王超

摘 要：通過東南亞金融危機(jī)、歐元出現(xiàn)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)前后年份的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)（1995—2012），通過隨機(jī)效應(yīng)模型試圖更加規(guī)范和全面的探討貨幣國際化的內(nèi)在影響因素，結(jié)果表明一國的政治、經(jīng)濟(jì)總量、金融發(fā)展水平、貿(mào)易水平、幣值穩(wěn)定以及貨幣使用慣性具有顯著的影響，而對(duì)外投資則具有“雙重效應(yīng)”，并根據(jù)結(jié)論提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；國際貨幣儲(chǔ)備；影響因素

中圖分類號(hào)：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.09.015

1 引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速穩(wěn)定的發(fā)展，并于2010年超過日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。中國在全球經(jīng)濟(jì)體系扮演著越來越重要的作用，激發(fā)了人們對(duì)于“經(jīng)濟(jì)大國、貨幣小國”的重新思考和研究，人民幣到底該不該國際化以及如何國際化的問題，一直都是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。誠然，現(xiàn)階段人民幣的國際化水平和美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣相比還存在很大的差距，這和我國的資本項(xiàng)目管制和人民幣的不可自由兌換緊密相關(guān)。但隨著我國開放程度的不斷加深和金融體系的不斷改革，人民幣的國際化水平必將不斷提升。

本文分為五個(gè)部分，接下來的第二部分總結(jié)了貨幣國際化的內(nèi)涵、國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于貨幣國際化的研究。第三部分對(duì)數(shù)據(jù)和指標(biāo)的選取進(jìn)行解釋，并采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)計(jì)量得出貨幣國際化的主要影響因素。第四部分是本文的研究結(jié)論及不足之處，提出實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的主要政策建議及不足之處的研究展望。

2 文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)貨幣國際化影響因素的研究起步較早。Bergten（1977）認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國必須具有的條件包括：具有經(jīng)濟(jì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)與保持適度增長(zhǎng)、貨幣政策具有獨(dú)立性、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、價(jià)格穩(wěn)定、國際收支結(jié)構(gòu)合理、貨幣可兌換信心。Mundell（2003）認(rèn)為，貨幣的穩(wěn)定信心是該貨幣成為國際貨幣的關(guān)鍵因素。Chinn and Frankel（2007）以1973—1998年各國央行國際儲(chǔ)備主要幣種結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，定量研究了影響貨幣國際化的決定因素，其中經(jīng)濟(jì)規(guī)模、通貨膨脹率、匯率波動(dòng)及方差、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度等具有顯著影響。國內(nèi)對(duì)于人民幣貨幣國際化的研究主要囿于人民幣國際化的發(fā)展戰(zhàn)略研究，如賀力平（2013）提出了人民幣國際化的“3322”戰(zhàn)略。高海紅（2011）認(rèn)為人民幣應(yīng)該以區(qū)域化為起點(diǎn)，通過東南亞區(qū)域匯率協(xié)調(diào)推進(jìn)人民幣的進(jìn)一步國際化。史晨煜（2010）認(rèn)為推進(jìn)人民幣國際化應(yīng)該遵循貿(mào)易與金融改革并進(jìn)的路徑。李稻葵、劉霖林（2008）通過計(jì)量研究最終得出“雙軌制、漸進(jìn)式”的人民幣國際化的推進(jìn)路徑。其他有關(guān)人民幣國際化的計(jì)量研究，如劉艷靖（2012）通過計(jì)量研究得出影響人民幣國際化的因素進(jìn)而推出人民幣國際化具有的可行條件。顏超、陳平、何爾璇（2011）通過實(shí)證分析得出基于國際貨幣結(jié)構(gòu)的人民幣國際化的影響因素。

從以上文獻(xiàn)中我們可以看出，國內(nèi)研究有關(guān)貨幣國際化的研究主要為定性研究，基于人民幣國際化缺乏數(shù)量和計(jì)量研究。國外研究則主要是基于美元和歐元及其他主要儲(chǔ)備貨幣所得出的影響因素，基本沒有涉及人民幣。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，通過收集東南亞金融機(jī)構(gòu)、歐元誕生、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)前后比較集中的年份數(shù)據(jù)，并加入政治因素，試圖更加全面準(zhǔn)確地得出人民幣國際化內(nèi)在影響因素，并對(duì)比分析了當(dāng)今人民幣國際化的現(xiàn)狀，得出推進(jìn)人民幣國際化的基本途徑。

