屠娟

內(nèi)容摘要：作為資本密集型產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)更易于受金融政策波動的影響，金融政策高敏感度使得開發(fā)商和運(yùn)營商更為關(guān)注其對房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的影響效果。本文闡述了金融政策影響房地產(chǎn)市場的要因及研究意義；從利率政策、首付比例政策及存款準(zhǔn)備金率政策等若干重要金融政策方面研究金融政策對房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的影響效果；最后提出相應(yīng)的金融政策安排以提升房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力。

關(guān)鍵詞：金融政策 房地產(chǎn)市場 消費(fèi)能力

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

引言

目前房地產(chǎn)市場存在發(fā)育不健全、市場運(yùn)作規(guī)則缺失、房地產(chǎn)交易秩序紊亂等問題，作為資本密集型產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)更易于受金融政策波動的影響，過緊的金融政策不僅壓縮房地產(chǎn)開發(fā)商的資金杠桿率，提升其融資成本，還大幅抬升房地產(chǎn)消費(fèi)者的房貸成本，降低市場中的房地產(chǎn)購買力，影響房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展。為此，有必要從利率政策、首付比例政策及存款準(zhǔn)備金率政策等若干方面來逐一厘清遏制房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的金融政策，在此基礎(chǔ)上優(yōu)化金融政策，以提升金融政策對房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的影響效果。

金融政策對房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的影響

（一）利率政策的影響

其一，歷史利率政策變動影響房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的邊際效應(yīng)呈遞減趨勢。按照利率政策調(diào)整對房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力影響效應(yīng)分類，我國房地產(chǎn)市場化進(jìn)程可被分為三個階段。第一階段是1991-2002年，這一階段是我國房地產(chǎn)業(yè)萌芽期階段，房地產(chǎn)市場的消費(fèi)者從開始觀望到小步參與，再到狂熱參與，最終掀起了房地產(chǎn)市場開發(fā)的第一次浪潮。1991-1993年，我國房地產(chǎn)市場步入開放小高潮，各地出現(xiàn)資金短缺、存量房大量積壓等問題。導(dǎo)致這一問題的根源在于，相對于社會平均工資而言，房價與月平均工資的比值相對較高，使得普通的工薪階層缺乏購買商品房的能力；當(dāng)時我國的企事業(yè)單位仍然以公有制為主體，各企事業(yè)單位的分房制度仍然保留，由此壓低了多數(shù)工薪階層的自主購房意愿；為此，以1996年央行宣布下調(diào)利率為標(biāo)志，宣告降息周期啟幕。對央行的降息預(yù)期刺激了房地產(chǎn)消費(fèi)者進(jìn)入市場的欲望，由此掀起房地產(chǎn)消費(fèi)市場價格上漲第一浪。第二階段是從2002年至2008年北京奧運(yùn)會期間，隨著我國住房制度改革的深入，央行通過利率政策來大力扶持房地產(chǎn)市場，由此帶動房地產(chǎn)市場的持續(xù)升溫乃至過熱。期間房地產(chǎn)領(lǐng)域開發(fā)投資規(guī)模年均增速29%至38%，全國商品房銷售均價年增速4.8%。針對房地產(chǎn)市場過熱問題，央行本著以“抑制過熱投資、平抑房價”為核心的宏觀調(diào)控政策來制定相應(yīng)的利率上調(diào)政策，有效遏制了房地產(chǎn)的市場價格猛漲趨勢。第三階段從2008年至今央行實施穩(wěn)健的貨幣政策，但房地產(chǎn)價格先揚(yáng)后抑，二者之間的同步關(guān)系進(jìn)一步弱化。導(dǎo)致這一問題的原因在于房地產(chǎn)購買者的動機(jī)發(fā)生變化，從之前的以自我消費(fèi)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝稒C(jī)為主的購買動機(jī)。

