許 竹

(長(zhǎng)江師范學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，重慶 408100)

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對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)融資中的作用及對(duì)策研究

許 竹

(長(zhǎng)江師范學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，重慶 408100)

對(duì)賭協(xié)議作為一種金融工具，常常在私募股權(quán)投資中被機(jī)構(gòu)投資者所采用，有助于保障投資回報(bào)和鎖定風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)融資方而言，對(duì)賭協(xié)議猶如一把雙刃劍，在激發(fā)企業(yè)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也給企業(yè)帶來了巨大的業(yè)績(jī)壓力與風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文深入探析了對(duì)賭協(xié)議的積極與消極作用，并在此基礎(chǔ)上提出合理的應(yīng)對(duì)策略。

對(duì)賭協(xié)議；企業(yè)融資；業(yè)績(jī)指標(biāo)；控制權(quán)；對(duì)策

一、對(duì)賭協(xié)議的含義

對(duì)賭協(xié)議是一種基于業(yè)績(jī)的調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業(yè)股權(quán)作為“賭注”，以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)或上市作為對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。即如果融資方達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則投資方要無償或以明顯低于市場(chǎng)的價(jià)格向融資方管理層轉(zhuǎn)讓一定股份，作為完成業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)；相反，如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場(chǎng)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股份，作為對(duì)賭失敗的補(bǔ)償。投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的最終目的是實(shí)現(xiàn)雙贏，投資者想通過對(duì)賭條款激勵(lì)被投資企業(yè)成長(zhǎng)，讓自己手中的股權(quán)實(shí)現(xiàn)增值，賺取收益；融資方則希望以低成本獲取資金，促進(jìn)發(fā)展。

在資本市場(chǎng)中，蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品等企業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，超額完成對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業(yè)迫于對(duì)賭的業(yè)績(jī)壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方而言是一種鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的手段，但對(duì)融資方而言，雖然可以起到激勵(lì)作用，但也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)融資中的積極作用

(一)解決企業(yè)資金短缺問題，增加企業(yè)知名度

資金是一個(gè)企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，但一些處于發(fā)展初期的企業(yè)，由于缺乏抵押物、規(guī)模小和抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等原因，通常很難通過傳統(tǒng)的融資渠道如銀行借款、發(fā)行債券等取得資金。因此，它們選擇與機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議，通過引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資的方式來籌集發(fā)展所需的資金，并用所籌資金去研發(fā)新產(chǎn)品、購(gòu)置固定資產(chǎn)、開拓新市場(chǎng)、引進(jìn)人才，從而實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展與擴(kuò)張。所以，簽訂對(duì)賭協(xié)議能夠讓中小企業(yè)成功引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。與此同時(shí)，與知名機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議必然會(huì)引起媒體的報(bào)道與關(guān)注，吸引大眾眼球，可以提高該企業(yè)在市場(chǎng)的知名度，有利于后期產(chǎn)品的推廣與銷售。

(二)激發(fā)公司發(fā)展?jié)撃?，?shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

對(duì)賭協(xié)議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認(rèn)真經(jīng)營(yíng)公司，創(chuàng)造出更好的業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，還能增強(qiáng)整個(gè)公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業(yè)績(jī)的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團(tuán)向摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家機(jī)構(gòu)融資的同時(shí)，簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議，雙方商定在2004-2006年三年內(nèi)，若蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率超過50%，三家機(jī)構(gòu)將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蒙牛，作為對(duì)管理層的獎(jiǎng)勵(lì)。若達(dá)不到，公司管理層將因?qū)€失敗而輸給三家機(jī)構(gòu)最多7830萬股股權(quán)。這份對(duì)賭協(xié)議極大的激發(fā)了蒙牛公司的發(fā)展?jié)摿?，?jīng)過管理層團(tuán)隊(duì)的悉心經(jīng)營(yíng)，公司實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，在2004年6月提前達(dá)到了預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，蒙牛也因此“一賭成名”。

