【摘要】“高送轉(zhuǎn)”分配方式一直受到上市公司的關(guān)注，也引來(lái)不少研究學(xué)者對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”相關(guān)問(wèn)題的研究。各派學(xué)者對(duì)于同一問(wèn)題所持觀點(diǎn)各不相同。本文從“高送轉(zhuǎn)”的行為動(dòng)因、帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)等方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并對(duì)今后的研究方向做出規(guī)劃。

【關(guān)鍵詞】高送轉(zhuǎn) 動(dòng)因分析 市場(chǎng)反應(yīng)

一、引言

“高送轉(zhuǎn)”是指一種高比例送股、轉(zhuǎn)增股的股利分配方式，這種分配方式一直受到上市公司的青睞。一般情況下，“高送轉(zhuǎn)”后由于除權(quán)使得投資者持有的股票數(shù)量增加，股票價(jià)格會(huì)大幅下降。但其實(shí)質(zhì)只是股東權(quán)益結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，對(duì)現(xiàn)金流及投資者利益等都沒(méi)有很大影響。

為此，許多學(xué)者開(kāi)始了企業(yè)管理層和投資者選擇“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)研究，得出了不同的假說(shuō)理論。此外，還從股價(jià)的變動(dòng)角度出發(fā)，分析“高送轉(zhuǎn)”的股利政策帶來(lái)的對(duì)股票收益率等的影響，得出相應(yīng)的研究結(jié)論。

二、“高送轉(zhuǎn)”行為動(dòng)因研究

目前關(guān)于中國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)研究有幾種主要的理論觀點(diǎn)。大部分文獻(xiàn)主要針對(duì)某一兩種假說(shuō)，在進(jìn)行理論分析基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Baker（1993）是國(guó)外早期對(duì)于“最適價(jià)格假說(shuō)”的研究代表。該假說(shuō)認(rèn)為，上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價(jià)維持在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)。股價(jià)過(guò)高會(huì)限制部分資金較少的投資者購(gòu)買，股價(jià)過(guò)低會(huì)增加大額交易的傭金和變現(xiàn)成本，因此存在一個(gè)對(duì)不同投資者來(lái)說(shuō)最優(yōu)的價(jià)格區(qū)間。這種假說(shuō)在國(guó)外也得到了廣泛的經(jīng)驗(yàn)支持。

“信號(hào)傳遞假說(shuō)”由Bhattacharya（1979）首次用來(lái)解釋公司的股利政策。為了傳遞公司的樂(lè)觀信息與吸引投資者注意，減輕公司與股票投資者之間的信息不對(duì)稱程度，公司會(huì)選擇執(zhí)行股票股利與股票拆分政策。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛（1998）認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利政策向投資者傳遞了公司持久盈利的信息，符合信號(hào)傳遞理論。然而，仍有部分學(xué)者對(duì)于該假說(shuō)持否定意見(jiàn)。何濤等（2003）認(rèn)為中國(guó)證據(jù)并不支持“最適價(jià)格假說(shuō)”和“信號(hào)傳遞假說(shuō)”。馮科等（2012）的研究表明，只有現(xiàn)金紅利增加的“高送轉(zhuǎn)”傳遞了上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。同時(shí)高送轉(zhuǎn)后上市公司并沒(méi)有能夠保持之前良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平。這個(gè)結(jié)論同樣論證了與“信號(hào)傳遞假說(shuō)”不符的觀點(diǎn)。

何濤等（2003）首次對(duì)我國(guó)送轉(zhuǎn)股公告日前后股票的回報(bào)率進(jìn)行了描述，提出“價(jià)格幻覺(jué)假說(shuō)”。假說(shuō)認(rèn)為，上市公司送轉(zhuǎn)股的最終目的是通過(guò)提升企業(yè)的市值，而實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的重要的前提是投資者對(duì)于上市公司的股票存在價(jià)格幻覺(jué)現(xiàn)象。部分投資者會(huì)認(rèn)為股票名義價(jià)格下降會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格的下跌空間減小。李心丹等（2014）認(rèn)為這只是一種非理性偏好，他們采用Logit和Probit模型，設(shè)定了低股價(jià)溢價(jià)指數(shù)等變量，證實(shí)了名義股價(jià)幻覺(jué)越嚴(yán)重，上市公司越可能通過(guò)高送轉(zhuǎn)行為來(lái)迎合投資者需求這一假設(shè)。與“價(jià)格幻覺(jué)假說(shuō)”相輔相成的是“股利迎合假說(shuō)”。上市公司基于投資者對(duì)送轉(zhuǎn)的偏好，對(duì)投資者進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者由于其理性程度較高，不易受價(jià)格幻覺(jué)的影響。這兩種理論均抓住了投資者的非理性心理，利用高送轉(zhuǎn)帶來(lái)的股價(jià)下降優(yōu)勢(shì)，制定相應(yīng)的股利政策。

