確性得到進一步支持。此外，這一變量顯著為正，并且股利支付率系數(shù)有一定增加。這表明企業(yè)受到股權制衡將會環(huán)節(jié)融資約束與對R&D投入的抑制作用，有利于企業(yè)R&D投入的增長。假設3正確性得以驗證。此外，對上述回歸進行調整以后，其可決系數(shù)（Adj.R2）全部大于0.5，并且在1%水平時，模型整體顯著性F值呈現(xiàn)顯著性。也就是說模型的擬合度很好。從控制變量上來看，只有企業(yè)收入增速和R&D的負向關關系強度有一定的降低，另外的變量基本保持和之前所做檢驗結果一致。

表4 全樣本下股東與管理層代理沖突對企業(yè)融資約束和研發(fā)投入關系影響的回歸結果

表5 全樣本下股權制衡度對企業(yè)融資約束和研發(fā)投入關系影響的回歸結果

此后，本文使用模型2，對其他變量和公司特征變量加以控制以后，基于回歸（1）的結果，引入股利支付率與第一大股東持股占比交互項、第一大股東持股占比、股利支付率和第一大股東持股占比二次項交互項等變量，結果如表6?；诨貧w（1）的結果，引入控股股東和其他利益人發(fā)生沖突的因素之一——第一大股東持股占比，就形成了回歸（4）。由回歸（4）的結果來看，這一因素和企業(yè)R&D之間有著明顯的負向關聯(lián)性。也就是說，第一大股東持股占比越大，R&D投入強度越低。此后引入第一大股東持股占比和股利支付率交互項，也就是回歸（5）。由回歸（5）的結果可知，上文中所得結論仍然成立。此外，這一交互項系數(shù)存在明顯的負向關聯(lián)性。這表明第一大股東占有股份越多，融資約束將會對企業(yè)R&D造成更加嚴重的遏制。為深入探究其和融資約束對企業(yè)R&D投入的抑制現(xiàn)象之間是不是為倒U型，急于回歸（5），本文引入了第一大股東持股比例二次項和股利支付率交互項這一因素來構架回歸（6）。由回歸（6）結果得知，這一系數(shù)小于零并且不呈現(xiàn)顯著性。這和假設4的預期是不一致的。這表明在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)當中，第一大股東持有股份的增長將會促進融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入，第一大股東股票占比增加不會使其更加關心企業(yè)研發(fā)，反而會加強對于研發(fā)的限制。筆者覺得，之所以產生這種情況是因為我國市場監(jiān)管力度不夠，監(jiān)管機制不夠細化導致對于中小投資人的保護力度不夠?？偟膩碇v，從以上結果中可以看到代理沖突有所緩解。這表明控股股東和其他利益人之間沖突的減弱可以緩和融資約束對于企業(yè)R&D投入的消極作用。

表6 全樣本下第一大股東持股比例對企業(yè)融資約束和研發(fā)投入關系影響的回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗 為了使得本文結論更具可信度，本文檢驗穩(wěn)健性的時候使用了變量交替方式。因為對于代理沖突來說，本文對所有代理沖突都進行了分析，所以說不需要對其進行替換。需要進行替換的只有股支付率，將其換成利息保障倍數(shù)（IC）就可以。就檢驗結果來看，進行替換以后，對于主要變量來說，其系數(shù)符號與顯著性都未發(fā)生明顯變化，相互項系數(shù)略有增勢。這一結果表明本文研究結果具有較好穩(wěn)健性。

六、結論與建議

（一）結論 本文得出如下結論：（1）在我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)當中，融資約束將會對企業(yè)R&D投入進行一定的遏制；（2）股東與企業(yè)管理人員之間的沖突緩和可以假若融資約束對于R&D投入的負向影響。具體來說就是，不管是增加管理人員持有企業(yè)股票占比或者是提升股權集中度都可以對代理沖突問題起到一定的緩和作用，從而使得R&D投入強度得到提升。

