李琳子

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）14-0092-02

摘要：本文通過對(duì)我國上市公司IPO效應(yīng)的概述，從上市公司自身和上市制度兩個(gè)角度分析我國證券市場(chǎng)上的IPO效應(yīng)。由于上市公司過度正向的盈余管理，不合理地募集及使用資金，以及我國IPO約束制度存在缺陷，使得IPO效應(yīng)在我國證券市場(chǎng)的各個(gè)板塊上愈演愈烈。為解決上述問題，本文提出了嚴(yán)格相關(guān)機(jī)構(gòu)的管理，限制我國上市公司的融資規(guī)模，多維度考核擬上市公司等對(duì)策，旨在緩解和改善我國現(xiàn)存的IPO效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：上市公司 IPO效應(yīng) 證券市場(chǎng)

一、引言

我國自1990年滬、深交易所開業(yè)至今，資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，IPO企業(yè)的數(shù)量持續(xù)遞增，上市板塊也日趨多元化。盡管我國資本市場(chǎng)相比國外起步較晚，但近年來的研究發(fā)現(xiàn)，在我國證券市場(chǎng)的不同板塊也出現(xiàn)了不同程度的IPO效應(yīng)，有些板塊甚至出現(xiàn)了程度嚴(yán)重、數(shù)量較多的IPO公司業(yè)績變臉現(xiàn)象。IPO效應(yīng)是指上市公司在IPO后兩年或IPO當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績低于上市前兩年，并且與同時(shí)期同類型的未上市企業(yè)相比較，其經(jīng)營業(yè)績也明顯較低。有的上市公司甚至呈現(xiàn)業(yè)績持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。該效應(yīng)也被業(yè)內(nèi)人士稱作IPO公司業(yè)績變臉。理論上而言，進(jìn)行IPO的企業(yè)一般處于快速成長階段，企業(yè)為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，加快企業(yè)發(fā)展的步伐，往往需要大量的資金。IPO正好可以滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的資金需求，打破企業(yè)所面臨的資金瓶頸，同時(shí)幫助企業(yè)提高資信等級(jí)，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因而，上市公司在IPO后理應(yīng)創(chuàng)造出比之前更客觀的經(jīng)營業(yè)績。

二、IPO效應(yīng)的相關(guān)研究

許多國外學(xué)者的研究表明，IPO效應(yīng)在證券市場(chǎng)上普遍存在。1994年，Jain和Kini首次提出論證了IPO效應(yīng)存在于美國證券市場(chǎng)。隨后，其他外國學(xué)者也證實(shí)了IPO效應(yīng)在其國家證券市場(chǎng)上的普遍存在性。Jun Cai、K. C. John Wei（1997）證實(shí)了在日本證券市場(chǎng)上，上市后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績明顯落后于上市前；Goergen和Renneboog（2003）研究指出IPO效應(yīng)普遍存在于英國和德國的證券市場(chǎng)；Peter Rossenboom、Tjalling Vander Goot、Gerard Mertens（2003）針對(duì)新西蘭IPO公司的研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司上市后存在IPO效應(yīng)；Maria J.Pastor和Francisco（2006）證實(shí)了西班牙證券市場(chǎng)也普遍存在IPO效應(yīng)。

林海和魏舒明（2000）對(duì)我國主板市場(chǎng)IPO公司上市前后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的報(bào)告收益在IPO前一、兩年達(dá)到頂峰，之后其業(yè)績呈顯著或略微下降態(tài)勢(shì)；蔡寧和徐晉波（2010）針對(duì)我國中小企業(yè)板的IPO公司研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)贗PO后出現(xiàn)了明顯下滑的趨勢(shì)，一部分公司的業(yè)績下滑程度相當(dāng)明顯；王棟和王德武（2012）針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO公司進(jìn)行了研究分析，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO效應(yīng)十分顯著，上市公司業(yè)績?cè)贗PO前后呈現(xiàn)倒“V”趨勢(shì)，變臉現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

