竺憲之　凌晨

【摘要】眾所周知，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間具有一定的相關(guān)性，但這種相關(guān)性是否會(huì)受到資本市場(chǎng)規(guī)范程度的影響？本文主要選取電力行業(yè)作為研究對(duì)象，以滬、深兩市上市的56家電力公司為例，分析電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的現(xiàn)狀以及相關(guān)性，最后就其相關(guān)性進(jìn)行原因分析并提出建議。

【關(guān)鍵詞】電力行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 公司績效

一、引言

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究始于20世紀(jì)50年代。當(dāng)時(shí)最有影響的研究成果是莫迪利安和米勒的MM模型，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。此后，西方學(xué)者從不同的角度提出了一系列基于資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)環(huán)境的新模型，如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及信號(hào)理論等，這些理論對(duì)于公司進(jìn)行融資決策有著重要的指導(dǎo)意義。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)得到不斷的發(fā)展，工業(yè)用電量不斷的上漲，為了滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，電力行業(yè)的上市公司需要大量的資金來進(jìn)行投資建設(shè)。但是公司進(jìn)行融資的決策不僅僅是資金規(guī)模大小的問題，更重要的是籌資結(jié)構(gòu)的安排。通過分析我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的相關(guān)性，有助于電力行業(yè)的上市公司做出最優(yōu)的籌資決策。

（一）國外文獻(xiàn)回顧

1.資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。Frank和Coyal（2003）從1950～2000年期間美國所有的上市公司中選取了20萬多的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示：公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)的關(guān)系。Pedersen（2010）選取了歐洲435家上市公司作為樣本，對(duì)其生產(chǎn)效率和財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)性進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Titman和Wessels（1988）選取了469家制造業(yè)上市公司作為研究的樣本，運(yùn)用線性回歸模型的方法對(duì)其資本結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)盈利能力之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Booth（2001）對(duì)十個(gè)發(fā)展中國家所有的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明在一般情況下，發(fā)展中國家的公司績效也受到財(cái)務(wù)杠桿的作用，絕大多數(shù)發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間均存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

1.資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。姚德權(quán)、陳曉霞（2008）以2001～2006年間中國傳媒上市公司為例，采用凈資產(chǎn)利潤率作為衡量公司績效的指標(biāo)，以總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、前五大股東持股比率作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量，通過構(gòu)建Panel Data模型進(jìn)行分析，得出我國傳媒上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系；公司績效與流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。王甜甜、張嘉羚、凌雋、葉忠云（2012）選取房地產(chǎn)上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，其中公司績效的指標(biāo)選取凈資產(chǎn)收益率，資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選取資產(chǎn)負(fù)債率，控制變量為流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及主營業(yè)務(wù)收入增長率。研究結(jié)果顯示，我國房地產(chǎn)行業(yè)的公司績效與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。胡憲、熊正德（2009）選取了電力行業(yè)46家上市公司作為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法和Panel Data模型進(jìn)行分析，結(jié)果顯示資本負(fù)債率與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且對(duì)負(fù)債進(jìn)一步分為長期負(fù)債和短期負(fù)債發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債率與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期負(fù)債與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。顧水彬（2009）通過對(duì)我國制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的現(xiàn)狀分析

（一）樣本選取

本文選取在滬、深兩市上市的A股股票代碼的電力行業(yè)上市公司，研究期間為2009～2013年。根據(jù)以下的原則選取樣本：（1）上市超過10年的公司。上市時(shí)間長，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，保證研究的合理性；（2）剔除被ST的上市公司，以保障數(shù)據(jù)合理有效；（3）剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過篩選，選出了56家上市公司。

（二）資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

1.指標(biāo)的選取。本文將從債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面對(duì)我國電力行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，選取資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率及長期負(fù)債率。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，選取第一大股東持股比例、流通比例及第二至第五大股東的持股比總和。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)分析。本文先對(duì)電力行業(yè)上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過數(shù)據(jù)分析，得出我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的特征。

（1）債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析。首先，計(jì)算出56家樣本公司2009～2013年資產(chǎn)負(fù)債率的均值，結(jié)果樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率主要集中于40%～100%，有52家，占樣本公司的92.86%；其中有26家資產(chǎn)負(fù)債率的均值位于60%～80%之間，占樣本公司總數(shù)的46.43%，說明我國電力行業(yè)的公司偏好債權(quán)融資。

