劉明英

(中國社會科學(xué)院研究生院，北京 100102)

?

中國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金機(jī)遇探析

劉明英

(中國社會科學(xué)院研究生院，北京 100102)

近期，國務(wù)院下發(fā)文件明確提出將穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)信托基金REITs。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部有關(guān)人士也透露，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)特大型城市，正在根據(jù)本地實(shí)際情況，分別編制REITs試點(diǎn)方案，試點(diǎn)方案有望于近期初步編制完成。完成后將在四地先行開展REITs發(fā)行和交易試點(diǎn)工作。信息顯示，中國版REITs漸行漸近。

房地產(chǎn)基金；REITs；房地產(chǎn)

房地產(chǎn)投資基金指投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的基金，是從事房地產(chǎn)企業(yè)和項(xiàng)目的投資、收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和處置，以獲取投資收益的基金組織。房地產(chǎn)投資基金種類很多，金額巨大，是國際上房地產(chǎn)融資的主要手段之一。按投資方式，分為股權(quán)類、債券類、夾層融資類；按投資策略，分為核心資產(chǎn)型、改造增值型、機(jī)會型、開發(fā)管理型。按募集方式，分為私募型和公募型；公募型房地產(chǎn)投資信托基金(簡稱REITs)僅僅是房地產(chǎn)投資基金的一部分。于上世紀(jì)60年代起源于美國，是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要創(chuàng)新，目前在全球20多個(gè)國家普遍應(yīng)用，目前市值超過1萬億美元，在美國和澳大利亞發(fā)展比較成熟。一方面，房地產(chǎn)投資基金擴(kuò)大了投資者的投資范圍，投資者可以將資金投入到門檻較高的房地產(chǎn)行業(yè)，分享地產(chǎn)增值帶來的收益，另一方面，擴(kuò)大了開發(fā)企業(yè)的融資渠道，推動了多元化的融資模式，特別是當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金可以說適逢其時(shí)。

一、發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的必要性

(一)從開發(fā)企業(yè)融資角度

拓寬了開發(fā)企業(yè)的直接融資渠道。首先，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)投資的間接融資渠道，例如自有資金、銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、購房人墊資及其他資金等越來越不能滿足開發(fā)商的資金需求。所以，房地產(chǎn)基金正成為開發(fā)商融資的重要補(bǔ)充和接力者。其次，房地產(chǎn)基金可以從最前端增量開發(fā)到最末端的存量整合進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，已成為直接融資的重要角色。從發(fā)達(dá)國家的情況看，房地產(chǎn)融資多元化是市場發(fā)展的必然趨勢。美國等發(fā)達(dá)市場的房地產(chǎn)業(yè)，以基金為主的直接融資所占比重超過80%，而國內(nèi)銀行貸款和預(yù)收款占房地產(chǎn)開發(fā)比重超過70%，基金一類的直接融資占比不到2%，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)以開發(fā)商為主導(dǎo)的模式，將逐步向國際以金融地產(chǎn)為主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)變，金融地產(chǎn)業(yè)務(wù)在國內(nèi)將有很大的發(fā)展空間。

(二)從投資者投資角度

連接了不動產(chǎn)和證券市場，降低了投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場的門檻。對于普通投資者而言，如果沒有投資基金這個(gè)渠道，除了買房，是無法享受到房地產(chǎn)增值帶來的財(cái)富增長的。房地產(chǎn)作為投資品，一直以來是全球投資者鐘愛的對象。一是不動產(chǎn)投資可投資當(dāng)量大。從可投資資產(chǎn)規(guī)?？?，全球達(dá)到投資級別的不動產(chǎn)總價(jià)值約28萬億美金，以北美和歐洲占比最高，分別達(dá)到31.5%和29.3%。從我國的情況看，房地產(chǎn)存量資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)百萬億，對產(chǎn)業(yè)資本和金融資本具備極大的吸引力，所以包括開發(fā)商、獨(dú)立PE、外資都在積極投入這個(gè)市場，進(jìn)而驅(qū)動行業(yè)繁榮。二是投資收益高。從成熟市場的發(fā)展情況來看，過去20年，全球發(fā)達(dá)國家以REITs為代表的不動產(chǎn)投資，平均年收益率為9.5%(其中租金年收益穩(wěn)定在4%以上，表現(xiàn)穩(wěn)健)，高于股票的7.6%和債券5.7%。三是利于分散風(fēng)險(xiǎn)。不動產(chǎn)投資與其他類型資產(chǎn)的收益相關(guān)性較低，具有很好的分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(三)政策背景為發(fā)展房地產(chǎn)基金提供了支持

