屠娟

內容摘要：作為資本密集型產業(yè)的房地產行業(yè)更易于受金融政策波動的影響，金融政策高敏感度使得開發(fā)商和運營商更為關注其對房地產市場消費能力的影響效果。本文闡述了金融政策影響房地產市場的要因及研究意義；從利率政策、首付比例政策及存款準備金率政策等若干重要金融政策方面研究金融政策對房地產市場消費能力的影響效果；最后提出相應的金融政策安排以提升房地產市場消費能力。

關鍵詞：金融政策 房地產市場 消費能力

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

引言

目前房地產市場存在發(fā)育不健全、市場運作規(guī)則缺失、房地產交易秩序紊亂等問題，作為資本密集型產業(yè)的房地產行業(yè)更易于受金融政策波動的影響，過緊的金融政策不僅壓縮房地產開發(fā)商的資金杠桿率，提升其融資成本，還大幅抬升房地產消費者的房貸成本，降低市場中的房地產購買力，影響房地產市場的可持續(xù)發(fā)展。為此，有必要從利率政策、首付比例政策及存款準備金率政策等若干方面來逐一厘清遏制房地產市場消費能力的金融政策，在此基礎上優(yōu)化金融政策，以提升金融政策對房地產市場消費能力的影響效果。

金融政策對房地產市場消費能力的影響

（一）利率政策的影響

其一，歷史利率政策變動影響房地產市場消費能力的邊際效應呈遞減趨勢。按照利率政策調整對房地產市場消費能力影響效應分類，我國房地產市場化進程可被分為三個階段。第一階段是1991-2002年，這一階段是我國房地產業(yè)萌芽期階段，房地產市場的消費者從開始觀望到小步參與，再到狂熱參與，最終掀起了房地產市場開發(fā)的第一次浪潮。1991-1993年，我國房地產市場步入開放小高潮，各地出現資金短缺、存量房大量積壓等問題。導致這一問題的根源在于，相對于社會平均工資而言，房價與月平均工資的比值相對較高，使得普通的工薪階層缺乏購買商品房的能力；當時我國的企事業(yè)單位仍然以公有制為主體，各企事業(yè)單位的分房制度仍然保留，由此壓低了多數工薪階層的自主購房意愿；為此，以1996年央行宣布下調利率為標志，宣告降息周期啟幕。對央行的降息預期刺激了房地產消費者進入市場的欲望，由此掀起房地產消費市場價格上漲第一浪。第二階段是從2002年至2008年北京奧運會期間，隨著我國住房制度改革的深入，央行通過利率政策來大力扶持房地產市場，由此帶動房地產市場的持續(xù)升溫乃至過熱。期間房地產領域開發(fā)投資規(guī)模年均增速29%至38%，全國商品房銷售均價年增速4.8%。針對房地產市場過熱問題，央行本著以“抑制過熱投資、平抑房價”為核心的宏觀調控政策來制定相應的利率上調政策，有效遏制了房地產的市場價格猛漲趨勢。第三階段從2008年至今央行實施穩(wěn)健的貨幣政策，但房地產價格先揚后抑，二者之間的同步關系進一步弱化。導致這一問題的原因在于房地產購買者的動機發(fā)生變化，從之前的以自我消費為主轉變?yōu)橐酝稒C為主的購買動機。

其二，通脹壓力削弱利率政策影響力。由于次貸危機以來的資金流動性猛增，這向包括房地產市場在內的各領域投資者傳遞了通貨膨脹預期。在嚴峻的通脹預期壓力下，房地產消費者通過投資房地產的方式來規(guī)避遠期的通脹壓力及由此帶來的存量資產損耗風險。雖然央行的利率調整政策抬高了房地產市場投機者的資金成本，但相比較通貨膨脹所帶來的存量資產的購買力損耗而言，低于通脹率的利率水平反而更有助于刺激房地產消費者購入房地產。這是由作為大宗商品而言的房地產具有更強的保值增值功能所決定的。當通貨膨脹率高于金融機構信貸利率水平時，房地產購買者通過借貸金融資金來購入房地產的方式不僅可減少購房者的自有資金支付比率，且可讓購房者獲取通脹率與信貸利率之間的無風險套利機會。