其次，對(duì)2009～2013年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，樣本公司各年的資產(chǎn)負(fù)債率均值依次為65.10%、62.02%、63.68%、63.98%、62.13%，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但各年均值都高于60%，總體偏高，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有一定的影響。

為進(jìn)一步分析我國電力行業(yè)公司的債務(wù)情況，本文對(duì)債務(wù)資金來源和債務(wù)中長短期債務(wù)占比進(jìn)行分析。首先，我國電力行業(yè)的投資資金主要是來源于銀行貸款和自籌資金，其他資金的來源較少，比如債券融資。其次，對(duì)債務(wù)長短期占比進(jìn)行分析。計(jì)算出56家樣本公司2009～2013年這五年中短期負(fù)債率和長期負(fù)債率的平均值并做出以下的統(tǒng)計(jì)分類。

樣本公司的短期負(fù)債率均值主要集中于0%～60%，有55家，占樣本總數(shù)的98.21%，其中有36家樣本公司的短期負(fù)債率均值位于20%～40%，占樣本總數(shù)的64.29%。表2.6顯示出樣本公司的長期負(fù)債率均值主要集中在0%～60%，有54家，占樣本總數(shù)的96.43%，其中有31家樣本公司主要集中于20%～40%，占樣本總數(shù)的42.86%。由此可得知，我國電力行業(yè)的短期負(fù)債率和長期負(fù)債率數(shù)值接近，都集中在20%～40%。

對(duì)樣本公司短期負(fù)債率和長期負(fù)債率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2.1。

表2.1 短期負(fù)債率和長期負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)分析

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從表2.1可以看出，2009～2013年，樣本公司的短期負(fù)債率總體上比較平穩(wěn)，在32%左右，與我國上市公司的平均水平相比，相差不大；長期負(fù)債率從2009～2013年依次為32.12%、30.68%、31.88%、31.28%、30.22%，我國上市公司長期負(fù)債率平均為10%左右，電力行業(yè)的長期負(fù)債率偏高。短期負(fù)債率和長期負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說明各個(gè)樣本公司在長短期債務(wù)的選擇上相差比較大。

（2）債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征。通過以上的數(shù)據(jù)分析，可以看出我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征主要集中在以下兩點(diǎn)：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。我國上市公司總體的資產(chǎn)負(fù)債率是在40%～50%之間，表2.3顯示我國電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率集中于在 40%～80%，明顯高于我國上市公司的平均水平。這主要是因?yàn)殡娏π袠I(yè)是資金密集型行業(yè)，企業(yè)需要大量的資金購買大型的機(jī)器設(shè)備。又因?yàn)殡娏π袠I(yè)屬于基礎(chǔ)性行業(yè)，國家對(duì)其發(fā)展采取扶持政策，所以比較容易獲得貸款。但是資產(chǎn)負(fù)債率過高，應(yīng)當(dāng)引起有些企業(yè)管理者的高度關(guān)注，過高的負(fù)債率會(huì)拖累企業(yè)的盈利能力。當(dāng)企業(yè)投資回報(bào)率顯著下降，企業(yè)的利潤難以支付負(fù)債產(chǎn)生的成本，企業(yè)資金鏈斷裂，這時(shí)就可能會(huì)發(fā)生破產(chǎn)。

第二，短期債務(wù)和長期債務(wù)分配平均，但長期負(fù)債率偏高。從表2.7可知，我國電力行業(yè)的上市公司的長期負(fù)債率和短期負(fù)債率均在30%左右。但30%以上長期負(fù)債率是相對(duì)于我國上市公司平均水平10%是偏高的，這是由于電力行業(yè)資金需求量大，需要大量的資金投入來進(jìn)行電力開發(fā)設(shè)備的建設(shè)，投資回報(bào)周期長，這就需要長期的資金來與之相匹配。但是，30%的短期負(fù)債率說明我國電力行業(yè)的凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)日常經(jīng)營所需的資金依賴于短期債務(wù)這應(yīng)當(dāng)引起經(jīng)營者的注意，如果資金周轉(zhuǎn)不過來，就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析。本文選取第一大股東持股比例、流通股比例以及第二大股東至第五大股東持股比例總和作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析指標(biāo)。先對(duì)其做出如下統(tǒng)計(jì)分析。