我國一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展房地產(chǎn)基金提供了良好的法律環(huán)境，特別是2007年出臺的《合伙企業(yè)法》，為私募股權(quán)房地產(chǎn)基金的發(fā)展提供了法律和政策依據(jù)。資本市場的發(fā)展也為房地產(chǎn)基金的退出提供了便利的渠道。

二、房地產(chǎn)基金行業(yè)在我國尚處初級階段

截至2014年底，國內(nèi)房地產(chǎn)基金管理規(guī)模約0.6萬億元，遠(yuǎn)小于其他資管行業(yè)規(guī)模，目前主要分為幾類，一是房地產(chǎn)開發(fā)商主導(dǎo)成立的地產(chǎn)基金，如復(fù)地投資基金、金地穩(wěn)盛基金等；二是帶互助性質(zhì)的獨(dú)立基金管理人，如中城聯(lián)盟投資基金；三是由金融專業(yè)人士發(fā)起設(shè)立的PE 投資基金，如鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資以及高和投資基金，四是部分金融機(jī)構(gòu)和開發(fā)商共同組成的利益聯(lián)盟。目前，國內(nèi)絕大多數(shù)房地產(chǎn)基金都是前兩種，以歌斐資產(chǎn)等地產(chǎn)母基金形式投資的基金以及星浩資本等全程覆蓋項(xiàng)目流程的基金出現(xiàn)也正逐步改變國內(nèi)地產(chǎn)基金格局。與國際成熟市場相比，我國的房地產(chǎn)投資基金仍處于初級階段，未來仍有較大的發(fā)展?jié)摿Α?主要特點(diǎn)有：

一是機(jī)構(gòu)投資者較少。與國際上不動產(chǎn)基金投資人以保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金等成熟機(jī)構(gòu)投資人相比，國內(nèi)投資人類型紛繁，但以小型投資機(jī)構(gòu)(資產(chǎn)規(guī)模上千億的僅占比20%)及個(gè)人的游資為主，缺乏成熟、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資人，不利于國內(nèi)不動產(chǎn)基金行業(yè)的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者投資受限，限制了房地產(chǎn)基金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

我國的房地產(chǎn)私募基金參與者多是高凈值人群，機(jī)構(gòu)投資者占比較少。國外成熟市場的私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金資金的主要來源是諸如保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、社?；鸬葥碛袕?qiáng)大的資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。目前我國的銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者投資私募基金還存在諸多政策性限制。

二是我國房地產(chǎn)基金大多投資于單一房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，物業(yè)持有經(jīng)營類項(xiàng)目較少。 我國私募房地產(chǎn)基金主要是項(xiàng)目基金模式，大多投資于單一房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。目前國內(nèi)較多的是先發(fā)掘并鎖定開發(fā)項(xiàng)目，再設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，然后募集成立基金的模式。我國房地產(chǎn)基金大多規(guī)模在1-5 億，主要原因在于大多數(shù)基金僅投資單一開發(fā)項(xiàng)目。成熟市場房地產(chǎn)私募基金投資標(biāo)可以是一級市場、二級市場、公司股權(quán)、債券甚至是衍生品，可以多維度滿足房企融資需求和投資者投資需求。

投資物業(yè)持有類項(xiàng)目占比較少。房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入白銀期，“存量多、去化慢”成為新常態(tài)。但目前房地產(chǎn)基金、信托只是關(guān)注每年十億平方米左右的新增住房，忽略了其實(shí)還有 400 億平方米左右的存量房地產(chǎn)。根據(jù)國外房地產(chǎn)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在大規(guī)模開發(fā)期過后，基金更多投資于物業(yè)持有經(jīng)營類項(xiàng)目。