3 數(shù)據(jù)和計(jì)量研究

3.1 貨幣國際化水平的度量

本文研究的一個(gè)主要指標(biāo)即如何衡量一國貨幣國際化水平，反映貨幣國際化水平的指標(biāo)以國際貨幣儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)、國際貿(mào)易幣種結(jié)構(gòu)以及國際債券幣種結(jié)構(gòu)為代表。China and Frank（2005）和Menzie Chinn and Jeffre Frankel（2007）的研究模型中，都是利用國際貨幣的“價(jià)值儲(chǔ)藏”功能衡量一國貨幣的國際化水平。本文將沿用“價(jià)值儲(chǔ)藏”功能作為衡量一國貨幣國際化水平。本文數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為1995-2012年，主要幣種有美元、歐元、日元、英鎊、馬克、瑞士法郎、法國法郎、荷蘭盾等。

3.2 貨幣國際化影響因素的指標(biāo)選取及解釋

從第二部分的已有研究綜述來看，一國的經(jīng)濟(jì)總量水平、貨幣的對(duì)內(nèi)和對(duì)外幣值的穩(wěn)定程度、金融發(fā)展深度、貿(mào)易水平等都可以直接影響一國的貨幣的國際化水平。本文在已有研究的增加一國政治水平和貨幣使用慣性試圖從政治、經(jīng)濟(jì)以及貨幣慣性等方面，以更加全面的角度來解釋一國的貨幣國際化水平的影響因素。

對(duì)以上指標(biāo)影響的研究將構(gòu)成本文的主要實(shí)證研究目的，下面對(duì)各變量數(shù)據(jù)的量化處理及數(shù)據(jù)來源進(jìn)行說明（見表1）。

3.3 計(jì)量模型的設(shè)定

本文在綜合國內(nèi)外計(jì)量模型的基礎(chǔ)上如Chinn&Frankel（2005），李稻葵（2008）劉艷靖（2012）。本文運(yùn)用了最新的數(shù)據(jù)并作了改進(jìn)最終確定計(jì)量模型如下：

其中i代表不同貨幣，包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、法國法郎、德國馬克及荷蘭盾。

為了考究貨幣使用慣性我們加入Rc_share的一階滯后項(xiàng)作為解釋變量加入模型（1），得到模型（2）。

因?yàn)?999年歐元的出現(xiàn)，使原來的面板數(shù)據(jù)出現(xiàn)不連續(xù)所在需要在模型（1）中加入虛擬變量year>1998（Dum_year>1998），以檢驗(yàn)歐元的出現(xiàn)有沒有影響方程的參數(shù)，如下模型（3）。

3.4 實(shí)證結(jié)果

在實(shí)際估計(jì)模型的時(shí)候，考到選取的是8個(gè)主要儲(chǔ)備貨幣作為基礎(chǔ)幣種，不是全部樣本，所以可以認(rèn)為是隨機(jī)抽取的，采用隨機(jī)效應(yīng)來估計(jì)此模型。計(jì)量回歸結(jié)果見表2。

從模型中我們可以看出實(shí)證結(jié)果大部分符合我們的預(yù)期，模型（1）、（2）和模型（3）中的GDP _ratio的系數(shù)相比其他因素都要大且非常顯著，從GDP的顯著程度和系數(shù)來看，GDP是影響貨幣國際化水平的最重要的因素。模型（2）中的Rc_share（-1）為正且非常顯著，說明一國的貨幣使用慣性也是影響一國貨幣國際化水平的重要因素。從模型（1）、（2）和（3）來看，△Exch_level、Exch_var系數(shù)為負(fù)且相對(duì)顯著，表明一國貨幣價(jià)值越不穩(wěn)定則越導(dǎo)致其在國際儲(chǔ)備中比重的降低，因?yàn)樗粷M足投資者對(duì)幣值穩(wěn)定性要求。模型（1）、（2）、（3）和中的Reer為正且模型（2）中的顯著，實(shí)際有效匯率不僅考慮了一國的主要貿(mào)易伙伴國貨幣的變動(dòng)，而且剔除了通貨膨脹的因素，能更加真實(shí)地反映一國貨幣的對(duì)外價(jià)值，所有一國的貨幣的價(jià)值的升值預(yù)期也是各個(gè)國家考慮儲(chǔ)備的一個(gè)重要因素。Reer越高代表該國貨幣的對(duì)外價(jià)值越高，其在國際貨幣的儲(chǔ)備中的比例就越高。FDI的系數(shù)為負(fù)且顯著說明一國對(duì)外投資流量正向越高，其貨幣儲(chǔ)備占國際儲(chǔ)備比例越低。Cuu_Acc_Balance的系數(shù)雖然在模型（1）、（2）中不顯著但在模型（3）中非常顯著且都為正，這共同說明了一國的貿(mào)易水平越高其貨幣在國際儲(chǔ)備中的比例就越高。模型（1）和（2）中的Secu_rate的系數(shù)為正且比較顯著，說明一國的金融發(fā)展水平可以顯著地促進(jìn)其貨幣國際化水平。If_permanent在從模型（1）、（2）、（3）中的系數(shù)和顯著程度來看，說明一國在國際上的政治影響力越高，政治水平越高，則其貨幣相對(duì)其他貨幣取得世界各國的認(rèn)可也比較容易。