三、我國上市公司IPO效應(yīng)的問題分析

（一）過度的IPO盈余管理。盈余管理是公司高管進(jìn)行戰(zhàn)略管理的一種重要工具。公司管理人員在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對(duì)不同會(huì)計(jì)政策的選擇來對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行控制和調(diào)整，以期實(shí)現(xiàn)某些特定的目標(biāo)。我國證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定擬上市的企業(yè)需要滿足的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一是，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3 000萬元。除此之外，上市時(shí)的股票價(jià)格在很大程度上也取決于公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。因此，公司高管在利益的誘惑下往往對(duì)公司IPO前一兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行過度正向的盈余管理。例如，進(jìn)行會(huì)計(jì)估計(jì)變更、不恰當(dāng)?shù)卮_認(rèn)或有資產(chǎn)、隱瞞應(yīng)予以確認(rèn)的預(yù)計(jì)負(fù)債、轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用、進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等。通過這種惡性操縱利潤的包裝手段，公司經(jīng)營業(yè)績?cè)贗PO前呈現(xiàn)逐年遞增的勢(shì)態(tài)，上市后業(yè)績較之前會(huì)出現(xiàn)不同程度的下降。

（二）募集資金量不合理且使用效率低。為了能募集到更多的權(quán)益性資本，我國許多上市公司在招股說明書中往往隨意拼湊一些不具有可行性的項(xiàng)目，投資者在企業(yè)所描述的“美好前景”的誘導(dǎo)下對(duì)企業(yè)進(jìn)行盲目的投資，使得企業(yè)獲得了超額的募集資金。然而，IPO企業(yè)在取得超募資金后，并沒有按照廣大股東的利益進(jìn)行投資，而是用于高管自我消費(fèi)，或者過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，亦或是處于閑置狀態(tài)。這些行為損害了投資者的權(quán)益，使得公司IPO后的凈資產(chǎn)收益率明顯低于上市之前，嚴(yán)重影響了我國資本市場(chǎng)的資金配置效率。

（三）IPO相關(guān)的約束制度存在缺陷。近年來，我國證監(jiān)會(huì)一直對(duì)有關(guān)IPO的制度方面進(jìn)行不斷地規(guī)范與完善，但是一些相關(guān)的制度方面仍存在許多不足之處。一是現(xiàn)行的IPO信息披露制度側(cè)重于會(huì)計(jì)信息的披露、歷史信息的披露。這種制度下，投資者往往過多關(guān)注于企業(yè)過去的經(jīng)營狀況而忽視了未來發(fā)展前景及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行公司為了順利通過上市審核，對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行選擇性的披露，這種信息不對(duì)稱的存在將企業(yè)實(shí)際現(xiàn)狀及未來發(fā)展問題隱瞞了起來，其上市后往往使投資者大跌眼鏡。二是缺少相關(guān)的問責(zé)制度。企業(yè)IPO涉及保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等多方，但是當(dāng)IPO公司出現(xiàn)明顯的業(yè)績變臉后，這些相關(guān)的責(zé)任人并不會(huì)受到實(shí)質(zhì)性的懲罰。這種低成本的違規(guī)懲罰制度對(duì)多方聯(lián)手粉飾企業(yè)報(bào)表提供了有利條件。

四、緩解我國上市公司IPO效應(yīng)的對(duì)策

（一）多方面了解企業(yè)，嚴(yán)格各項(xiàng)申報(bào)資料的審查。我國現(xiàn)行的IPO資格審核制度偏向于企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，這種單一的審核制度誘使大部分?jǐn)MIPO的企業(yè)具有正向盈余管理、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)，因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)考慮設(shè)置更為多元化的考核指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)良性發(fā)展。證監(jiān)會(huì)可以考慮納入一些非財(cái)務(wù)的指標(biāo)，例如，擬上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)占有率、持續(xù)經(jīng)營能力、企業(yè)社會(huì)責(zé)任感等指標(biāo)。另外，證監(jiān)會(huì)還可以查看擬上市公司在IPO前兩三年的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，擬IPO的公司進(jìn)行越多的會(huì)計(jì)政策及估計(jì)的變更，則其進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)越大，對(duì)這種情況的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行資格審查時(shí)應(yīng)弱化財(cái)務(wù)指標(biāo)的審核，更多關(guān)注于企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)及信息披露方面。