三是我國房地產(chǎn)基金以債權(quán)投資為主，股權(quán)投資也是以附帶回購協(xié)議的夾層為主。私募基金投資方式以“股+債”為主，債權(quán)比重遠(yuǎn)高于股權(quán)。我國多數(shù)房地產(chǎn)基金采用“股+債”的投資模式參與房地產(chǎn)投資。基金以股東的身份為項(xiàng)目公司提供股東借款，一般貸款要遠(yuǎn)大于股權(quán)規(guī)模。 房地產(chǎn)基金行使監(jiān)管責(zé)任，開發(fā)商承擔(dān)運(yùn)營責(zé)任。這種制度安排引入了監(jiān)督機(jī)制，減少了貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免了銀行委托貸款的費(fèi)用。

四是退出形式相對單一。以 REITs 退出尚未在國內(nèi)出現(xiàn)。由于國內(nèi)基金主要是投資于項(xiàng)目，退出形式主要是股東回購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。從國際經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)基金的退出形式多樣，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)。有物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場退出、發(fā)行 REITs 退出、收回本息(針對債權(quán)投資)、紅利分配、項(xiàng)目公司清算、設(shè)定強(qiáng)制贖回條款等方式。由于國內(nèi)房地產(chǎn)基金不愿承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，股東回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、MBO 占比較大。

五是專業(yè)人才缺乏。與海外房地產(chǎn)投資基金相比，我國房地產(chǎn)基金的發(fā)展歷程較短，盡管在房地產(chǎn)估價(jià)、金融融資等方面人才并不鮮見，但缺少同時(shí)具備房地產(chǎn)行業(yè)知識和金融知識的高級專業(yè)管理人才。

六是法律和政策環(huán)境仍較欠缺。資金的募集、信托的形式成立和運(yùn)作、關(guān)聯(lián)交易、稅收等方面，需要監(jiān)管和法律支持。國內(nèi) REITs 試點(diǎn)過程波折。2008 年，國務(wù)院金融國九條提出開展房地產(chǎn)信托試點(diǎn)，隨后央行牽頭制定 REITs 試點(diǎn)管理辦法。2009 年房地產(chǎn)調(diào)控使得監(jiān)管部門放慢了試點(diǎn)的進(jìn)度，REITs 試點(diǎn)一度擱淺。直到 2014 年央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，重提積極穩(wěn)妥開展 REITs 試點(diǎn)，接著住建部部署北上廣深編制試點(diǎn)方案。目前 REITs在稅收優(yōu)惠、上市交易仍存在現(xiàn)實(shí)瓶頸的條件下，發(fā)展仍然受到制約。

三、未來的發(fā)展?jié)摿挖厔?/h2>

(一)機(jī)構(gòu)投資者投資限制將逐漸放開，房地產(chǎn)私募基金將會發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)型

2009 年新《保險(xiǎn)法》允許保險(xiǎn)公司投資不動產(chǎn)，2011 年證監(jiān)會允許券商進(jìn)入 PE 領(lǐng)域，2015 年養(yǎng)老金入市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。未來更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入房地產(chǎn)基金領(lǐng)域。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于資金來源的長期性，天生就與房地產(chǎn)結(jié)合緊密，還有其他金融機(jī)構(gòu)的加入，使得房地產(chǎn)基金的資金來源多樣化、機(jī)構(gòu)化。

(二)行業(yè)整合大潮下地產(chǎn)并購基金前景廣闊

從成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，歷次行業(yè)周期波動時(shí)期，都是行業(yè)并購的窗口期，美國、日本以及香港市場，都在波動中成就了諸多偉大企業(yè)。當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入更加深化的調(diào)整周期，中小房企生存空間被逐漸壓縮，轉(zhuǎn)型和退出房地產(chǎn)行業(yè)的決心和真實(shí)性更強(qiáng)，同時(shí)，由于土地成本的居高不下也使得房企股權(quán)的相對價(jià)值更加凸顯，在此背景下，2014年以來已宣布的地產(chǎn)并購交易總金額達(dá)到1738億元，接近過去三年的總和，行業(yè)并購大潮已然來臨。另一方面，當(dāng)前行業(yè)融資渠道雖然有所拓寬，但整體資金狀況仍不容樂觀，再融資雖然開啟但龍頭企業(yè)仍然受限，銀行貸款、信托等渠道也均受限于政策因素，短期內(nèi)難以在并購市場上施展拳腳。而且傳統(tǒng)融資渠道往往只有單一的融資功能，而并購基金則兼具融資和管理雙重功能，擁有一定的優(yōu)勢。因此在并購周期中，基金的引入是一種必然。