樣本公司的第一大股東持股比例的均值都集中在10%～90%。其中有38家樣本公司的第一大股東持股比例在10%～50%，占樣本總數(shù)的67.86%；第一大股東持股比例在50%以上有18家，占樣本總數(shù)的32.14%。這說明我國電力行業(yè)的企業(yè)存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

從2009～2013第一大股東持股比例的樣本均值依次為40.74%、40.28%、40.15%、41.00%、39.66%，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，并且第二大股東至第五大股東持股總和的比例上升，2009～2013年的樣本均值分別為14.36%、15.58%、15.45%、15.40%、16.52%，這說明大機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大，有利于改善企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。并且流通股的持股比例均值呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，這說明我國電力行業(yè)的公司進(jìn)一步拓展企業(yè)的股權(quán)融資來源。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征分析。經(jīng)過分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)有以下兩點(diǎn)特征。

第一，第一大股東持股比例大。2009～2013年，第一大股東持股比例的平均值都在40% 以上。這是因?yàn)殡娏π袠I(yè)屬于能源行業(yè)，大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)，國家股占比大。大股東持股比例過大可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象，比如有的大股東把不良資產(chǎn)注入公司，用來配股或上市融資，也有大股東利用上市公司財(cái)產(chǎn)為其債務(wù)作擔(dān)保。

第二，流通股比例和第二大股東至第五大股東持股比例總和呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2009-2013年，我國電力行業(yè)公司流通股比例有小幅的增長。這說明我國的股權(quán)融資的來源越來越廣，證券市場(chǎng)得到了不斷的發(fā)展。并且大機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大，加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督和管理；同時(shí)，大機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東形成制約，保護(hù)了中小股東的權(quán)益。

（三）公司績效的現(xiàn)狀分析

1.指標(biāo)的選取。對(duì)企業(yè)績效評(píng)價(jià)，本文分別從企業(yè)盈利能力、增長能力和償債能力選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)增長率和流動(dòng)比率四個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)績效，其中凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的主要反映指標(biāo)。

2.數(shù)據(jù)分析。首先，對(duì)績效指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2.2。

表2.2 樣本公司2009～2013年績效指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

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在表中，2009～2013年的凈資產(chǎn)收益率依次為3.76%、6.25%、4.45%、7.09%、9.07%，總體呈現(xiàn)的是上升的趨勢(shì)，而每股收益各年的平均值依次為0.19、0.21、0.18、0.26、0.33，總體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但每股收益均值偏小，表明我國電力行業(yè)的投資回報(bào)率不高，有待提高。

從發(fā)展能力指標(biāo)中可以看到，2009年和2010年的總資產(chǎn)增長率明顯高于其后三年，這是因?yàn)樵谶@兩年里出現(xiàn)了異常大的數(shù)據(jù)，當(dāng)去掉出現(xiàn)這兩個(gè)異常的數(shù)據(jù)的樣本，我們計(jì)算出2009～2013年的總資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為11.76%、12.14%、8.91%、7.51%、7.32%，可以看出我國電力行業(yè)總資產(chǎn)增長率偏低。

從償債能力指標(biāo)中可以看到，樣本公司的短期負(fù)債率在1左右，低于我國上市公司的平均水平。2009～2013年依次為0.69、1.00、0.98、0.93、1.02，呈上升趨勢(shì)，說明我國電力行業(yè)上市公司的償債能力不斷增強(qiáng)。

3.特征分析。通過以上的分析，可以看出我國電力行業(yè)上市公司總體績效呈上升趨勢(shì)。這是由于近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，工業(yè)發(fā)展迅速，工業(yè)用電量大幅度提高。同時(shí)人民生活提高，家用電器也得到大面積的推廣使用，特別是空調(diào)和冰箱的使用，居民用電量也大幅度提高；同時(shí)國家大力扶持電力行業(yè)的發(fā)展，電力行業(yè)公司科技裝備水平得到大幅度的提高，風(fēng)能、水能以及新能源的開發(fā)使用，使得電力生產(chǎn)成本下降，產(chǎn)量增加。

三、我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相關(guān)性分析

從以上的分析中可以看出，電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是呈下降趨勢(shì)的，但是凈資產(chǎn)收益率是呈上漲的趨勢(shì)的，這說明我國電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司績效是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。下面本文運(yùn)用散點(diǎn)圖來驗(yàn)證兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否存在。