三、“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)研究

現(xiàn)有的大量文獻(xiàn)對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”所帶來(lái)的股價(jià)、交易量、收益率變動(dòng)等市場(chǎng)反應(yīng)情況進(jìn)行了理論分析和數(shù)據(jù)研究。

（一）除權(quán)日效應(yīng)

按時(shí)點(diǎn)來(lái)分，“高送轉(zhuǎn)”行為在除權(quán)日和公告日及其前后會(huì)帶來(lái)較大的市場(chǎng)波動(dòng)。一些學(xué)者選擇以收益率變動(dòng)為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。陸正華等（2010）選取創(chuàng)業(yè)板公司為樣本對(duì)除權(quán)除息日超額收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明除權(quán)除息日前后股票累計(jì)平均超額收益率有顯著變化。徐濤（2011）則采用事件研究法和市場(chǎng)模型法進(jìn)行估計(jì)，得到了股票收益率會(huì)在除權(quán)日前出現(xiàn)最高峰這一市場(chǎng)規(guī)律。這一結(jié)論對(duì)于投資者而言，具有很大的參考價(jià)值。酈解放等（2014）首次選擇以股價(jià)日漲跌幅和股價(jià)累計(jì)漲跌幅作為研究對(duì)象。他們得到了與徐濤（2011）類似的股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)。

（二）公告效應(yīng)

對(duì)于公告日前后的市場(chǎng)變化研究結(jié)果表明，股利政策公布前后市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)超額交易量。俞喬等（2001）、陸正華等（2010）都從各自的研究角度得出了這一結(jié)論。關(guān)于信息不對(duì)稱造成的高送轉(zhuǎn)內(nèi)幕信息的影響，其他學(xué)者在公告效應(yīng)研究中也有所提及。沈海平（2011）在研究高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告發(fā)布對(duì)股價(jià)影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，在公告日發(fā)布前后股票會(huì)產(chǎn)生持續(xù)異常正收益。市場(chǎng)出現(xiàn)超前反應(yīng)的主要原因可能是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)信息披露的監(jiān)管存在漏洞，導(dǎo)致內(nèi)幕消息傳出。公告當(dāng)天及以后擴(kuò)大的成交量和收益率則是普通投資者的市場(chǎng)反應(yīng)。王鐳蕾（2015）對(duì)賽象科技進(jìn)行了典型案例研究，公司的利潤(rùn)分配方案并沒(méi)有被嚴(yán)重泄露，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不能支持如此高送轉(zhuǎn)。因而股東的大量減持行為讓人懷疑其“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)。

綜上所述，對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)受行業(yè)、時(shí)間、市場(chǎng)等因素的影響，會(huì)產(chǎn)生不同的效應(yīng)和結(jié)論。但股利政策的變動(dòng)都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)階段，對(duì)于此類問(wèn)題的研究方法，主要是以回歸分析法和事件研究法為主。

四、總結(jié)

本文歸納了股利政策中“高送轉(zhuǎn)”這一現(xiàn)象的相關(guān)研究現(xiàn)狀，主要從其動(dòng)因、效應(yīng)分析等方面進(jìn)行整理。已有的研究成果已較為成熟，并形成了相關(guān)的理論假說(shuō)，其研究方法也較為統(tǒng)一。當(dāng)然，不同的學(xué)者研究的角度、持有的觀點(diǎn)不盡相同，因此仍然有很大的研究空間。

由于近幾年的相關(guān)研究成果較少，對(duì)于從2014年往后尤其是股票市場(chǎng)變動(dòng)較大的這段時(shí)間內(nèi)的研究較少。在今后的研究中可以側(cè)重于對(duì)已有研究方法進(jìn)行延伸和創(chuàng)新、對(duì)最新數(shù)據(jù)進(jìn)行研究、對(duì)更多更細(xì)的行業(yè)或板塊進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：曹力（1992-），女，漢，江蘇泰州人，就讀于北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。