（二）首付率政策的影響

其一，房地產貸款首付比例政策調整對房地產消費者行為的影響。房地產貸款首付比例政策是金融主管部門對房地產領域放貸政策的重要組成部分，它要求房地產消費者在獲取金融機構發(fā)放的房貸款項前，首先支付一定比例的房價現款。通常而言，房貸首付比例設置水平受金融監(jiān)管部門對金融機構的風險監(jiān)管要求的影響，亦受金融機構風險內控機制的影響。由于房地產消費者的收入水平決定其能否支付相應比例的房貸首付款，故調整房貸首付比可以有效控制工薪階層的購房欲望及其購房行為。房貸首付比政策的初始假設是房地產消費者會根據自我收入水平來決定其支付購房首付款的能力，從而實現金融政策對房地產市場供需關系的影響。在有充裕資金的情形下房地產消費者會選擇現款支付房價的交易方式，但由于多數房地產消費者缺乏足夠資金來支付全額房款，故金融機構可從中發(fā)現商機，為房地產消費者提供消費信貸服務。

其二，房地產貸款首付比政策有助于金融機構甄別不同風險水平的購房者。房地產市場中的部分消費者屬于恐慌型消費者，此類消費者偏好于在缺乏足夠的購房實力的情形下做出購房決策。導致其做出購房決策的主要因素并非其支付能力和意愿，而是對房地產市場遠期價格上漲的憂慮。對金融機構而言，恐慌型購房者涌入房地產市場的行為將抬高房地產市場的風險水平，在房地產市場價格短期劇烈下跌的情形下將顯著降低其房地產凈值，其償債能力不足風險將擴散到金融系統(tǒng)中，威脅金融系統(tǒng)的房貸資產安全。首付比政策的調整將有助于金融機構用較低成本來從眾多的房貸申請者中排除恐慌型房地產消費者，金融機構可以據此來降低對此類房地產消費者的貸款額度，進而減少金融機構在房地產市場低迷時期的信貸風險敞口。

（三）存款準備金率的影響

其一，存款準備金政策影響房地產開發(fā)商決策。存款準備金是央行調整一般金融機構貸款規(guī)模的有效工具，存款準備金率提高可以幫助央行收縮銀根，減少金融機構的放貸規(guī)模，減少市場資金流動性，提高包括房地產開發(fā)商在內的各類借貸主體的融資成本。美國次貸危機后各國政府普遍采取量化寬松政策，顯著抬升了市場的通脹預期，這更加凸顯了房地產的保值增值功能，部分房地產開發(fā)商通過惜售策略來減少房地產市場供給量，從而進一步推高房地產市場價格，由此造成了房地產市場泡沫經濟在更廣范圍內蔓延的負面影響。從風險敞口管理角度分析，金融機構需因遏制房地產市場資產泡沫問題而提高存款準備金率，而存款準備金率的提高將增加前期的房地產市場資產泡沫破滅風險，金融機構需要在制定存款準備金率提高政策的同時，做好防治前期房地產資產泡沫過快增長所造成的資產價格反彈式下跌風險的準備。

其二，存款準備金抬高房地產市場剛性需求者借貸成本。融資成本提升并不會直接由房地產開發(fā)商來承擔由此造成的房地產開發(fā)與運營成本升高風險，而是由開發(fā)商將該成本轉移給房地產消費者，故此存款準備金率的調整直接作用于房地產消費者。存款準備金率的調高將增加購房者的借貸成本，使得部分投資型房地產消費者被剔除出市場，而消費型房地產購置者亦同步遭受損失。這是由于消費型房地產購置者屬于剛性消費者，其對房地產的需求強度不易于受外部政策環(huán)境的影響，他們是金融機構存款準備金率提升所帶來的借貸成本上升問題的主要承受者。

提升房地產市場消費能力的金融政策安排

（一）利率政策安排

以利率市場化提升房地產市場有效消費能力。當前的房地產市場價格與普通工薪階層的收入比嚴重失衡問題是眾多因素綜合作用結果，央行的利率調整政策在其中僅具有有限作用?？紤]到利率政策作用對象會對利率政策變動作出預期，并根據政策預期效果做提前部署，由此進一步降低利率政策的效用。為此，央行應當積極推動利率市場化進程，使得利率有效發(fā)揮其作為金融產品價格的應有作用，令有效的房地產企業(yè)投資可以獲得與該項目盈利能力相匹配的恰當利率，令無效的房地產企業(yè)投資在市場充分競爭中自然淘汰。通過積極推進利率市場化進程，可理順利率水平政策與房地產產業(yè)資本投資方向的關系，可令市場利率水平與房地產的投資成本、收益和風險相匹配，提升房地產市場資金運用效率，間接提升房地產市場消費能力。