此外，值得關(guān)注的是，2015年12月27日全國人大常委會(huì)決議通過了我國《證券法》的改革，這一決議標(biāo)志著我國IPO向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變有了法律依據(jù)?！白?cè)制”要求證監(jiān)會(huì)要更多更好地履行監(jiān)管的責(zé)任，而將審核公司上市的責(zé)任交由市場(chǎng)來決定。這一轉(zhuǎn)變極大地促進(jìn)了我國證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。在這一制度下，證監(jiān)會(huì)要確保IPO公司所提供資料的全面性、準(zhǔn)確性以及真實(shí)性，符合法律法規(guī)的要求，不存在違法內(nèi)容。全方面、多層次地了解公司情況有利于對(duì)其申報(bào)資料的審查。

全面多樣的指標(biāo)體系可以幫助投資者識(shí)別出真正具有良好發(fā)展前景、資產(chǎn)優(yōu)良、盈利能力強(qiáng)的擬上市公司，并將那些以“圈錢”為目的的不良公司排除在外，這樣也可以從源頭上促進(jìn)我國證券市場(chǎng)的良性健康發(fā)展，引導(dǎo)我國資本流向真正有價(jià)值的方向。

（二）限制上市公司融資規(guī)模。為改善上市公司募集資金的使用效果，提升資金的使用效率，證監(jiān)會(huì)及相關(guān)責(zé)任機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)上市公司擬募集資金額進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)融入資金的去向及使用情況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督。證監(jiān)會(huì)在最初審核募集資金的項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)結(jié)合公司發(fā)展現(xiàn)狀、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)等多方面因素進(jìn)行考量，確保IPO公司在招股說明書中所列的項(xiàng)目具有一定的可行性與可信度。另外，證監(jiān)會(huì)可委托相關(guān)責(zé)任機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司所募資金的運(yùn)作進(jìn)行后續(xù)持續(xù)的監(jiān)督，確保資金投放于能夠增加公司價(jià)值的項(xiàng)目上，嚴(yán)格杜絕高管利用公眾資金來滿足個(gè)人欲望的行為發(fā)生。最后，證監(jiān)會(huì)在對(duì)公司進(jìn)行再次融資資格審核時(shí)，可以將前次募集資金的使用效率納入考核指標(biāo)的范疇，對(duì)于那些資金使用率低下的公司堅(jiān)決不授予再融資資格。加大對(duì)募集資金使用前、使用中、使用后的監(jiān)管可以促使企業(yè)科學(xué)合理地使用資金，最終提升我國資本市場(chǎng)的資金使用率與資本配置能力。

（三）加大對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的管理和發(fā)展。企業(yè)IPO的良性發(fā)展離不開相關(guān)責(zé)任機(jī)構(gòu)的幫助，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)幫助企業(yè)進(jìn)行IPO的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及保薦、保代機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與管理。首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)確保相關(guān)責(zé)任機(jī)構(gòu)必須是在證監(jiān)會(huì)登記在冊(cè)的，并且相關(guān)機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人應(yīng)持有相應(yīng)的資質(zhì)證明。其次，證監(jiān)會(huì)要嚴(yán)格規(guī)定、落實(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)及負(fù)責(zé)人的責(zé)任，當(dāng)IPO的企業(yè)出現(xiàn)明顯的業(yè)績下滑并損害到公眾利益時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)及負(fù)責(zé)人要承擔(dān)相應(yīng)的法律連帶責(zé)任，情況嚴(yán)重時(shí)應(yīng)處以相應(yīng)責(zé)任人終身禁止從業(yè)的懲罰，而非罰款、警示，暫停三個(gè)月營業(yè)執(zhí)照等無關(guān)痛癢的懲罰。此建議的實(shí)施有利于我國IPO向注冊(cè)制的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變。

另外，國內(nèi)學(xué)者研究證實(shí)了，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司在IPO后經(jīng)營業(yè)績下滑的幅度較小。這是因?yàn)轱L(fēng)投機(jī)構(gòu)往往具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、專門技術(shù)來幫助擬上市的公司完善其內(nèi)部控制系統(tǒng)、規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，保證其財(cái)務(wù)的完整性與可靠性，最終這些公司在上市后往往能夠保持良性的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此我國要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資發(fā)展、完善風(fēng)投管理辦法及企業(yè)IPO后合理的退出機(jī)制，促使其與證監(jiān)會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)一同促進(jìn)我國上市公司良性發(fā)展，緩解弱化我國證券市場(chǎng)上的IPO 效應(yīng)。

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