四、原因分析及對(duì)策建議

（一）原因分析

1.企業(yè)內(nèi)部融資比例大。由于我國電力行業(yè)屬于壟斷行業(yè)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有限，所以電力行業(yè)的公司規(guī)模都比較大，并且盈利能力強(qiáng)。又因?yàn)閮?nèi)部融資所產(chǎn)生的資金成本是最低的，所以這一類型的企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)首先進(jìn)行內(nèi)部融資。這與西方的優(yōu)序融資理論是相一致的，即企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)先進(jìn)行內(nèi)部融資，其次是向外借債，最后是利用股權(quán)進(jìn)行融資。能進(jìn)行內(nèi)部融資的企業(yè)都是盈利好的企業(yè)，而內(nèi)部融資又減少了企業(yè)的負(fù)債，所以當(dāng)企業(yè)盈利增加時(shí)，企業(yè)的負(fù)債反而減少，所以就出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。

2.企業(yè)經(jīng)營效率提高。2006年國家進(jìn)行股權(quán)分置改革后，流通股比例得以增加，并且機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的增大，改變以往第一大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象，企業(yè)的經(jīng)營管理得到了有效的監(jiān)督和管理，企業(yè)經(jīng)營效率得到了很大的提升。

3.股權(quán)融資成本低。在美國，上市公司絕大多數(shù)的股利支付率在50%以上，而且以現(xiàn)金股利為主，極少采用送股的方式分配股利。而我國上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司很少，更多的是通過送股來分配股利，低的股利分配率使得融資成本大大低于債務(wù)成本。所以當(dāng)企業(yè)減少債務(wù)融資增加股權(quán)融資時(shí)，企業(yè)的資金成本會(huì)有所下降。

（二）對(duì)策建議

1.完善我國證券市場(chǎng)，規(guī)范企業(yè)投資行為。由于我國法律法規(guī)沒有對(duì)上市公司股利分配政策做出明細(xì)的規(guī)定，因此絕大多數(shù)的公司都不分配股利或以以配股的形式分配股利，這就使得我國股權(quán)融資成本很低，股權(quán)融資成為企業(yè)融資的首選方式。并且國家對(duì)于企業(yè)利用股權(quán)融資時(shí)的監(jiān)管比較寬松，企業(yè)可以很容易獲得大規(guī)模的資金，導(dǎo)致企業(yè)投資過度，嚴(yán)重影響企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，拓展企業(yè)融資渠道。由前文的分析得知，我國電力行業(yè)的融資渠道主要是內(nèi)部融資和銀行借貸，發(fā)行債券融得的資金很少，企業(yè)融資渠道窄。其實(shí)這也是我國絕大多數(shù)上市公司的情況，即債券融資資金規(guī)模小。這主要是因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模和債券利率有著嚴(yán)格的要求，債券利率不能市場(chǎng)化，對(duì)于債券購買者的吸引力?。徊⑶覀扇诘玫馁Y金規(guī)模小，企業(yè)無法獲得大規(guī)模的資金來達(dá)到投資的需要。嚴(yán)格的管制是的債務(wù)的抵稅效應(yīng)沒有得到很好的利用，因此應(yīng)減少政府管制，增強(qiáng)公司債券對(duì)投資者的吸引力，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個(gè)良好的、寬松的環(huán)境。

3.發(fā)展大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般情況下，由于我國的電力行業(yè)中，國有股占比比較大，而國有股是由國有代理人來進(jìn)行管理的，由于國有代理人無法分到利益，所以國有股代理人對(duì)企業(yè)管理缺乏動(dòng)力，而個(gè)人股分布零散，沒有權(quán)利參與到上市公司的治理中，造成上市公司內(nèi)部監(jiān)督和管理缺失。同時(shí)股權(quán)過分集中會(huì)使得廣大中小股東的利益受到大股東的侵占，比如大股東利用企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行借債抵押。因此，大力發(fā)展大機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)第一大股東形成制約，提高上市公司治理效率。并且大機(jī)構(gòu)投資者不同于個(gè)人持股者，他們更關(guān)心企業(yè)未來的發(fā)展前景，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：竺憲之（1991-），男，漢族，江西南昌人，就讀于華東交通大學(xué)，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)；凌晨（1992-），女，漢族，江蘇泰州人，就讀于華東交通大學(xué)，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。