其二，通脹壓力削弱利率政策影響力。由于次貸危機(jī)以來的資金流動性猛增，這向包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的各領(lǐng)域投資者傳遞了通貨膨脹預(yù)期。在嚴(yán)峻的通脹預(yù)期壓力下，房地產(chǎn)消費(fèi)者通過投資房地產(chǎn)的方式來規(guī)避遠(yuǎn)期的通脹壓力及由此帶來的存量資產(chǎn)損耗風(fēng)險。雖然央行的利率調(diào)整政策抬高了房地產(chǎn)市場投機(jī)者的資金成本，但相比較通貨膨脹所帶來的存量資產(chǎn)的購買力損耗而言，低于通脹率的利率水平反而更有助于刺激房地產(chǎn)消費(fèi)者購入房地產(chǎn)。這是由作為大宗商品而言的房地產(chǎn)具有更強(qiáng)的保值增值功能所決定的。當(dāng)通貨膨脹率高于金融機(jī)構(gòu)信貸利率水平時，房地產(chǎn)購買者通過借貸金融資金來購入房地產(chǎn)的方式不僅可減少購房者的自有資金支付比率，且可讓購房者獲取通脹率與信貸利率之間的無風(fēng)險套利機(jī)會。

（二）首付率政策的影響

其一，房地產(chǎn)貸款首付比例政策調(diào)整對房地產(chǎn)消費(fèi)者行為的影響。房地產(chǎn)貸款首付比例政策是金融主管部門對房地產(chǎn)領(lǐng)域放貸政策的重要組成部分，它要求房地產(chǎn)消費(fèi)者在獲取金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的房貸款項前，首先支付一定比例的房價現(xiàn)款。通常而言，房貸首付比例設(shè)置水平受金融監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管要求的影響，亦受金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制的影響。由于房地產(chǎn)消費(fèi)者的收入水平?jīng)Q定其能否支付相應(yīng)比例的房貸首付款，故調(diào)整房貸首付比可以有效控制工薪階層的購房欲望及其購房行為。房貸首付比政策的初始假設(shè)是房地產(chǎn)消費(fèi)者會根據(jù)自我收入水平來決定其支付購房首付款的能力，從而實現(xiàn)金融政策對房地產(chǎn)市場供需關(guān)系的影響。在有充裕資金的情形下房地產(chǎn)消費(fèi)者會選擇現(xiàn)款支付房價的交易方式，但由于多數(shù)房地產(chǎn)消費(fèi)者缺乏足夠資金來支付全額房款，故金融機(jī)構(gòu)可從中發(fā)現(xiàn)商機(jī)，為房地產(chǎn)消費(fèi)者提供消費(fèi)信貸服務(wù)。

其二，房地產(chǎn)貸款首付比政策有助于金融機(jī)構(gòu)甄別不同風(fēng)險水平的購房者。房地產(chǎn)市場中的部分消費(fèi)者屬于恐慌型消費(fèi)者，此類消費(fèi)者偏好于在缺乏足夠的購房實力的情形下做出購房決策。導(dǎo)致其做出購房決策的主要因素并非其支付能力和意愿，而是對房地產(chǎn)市場遠(yuǎn)期價格上漲的憂慮。對金融機(jī)構(gòu)而言，恐慌型購房者涌入房地產(chǎn)市場的行為將抬高房地產(chǎn)市場的風(fēng)險水平，在房地產(chǎn)市場價格短期劇烈下跌的情形下將顯著降低其房地產(chǎn)凈值，其償債能力不足風(fēng)險將擴(kuò)散到金融系統(tǒng)中，威脅金融系統(tǒng)的房貸資產(chǎn)安全。首付比政策的調(diào)整將有助于金融機(jī)構(gòu)用較低成本來從眾多的房貸申請者中排除恐慌型房地產(chǎn)消費(fèi)者，金融機(jī)構(gòu)可以據(jù)此來降低對此類房地產(chǎn)消費(fèi)者的貸款額度，進(jìn)而減少金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)市場低迷時期的信貸風(fēng)險敞口。