(三)讓融資企業(yè)享受增值服務(wù)，獲取可觀收益

機(jī)構(gòu)投資者為了從市場(chǎng)獲得高額回報(bào)，實(shí)現(xiàn)資本的增值，也希望融資方在對(duì)賭中獲勝，所以，在簽訂對(duì)賭協(xié)議引入私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資后，投資者會(huì)幫助融資企業(yè)盡可能的達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在資本市場(chǎng)中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財(cái)務(wù)投資者雖然不參與企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)管理，但是會(huì)利用自身豐富的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務(wù)，如提供完善公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度的建議，幫助融資方制定市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略，提供再融資服務(wù)等。融資企業(yè)可通過從投資方獲取的資金和增值服務(wù)來實(shí)現(xiàn)逐步發(fā)展，并最終上市。與此同時(shí)，如果融資企業(yè)能夠合理規(guī)劃，在協(xié)議規(guī)定的時(shí)間內(nèi)達(dá)到約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，將能夠從投資方手中獲取股權(quán)或資金的獎(jiǎng)勵(lì)。不僅成功實(shí)現(xiàn)了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業(yè)的市場(chǎng)影響力，有利于其未來發(fā)展。

三、對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)融資中的消極作用

(一)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高，管理層經(jīng)營(yíng)壓力較大

基于財(cái)務(wù)投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，保障收益，往往會(huì)設(shè)定偏向于自身且較高的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)賭條款，將承擔(dān)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，因?yàn)樗麄冎酪坏?duì)賭失敗，將付出沉重的代價(jià)用以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)投資者，所以融資方管理者整天背負(fù)著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經(jīng)營(yíng)管理過程中也過分重視業(yè)績(jī)和發(fā)展，無暇顧及公司內(nèi)部治理與風(fēng)險(xiǎn)控制，忽略業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的有效整合，這一不成熟的運(yùn)作模式將不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。另外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)欠佳，公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損時(shí)，已經(jīng)簽訂的對(duì)賭協(xié)議無疑是雪上加霜，讓企業(yè)徹底陷入經(jīng)營(yíng)困境。

(二)管理層短期行為嚴(yán)重，企業(yè)潛力過度開發(fā)

為了賭贏對(duì)賭協(xié)議，在短期內(nèi)提高盈利能力，讓企業(yè)達(dá)到設(shè)定的業(yè)績(jī)要求，一些融資方管理層不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不分析公司當(dāng)前的情況和能力，過度采用并購(gòu)等短期擴(kuò)大規(guī)模的手段，讓企業(yè)走向追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張之路，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機(jī)構(gòu)投資者約定的在2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對(duì)賭協(xié)議，公司一改穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，采用了過度擴(kuò)張的策略，進(jìn)行了大規(guī)模的并購(gòu)。但永樂管理層的整合與經(jīng)營(yíng)管理能力未能跟上公司快速并購(gòu)擴(kuò)張的步伐，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)惡化，對(duì)賭失敗，最終被國(guó)美收購(gòu)。由此可見，對(duì)賭協(xié)議會(huì)透支企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的能力。

(三)容易造成控股權(quán)的流失，使企業(yè)失去獨(dú)立性

對(duì)賭協(xié)議常常以企業(yè)股權(quán)作為對(duì)賭籌碼，也就是說，融資企業(yè)一旦對(duì)賭失敗，管理層就會(huì)割讓股權(quán)，股權(quán)的流失會(huì)造成控制權(quán)的逐步喪失，對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人來說，相當(dāng)于失去了自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯(lián)、高盛和摩根士丹利三大機(jī)構(gòu)投資者融資7300萬美元時(shí)簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大于50%，就可以調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不到30%，太子奶管理層將會(huì)失去控股權(quán)。由于企業(yè)的高速擴(kuò)張，再加上行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利影響。太子奶經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)慘淡。最終，對(duì)賭失敗，董事長(zhǎng)出讓股份，痛失企業(yè)控股權(quán)。