(三)流動性泛濫下的資產(chǎn)配置荒

全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，全球經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大類資產(chǎn)收益率下降，大量貨幣需要資產(chǎn)配置，就形成了資產(chǎn)荒，在流動性泛濫的時(shí)候，土地資源，特別是人口集中，配套到位的土地和房產(chǎn)資源，就成為資產(chǎn)爭相配置的對象，但從實(shí)際情況看，這一配置的門檻較高，而房地產(chǎn)投資基金恰恰提供了這一投資路徑。居民投資渠道的匱乏也有助于房地產(chǎn)投資基金大發(fā)展，近年來居民財(cái)富快速增長，但投資渠道相對匱乏。房地產(chǎn)基金10%以上的回報(bào)率也極有吸引力，并且風(fēng)險(xiǎn)也相對可控，這是非常有利于房地產(chǎn)基金完成資金募集。

(四)匯率波動、美元加息周期對加速布局海外投資的機(jī)遇

國家十三五規(guī)劃明確了推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的方向，各大金融機(jī)構(gòu)都積極支持“一帶一路”和走出去的國家戰(zhàn)略，優(yōu)化公司在國際上的業(yè)務(wù)布局和資產(chǎn)配置組合，海外項(xiàng)目的投資逐漸熱門。隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步下降，未來中國的資本回報(bào)率也會下降。同時(shí)，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的加快，加息周期日益臨近及全球資金避險(xiǎn)需求的增加，美元相對于人民幣將進(jìn)入中長期的升值周期，配置美元資產(chǎn)及全球資產(chǎn)有利于優(yōu)化管理資產(chǎn)的資產(chǎn)組合，對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

[1] 金融與地產(chǎn)結(jié)合的最大領(lǐng)域[OL].http://chuansong.me/.2014-10-29.

[2] 唐小伍.房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道多元化的探索[J].《上海房地》，2013-08-20.

[3] 1李月太.房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資者權(quán)益保護(hù)研究 [D].《華東政法大學(xué)碩士論文》，2011-04-15.

[4] 資產(chǎn)證券化來臨:中國房地產(chǎn)金融變遷史[N].《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2015-08-13.

[5] 房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金(PE)專題研究[R]. 廣發(fā)證券，2012-9-4.

猜你喜歡

基金融資

融資統(tǒng)計(jì)（2月7日~2月13日）

證券市場周刊(2025年5期)2025-02-24 00:00:00

融資統(tǒng)計(jì)（1月17日~1月23日）

證券市場周刊(2025年4期)2025-02-17 00:00:00

融資統(tǒng)計(jì)（1月10日~1月16日）

證券市場周刊(2025年3期)2025-02-04 00:00:00

融資統(tǒng)計(jì)（8月2日~8月8日）

證券市場周刊(2024年30期)2024-08-24 00:00:00

融資

房地產(chǎn)導(dǎo)刊(2020年8期)2020-09-11 07:47:40

融資

房地產(chǎn)導(dǎo)刊(2020年6期)2020-07-25 01:31:00

私募基金近１個(gè)月回報(bào)前５０名

投資與理財(cái)(2009年13期)2009-12-07 07:38:42

私募基金近１個(gè)月回報(bào)前后５０名

投資與理財(cái)(2009年21期)2009-11-17 09:59:46

私募基金近１個(gè)月回報(bào)前后５０名

投資與理財(cái)(2009年18期)2009-09-30 06:18:16

私募基金近１個(gè)月回報(bào)前后５０名

投資與理財(cái)(2009年16期)2009-09-03 07:03:12

金融經(jīng)濟(jì)2016年20期

金融經(jīng)濟(jì)的其它文章

互聯(lián)網(wǎng)金融對中國商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響分析

探討中小企業(yè)融資戰(zhàn)略管理策略

我國商業(yè)銀行投貸聯(lián)動機(jī)制的探索

全學(xué)分制下財(cái)政學(xué)課程選修的影響因素

基于互聯(lián)網(wǎng)+背景下，揚(yáng)州餐飲業(yè)轉(zhuǎn)型路徑研究

國際旅游島商務(wù)旅游產(chǎn)業(yè)的價(jià)值與開發(fā)