（三）存款準(zhǔn)備金率的影響

其一，存款準(zhǔn)備金政策影響房地產(chǎn)開發(fā)商決策。存款準(zhǔn)備金是央行調(diào)整一般金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模的有效工具，存款準(zhǔn)備金率提高可以幫助央行收縮銀根，減少金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模，減少市場資金流動性，提高包括房地產(chǎn)開發(fā)商在內(nèi)的各類借貸主體的融資成本。美國次貸危機(jī)后各國政府普遍采取量化寬松政策，顯著抬升了市場的通脹預(yù)期，這更加凸顯了房地產(chǎn)的保值增值功能，部分房地產(chǎn)開發(fā)商通過惜售策略來減少房地產(chǎn)市場供給量，從而進(jìn)一步推高房地產(chǎn)市場價格，由此造成了房地產(chǎn)市場泡沫經(jīng)濟(jì)在更廣范圍內(nèi)蔓延的負(fù)面影響。從風(fēng)險敞口管理角度分析，金融機(jī)構(gòu)需因遏制房地產(chǎn)市場資產(chǎn)泡沫問題而提高存款準(zhǔn)備金率，而存款準(zhǔn)備金率的提高將增加前期的房地產(chǎn)市場資產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)需要在制定存款準(zhǔn)備金率提高政策的同時，做好防治前期房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫過快增長所造成的資產(chǎn)價格反彈式下跌風(fēng)險的準(zhǔn)備。

其二，存款準(zhǔn)備金抬高房地產(chǎn)市場剛性需求者借貸成本。融資成本提升并不會直接由房地產(chǎn)開發(fā)商來承擔(dān)由此造成的房地產(chǎn)開發(fā)與運(yùn)營成本升高風(fēng)險，而是由開發(fā)商將該成本轉(zhuǎn)移給房地產(chǎn)消費(fèi)者，故此存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接作用于房地產(chǎn)消費(fèi)者。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)高將增加購房者的借貸成本，使得部分投資型房地產(chǎn)消費(fèi)者被剔除出市場，而消費(fèi)型房地產(chǎn)購置者亦同步遭受損失。這是由于消費(fèi)型房地產(chǎn)購置者屬于剛性消費(fèi)者，其對房地產(chǎn)的需求強(qiáng)度不易于受外部政策環(huán)境的影響，他們是金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提升所帶來的借貸成本上升問題的主要承受者。

提升房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力的金融政策安排

（一）利率政策安排

以利率市場化提升房地產(chǎn)市場有效消費(fèi)能力。當(dāng)前的房地產(chǎn)市場價格與普通工薪階層的收入比嚴(yán)重失衡問題是眾多因素綜合作用結(jié)果，央行的利率調(diào)整政策在其中僅具有有限作用?？紤]到利率政策作用對象會對利率政策變動作出預(yù)期，并根據(jù)政策預(yù)期效果做提前部署，由此進(jìn)一步降低利率政策的效用。為此，央行應(yīng)當(dāng)積極推動利率市場化進(jìn)程，使得利率有效發(fā)揮其作為金融產(chǎn)品價格的應(yīng)有作用，令有效的房地產(chǎn)企業(yè)投資可以獲得與該項目盈利能力相匹配的恰當(dāng)利率，令無效的房地產(chǎn)企業(yè)投資在市場充分競爭中自然淘汰。通過積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，可理順利率水平政策與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本投資方向的關(guān)系，可令市場利率水平與房地產(chǎn)的投資成本、收益和風(fēng)險相匹配，提升房地產(chǎn)市場資金運(yùn)用效率，間接提升房地產(chǎn)市場消費(fèi)能力。

（二）首付率政策安排

其一，提升房地產(chǎn)貸款首付比以遏制房地產(chǎn)購置者的投機(jī)型需求。根據(jù)土地管理相關(guān)法律規(guī)定，城市土地歸屬國家所有，地方政府可以通過調(diào)整土地供給水平的方式來調(diào)控房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系。由于房地產(chǎn)市場需求結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，單純的土地供給水平調(diào)整雖然可以有效遏制房地產(chǎn)需求過旺，但亦會同步損害自住型房地產(chǎn)需求，進(jìn)而威脅到社會的穩(wěn)定。從我國房地產(chǎn)市場供需實際分析，金融管制下的房地產(chǎn)貸款首付比政策調(diào)整可直接影響房地產(chǎn)市場中的供需水平。部分投機(jī)型房地產(chǎn)購置者為擴(kuò)大自有資金的盈利能力，習(xí)慣于利用外部融資方式來獲取杠桿效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)其自有資金的利用效率。由于房地產(chǎn)投機(jī)者的資金杠桿率較高，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)落實提高房地產(chǎn)貸款首付比的政策可以在不顯著增加自住型房地產(chǎn)消費(fèi)者的融資負(fù)擔(dān)的同時，顯著增加房地產(chǎn)投機(jī)者的投機(jī)成本。