（二）首付率政策安排

其一，提升房地產貸款首付比以遏制房地產購置者的投機型需求。根據土地管理相關法律規(guī)定，城市土地歸屬國家所有，地方政府可以通過調整土地供給水平的方式來調控房地產市場的供需關系。由于房地產市場需求結構的復雜性，單純的土地供給水平調整雖然可以有效遏制房地產需求過旺，但亦會同步損害自住型房地產需求，進而威脅到社會的穩(wěn)定。從我國房地產市場供需實際分析，金融管制下的房地產貸款首付比政策調整可直接影響房地產市場中的供需水平。部分投機型房地產購置者為擴大自有資金的盈利能力，習慣于利用外部融資方式來獲取杠桿效應，進而增強其自有資金的利用效率。由于房地產投機者的資金杠桿率較高，金融監(jiān)管機構落實提高房地產貸款首付比的政策可以在不顯著增加自住型房地產消費者的融資負擔的同時，顯著增加房地產投機者的投機成本。

其二，提升房地產貸款首付比以優(yōu)化自住型購房需求。在自住型購房者中包括部分恐慌型房地產消費者，為有效遏制此類不具有充裕經濟實力的購房者的不切實際的房產需求，金融機構可以通過提高房貸首付比的政策來將恐慌型消費者排除在外。排斥恐慌型消費者的政策可以減少房地產市場需求壓力，間接緩解房地產商供需矛盾，有效保障房地產市場的平穩(wěn)有序發(fā)展和遏制房地產價格的過快上漲趨勢，從而幫助房地產市場調控者同步實現遏制房地產投機動機和鼓勵自主型房地產消費動機的雙重政策目標。

（三）存款準備金政策安排

其一，根據房地產市場流動性水平調整存款準備金率。金融監(jiān)管機構的存款準備金率調整不僅對房地產開發(fā)商的資金流產生顯著影響，而且可以影響到購房者的流動性水平。但考慮到金融機構的房地產貸款業(yè)務主要是消費者群體中的中高收入人群，其歷史還款信用較好。支撐中高收入人群從金融機構獲得信貸的動機不在于其缺乏購房資金，而在于其現有資金出現的期限錯配問題。當中高收入人群中的房地產消費者在確立購房需求后，金融監(jiān)管機構的存款準備金調整會增加房地產消費者的信貸成本，而不會從根本上影響其通過貸款買房的意愿。為此，金融監(jiān)管機構應當針對不同收入人群的特點來制定差異化的存款準備金政策，對于金融機構提供給面向低收入群體的信貸資金制定較低的存款準備金率，以有效降低這類人群的住房貸款成本，支持低收入人群的自住性質的購房需求；對于金融機構提供給較高收入人群的住房貸款項目，則提出較高的存款準備金率政策，以有效抬高較高收入人群的住房貸款成本，遏制較高收入人群的投資型和投機型購房需求。

其二，以存款準備金率調整來推動房地產市場供給側改革。當前我國的房地產市場中的存量房比例較高，這不僅阻礙了房地產企業(yè)通過及時出售存量房地產的方式來回籠資金，且嚴重影響為房地產開發(fā)企業(yè)提供信貸資金支持的金融機構運營安全水平。為優(yōu)化房地產市場的競爭環(huán)境，金融監(jiān)管機構通過調高存款準備金率來收緊包括房地產領域信貸銀根的方式來強化房地產開發(fā)商的生存壓力，以此來推動部分房地產企業(yè)兼并重組。通過兼并重組，房地產企業(yè)的市場份額顯著擴大，市場競爭能力顯著增強，市場生存壓力明顯下降，房地產開發(fā)商可以將資源更多地用于提高房地產商品質量，開發(fā)諸如太陽能生態(tài)住宅、節(jié)能住宅等新概念房地產項目，優(yōu)化房地產市場供給端質量和內涵，切實提高房地產消費者的消費體驗水平。