但I(xiàn)nflation在模型（1）、（2）中具有顯著地正向影響，與我們的假說不一致，但考究其可能的原因在于，國內(nèi)適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浰秸窃搰?jīng)濟(jì)運(yùn)行良好地表現(xiàn)，所以其對(duì)該國貨幣在國際上的影響就可能是有益的，查看原始數(shù)據(jù)僅就1995-2012年間，各國的通貨膨脹率都在1%-4%之間，少數(shù)年份和國家出現(xiàn)通貨減縮。國際上認(rèn)可的通貨膨脹率應(yīng)該在5%以內(nèi)，能夠很好地刺激該國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此時(shí)我們重新考慮通貨膨脹率的影響問題時(shí)，就變得不是那么不符合預(yù)期了，但實(shí)際情況是，一國通貨膨脹率如果變動(dòng)超過一定的幅度，其對(duì)該國經(jīng)濟(jì)和貨幣在國際上影響肯定是負(fù)面的。從模型（3）中的Dum_year系數(shù)的顯著性來看，歐元的出現(xiàn)并沒有顯著改變影響國際貨幣儲(chǔ)備比例的因素。

綜上所述，經(jīng)過計(jì)量實(shí)證，我們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)了首先一國的政治、經(jīng)濟(jì)總量、金融發(fā)展水平、貨幣幣值穩(wěn)定性和升值潛力、貿(mào)易水平以及由經(jīng)濟(jì)文化原因?qū)е碌呢泿攀褂脩T性成為決定一國貨幣國際化水平的基礎(chǔ)因素，其次國內(nèi)通脹率、對(duì)外投資等因素在影響一國貨幣的國際化水平的影響因素中也充當(dāng)相當(dāng)重要的角色。

4 結(jié)論及研究不足

上述分析表明，人民幣雖然在國際化過程中面臨著巨大的困難，但其國際化已經(jīng)具有強(qiáng)有力的基礎(chǔ)條件。如今美元面臨貶值，歐元體系不穩(wěn)定，正是人民幣進(jìn)一步推進(jìn)國際化的重要機(jī)遇。但目前我國仍面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和可持續(xù)性、資本項(xiàng)目的開放、人民幣幣值的穩(wěn)定性、貿(mào)易結(jié)構(gòu)等一系列問題，我國推進(jìn)人民幣國際化是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。我國在保持發(fā)展經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，要逐步改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，同時(shí)實(shí)行“雙軌制”，逐步放松資本管制，開放并完善金融市場(chǎng)，二者是人民幣能否順利走向國際化的重要保證。此外要改善我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、提高跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算比例，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資的長(zhǎng)期發(fā)展。種種因素適時(shí)有力的推進(jìn)人民幣國際化。當(dāng)然人民幣國際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與外匯儲(chǔ)備改革、匯率體制改革改革、人民幣實(shí)現(xiàn)可兌換、國內(nèi)金融體制改革是密不可分的，缺一不可。

因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性和局限性，本文的研究也存在一些不足。本文的政治衡量比較籠統(tǒng)，不能準(zhǔn)備衡量各個(gè)國家的政治水平。而筆者一直想計(jì)量的軟影響——社會(huì)文化，因?yàn)闆]有明確的計(jì)量數(shù)據(jù)而最終只能使用一國的貨幣使用慣性來代表文化的部分影響。后續(xù)研究將收集更加全面的數(shù)據(jù)從政治、經(jīng)濟(jì)、文化等角度全面而準(zhǔn)確的衡量貨幣國際化的內(nèi)在影響因素。

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