四、融資中對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)對(duì)策略及建議

(一)充分了解對(duì)賭協(xié)議，理性分析自身實(shí)力

融資方管理層在與機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，要充分了解對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)與特點(diǎn)，不能被投資人的高價(jià)所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊(yùn)含的“潛在風(fēng)險(xiǎn)”。另外，也要與企業(yè)現(xiàn)有的其它融資渠道進(jìn)行比較，充分權(quán)衡利弊，并決定是否應(yīng)該采用此模式融資。若決定采用，面對(duì)投資方給出的對(duì)賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因?yàn)槠髽I(yè)過去經(jīng)營(yíng)的成功而過度自信就貿(mào)然接受。在簽訂前，融資企業(yè)應(yīng)合理評(píng)估自身的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿?，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況和目前整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來進(jìn)行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環(huán)境因素的變化趨勢(shì)，理性判斷自身是否具備完成對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)指標(biāo)的能力。

(二)加強(qiáng)與投資方的溝通，設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)

由于信息不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者為了防范風(fēng)險(xiǎn)，保障自身的利益，往往會(huì)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)較高的對(duì)賭條款。有時(shí)融資方為了獲取資金，明知自己達(dá)不到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)還是盲目接受，最終造成對(duì)賭失敗，損失慘重。所以，融資企業(yè)在簽訂協(xié)議前，應(yīng)該仔細(xì)研究推敲，與投資方充分溝通，對(duì)條款進(jìn)行合理設(shè)計(jì)與細(xì)化。對(duì)于超出自己能力范圍的標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)賭協(xié)議中所設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)過高或者要求達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)的時(shí)間過短等情況，要與投資方合理協(xié)商談判，充分博弈，根據(jù)公司目前情況來設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度，將對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)盡可能確定在自身能夠承受的一個(gè)范圍。

(三)設(shè)置保護(hù)條款，保障對(duì)公司的控制權(quán)

為了規(guī)避對(duì)賭失敗而造成的管理層控股權(quán)流失的風(fēng)險(xiǎn)，融資企業(yè)在與投資方談判時(shí)，可以在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置一些對(duì)自身有利的彈性條款，給自己留一個(gè)可進(jìn)可退的空間。例如，在融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損時(shí)或該企業(yè)明顯無法在約定時(shí)間之前完成對(duì)賭條款中設(shè)定的目標(biāo)時(shí)，企業(yè)有權(quán)選擇給投資方一筆補(bǔ)償款項(xiàng)的形式來中止對(duì)賭協(xié)議?；蛘呷谫Y企業(yè)因未達(dá)到設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)而對(duì)賭失敗，須割讓股權(quán)時(shí)，可以允許該企業(yè)以增加利息支付為代價(jià)從融資方手中回購(gòu)股權(quán)。這樣的保護(hù)條款雖然會(huì)增加企業(yè)額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權(quán)，防止出現(xiàn)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而讓管理層奉送控制權(quán)的現(xiàn)象。

(四)立足核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平

融資企業(yè)為了完成對(duì)賭協(xié)議的約定目標(biāo)，往往會(huì)采取過度擴(kuò)張的短期行為，有時(shí)雖然能夠賭贏對(duì)賭協(xié)議，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，嚴(yán)重?fù)p害了公司的發(fā)展?jié)摿?。所以，一個(gè)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，并最終成功上市，首先應(yīng)該立足核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成與眾不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才能贏得客戶，逐漸擴(kuò)大自身的市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增加。與此同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)注重內(nèi)部治理，產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，只有經(jīng)營(yíng)管理水平提高后才能吸引財(cái)務(wù)投資者，進(jìn)而在對(duì)賭談判中具有討價(jià)還價(jià)的能力，并通過自身實(shí)力去完成合理的對(duì)賭約定，最終，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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