（二）建議 （1）增加企業(yè)進行R&D融資的方法，建立起完善的融資體系。就政府來說，應該盡快細化監(jiān)管政策，完善我國市場制度。構架多層次的融資系統(tǒng)。尤其是在創(chuàng)業(yè)板方面，要促進企業(yè)進行債務融資，引導企業(yè)從更多渠道得到R&D支持。當企業(yè)剛開始進行項目研發(fā)的時候，應對其提供一定的專項基金支持。在建設研發(fā)資助體系上，雖然說政府已有一定的政策，但是仍只是杯水車薪。從企業(yè)研發(fā)投入和受到資助的差值來看，仍然有著很大的提升可能性。在此方面，政府可以在加大補貼和擴大補貼范圍兩個方面加以考慮。對于企業(yè)進行研發(fā)的稅收，企業(yè)應該對其采取更加優(yōu)惠的稅收方式，構架起細致全面的補貼和優(yōu)惠機制。站在企業(yè)的視角來講，當其進行研發(fā)的時候，要從更多渠道對政策信息進行搜集，在制定研發(fā)投入方案的時候，最大化利用政府的優(yōu)惠政策，進而減少研發(fā)成本。此外，要增強對研發(fā)信息的公開化，使得投資人看到研究資金的流向和研發(fā)的成果、對于企業(yè)業(yè)績的良好作用。進而使得投資人更多地在此方面對企業(yè)進行支持，降低企業(yè)研發(fā)成本。（2）改進考核管理人員的方法，增強在研發(fā)方面對其進行的考核。一般來說，企業(yè)管理人員的工作都是以當年業(yè)績作為唯一導向的。然而，企業(yè)的研發(fā)對面企業(yè)來說有著長遠的意義。因此，當對管理人員進行考核的時候，不僅要考核其在本年度的業(yè)績，還應該對其在任職期間在研發(fā)方面的工作加以考核。比如說，在進行企業(yè)經濟增長考核的時候就可以將用來研發(fā)的資金進行補缺計算，防止因為企業(yè)進行研發(fā)而拉低企業(yè)管理人員的業(yè)績。這種做法可以有效避免管理人員將研發(fā)投入當作一種拉低業(yè)績的行為。相應的，還可以對管理人員所做出的有重要作用的研發(fā)進行一定的獎勵。（3）通過讓管理人員持有企業(yè)股份的方法緩解其與股東之間的代理沖突有著一定的作用。只有當管理人員自己持有企業(yè)股票的時候，其在做出決策的時候才可能和股東站在同一立場，在進行企業(yè)治理的時候才會從股東利益角度出發(fā)?，F(xiàn)如今我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的管理人員大多數(shù)都是企業(yè)股票的持有者。一部分管理人員是在上市之前就持有了企業(yè)股票，一部分則是企業(yè)上市以后經由股權激勵計劃獲得的企業(yè)股權。實際上，股權激勵計劃對于企業(yè)來說有著十分重要的有益作用。這一行為將會有效促進管理人員擁有較為持久的工作熱情，在進行企業(yè)治理和發(fā)展策略制定方面都將投入更多的精力。此外，如果企業(yè)管理人員得到企業(yè)一定股權，立刻將自身股票拋售套現(xiàn)，這種情況反而將會有損于企業(yè)發(fā)展。針對這一問題，企業(yè)可以采取延長其股票鎖定期的方法加以避免。

［1］梅波：《行業(yè)周期、兩類代理沖突與研發(fā)費用投入——來自企業(yè)和行業(yè)層面的證據(jù)》，《財經論叢》2013年第4期。

［2］盧慧芳、吳華晶：《融資約束對管理層薪酬激勵機制的影響——來自上市公司的實證研究》，《上海經濟研究》2013年第2期。

［3］韓鵬、唐家海：《融資約束、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑》，《財經問題研究》2012年第10期。

［4］劉小元、李永壯：《董事會、資源約束與創(chuàng)新環(huán)境影響下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)強度——來自創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的證據(jù)》，《中國軟科學》2012年第6期。

［5］蔡地、萬迪昉、羅進輝：《產權保護、融資約束與民營企業(yè)研發(fā)投入》，《研究與發(fā)展管理》2012年第2期。

［6］鄭志丹：《融資約束與不確定性對企業(yè)投資決策的影響》，《財會月刊》2015年第14期。

［7］曾靜：《融資約束、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入》，南京大學2013年碩士學位論文。

［8］王懷業(yè)：《上市公司融資約束對研發(fā)投資影響研究》，西南大學2013年碩士學位論文。

［9］Mark S.Johnson，Ramesh P. Rao. The Impact of Antitakeover Amendments on Corporate Financial Performance. Financial Review，2005.

［10］Spiros Bougheas.Internal vs External Financing of R&D. Small Business Economics，2004 .

［11］Hung-Jen Wang.A Stochastic Frontier Analysis of Financing Constraints on Investment. Journal of Business & Economic Statistics，2003.

［12］Spiros Bougheas，Holger G？rg，Eric Strobl.Is R & D Financially Constrained？Theory and Evidence from Irish Manufacturing. Review of Industrial Organization，2003.

（編輯 文 博）