其二，提升房地產(chǎn)貸款首付比以優(yōu)化自住型購房需求。在自住型購房者中包括部分恐慌型房地產(chǎn)消費(fèi)者，為有效遏制此類不具有充裕經(jīng)濟(jì)實力的購房者的不切實際的房產(chǎn)需求，金融機(jī)構(gòu)可以通過提高房貸首付比的政策來將恐慌型消費(fèi)者排除在外。排斥恐慌型消費(fèi)者的政策可以減少房地產(chǎn)市場需求壓力，間接緩解房地產(chǎn)商供需矛盾，有效保障房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)有序發(fā)展和遏制房地產(chǎn)價格的過快上漲趨勢，從而幫助房地產(chǎn)市場調(diào)控者同步實現(xiàn)遏制房地產(chǎn)投機(jī)動機(jī)和鼓勵自主型房地產(chǎn)消費(fèi)動機(jī)的雙重政策目標(biāo)。

（三）存款準(zhǔn)備金政策安排

其一，根據(jù)房地產(chǎn)市場流動性水平調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不僅對房地產(chǎn)開發(fā)商的資金流產(chǎn)生顯著影響，而且可以影響到購房者的流動性水平。但考慮到金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)主要是消費(fèi)者群體中的中高收入人群，其歷史還款信用較好。支撐中高收入人群從金融機(jī)構(gòu)獲得信貸的動機(jī)不在于其缺乏購房資金，而在于其現(xiàn)有資金出現(xiàn)的期限錯配問題。當(dāng)中高收入人群中的房地產(chǎn)消費(fèi)者在確立購房需求后，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金調(diào)整會增加房地產(chǎn)消費(fèi)者的信貸成本，而不會從根本上影響其通過貸款買房的意愿。為此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)針對不同收入人群的特點(diǎn)來制定差異化的存款準(zhǔn)備金政策，對于金融機(jī)構(gòu)提供給面向低收入群體的信貸資金制定較低的存款準(zhǔn)備金率，以有效降低這類人群的住房貸款成本，支持低收入人群的自住性質(zhì)的購房需求；對于金融機(jī)構(gòu)提供給較高收入人群的住房貸款項目，則提出較高的存款準(zhǔn)備金率政策，以有效抬高較高收入人群的住房貸款成本，遏制較高收入人群的投資型和投機(jī)型購房需求。

其二，以存款準(zhǔn)備金率調(diào)整來推動房地產(chǎn)市場供給側(cè)改革。當(dāng)前我國的房地產(chǎn)市場中的存量房比例較高，這不僅阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)通過及時出售存量房地產(chǎn)的方式來回籠資金，且嚴(yán)重影響為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供信貸資金支持的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營安全水平。為優(yōu)化房地產(chǎn)市場的競爭環(huán)境，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過調(diào)高存款準(zhǔn)備金率來收緊包括房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸銀根的方式來強(qiáng)化房地產(chǎn)開發(fā)商的生存壓力，以此來推動部分房地產(chǎn)企業(yè)兼并重組。通過兼并重組，房地產(chǎn)企業(yè)的市場份額顯著擴(kuò)大，市場競爭能力顯著增強(qiáng)，市場生存壓力明顯下降，房地產(chǎn)開發(fā)商可以將資源更多地用于提高房地產(chǎn)商品質(zhì)量，開發(fā)諸如太陽能生態(tài)住宅、節(jié)能住宅等新概念房地產(chǎn)項目，優(yōu)化房地產(chǎn)市場供給端質(zhì)量和內(nèi)涵，切實提高房地產(chǎn)消費(fèi)者的消費(fèi)體驗水平。