【摘要】本文采用事件研究法對(duì)2009年至2014年間滬深兩市A股上市公司現(xiàn)金股利支付水平較上一年度變化引起的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析，證明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。同時(shí)，上市公司現(xiàn)金股利變化導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)均顯著為負(fù)，說明了我國(guó)投資者并不重視現(xiàn)金股利這一上市公司分紅方式。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利 信號(hào)傳遞效應(yīng) 事件研究法

一、文獻(xiàn)綜述與研究視角

在西方成熟市場(chǎng)，上市公司采用分紅的方式回報(bào)投資者的觀念深入人心；其現(xiàn)金股利政策傳遞出公司未來發(fā)展的信息也已經(jīng)成為共識(shí)，上市公司的現(xiàn)金股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。Foster and Virkrey（1978）通過對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股利公告日當(dāng)日股價(jià)具有顯著的超額收益率，且該反應(yīng)不受公司市值的影響。Asquith and Mullins（1983）將首次進(jìn)行股利分配的上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在事件窗口內(nèi)存在著顯著的超額收益率，說明上市公司首次分配現(xiàn)金股利的行為具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。Miller（1985）、Eades et al.（1985）將上市公司按照各年度分紅金額較上一年度的變化分作股利增加組、股利不變組和股利減少組，發(fā)現(xiàn)分紅金額的變化會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的顯著波動(dòng)，充分說明上市公司的現(xiàn)金股利包含“信息”內(nèi)容，具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也從多個(gè)角度對(duì)這一問題進(jìn)行了深入研究。陳偉、劉星和楊源新（1999）指出上市公司在股利實(shí)施公告日前后存在著顯著的超額收益，這一現(xiàn)象證明了信號(hào)傳遞假說適用于我國(guó)市場(chǎng)。陳曉（1998）、孔小文和于笑坤（2003）證明了我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)金股利存在著信號(hào)傳遞效應(yīng)的同時(shí)也發(fā)現(xiàn)不同的股利政策引起的市場(chǎng)反應(yīng)截然不同。而呂長(zhǎng)江和許靜靜（2010）將發(fā)布現(xiàn)金股利變更公告的上市公司作為研究對(duì)象，觀察上市公司現(xiàn)金股利變更公告引起的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)該事件并未導(dǎo)致市場(chǎng)的顯著波動(dòng)，由此判斷我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利并不包含“信息”內(nèi)容，上市公司的現(xiàn)金股利不具備信號(hào)傳遞效應(yīng)。

由于我們國(guó)家的金融市場(chǎng)建設(shè)還不完善，理性投資理念在投資者之間還未成熟等原因?qū)е聡?guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)這一問題得出了完全相反的實(shí)證結(jié)果。因此我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)值得繼續(xù)研究。

相較于單純的上市公司每年度的現(xiàn)金股利政策，現(xiàn)金股利支付水平較上一年度的變化更能體現(xiàn)“信號(hào)”的概念。本文即從這一角度出發(fā)，將上市公司分為現(xiàn)金股利增加組、現(xiàn)金股利減少組和現(xiàn)金股利不變組，觀察各組在現(xiàn)金股利預(yù)案公告日前后的市場(chǎng)反應(yīng)，驗(yàn)證現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞假說在我國(guó)市場(chǎng)的有效性。

二、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的研究范圍為從2009年至2014年6年間公布現(xiàn)金股利分配預(yù)案的滬深兩市A股上市公司，并按下列條件進(jìn)行剔除篩選：（1）剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司數(shù)據(jù)；（2）剔除信息不全、數(shù)據(jù)不一致的樣本；（3）剔除股價(jià)小于1元的上市公司；（4）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（5）剔除ST、PT以及S股票；（6）剔除事件窗口內(nèi)發(fā)生重大事項(xiàng)的上市公司。樣本數(shù)據(jù)來源均為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。最終獲得2575個(gè)樣本，其中現(xiàn)金股利增加910家，減少1000家，不變665家。

（二）研究方法

本文采用事件研究法研究在事件窗口期內(nèi)上市公司現(xiàn)金股利變化引起的股價(jià)波動(dòng)。將上市公司的現(xiàn)金股利預(yù)案公告日定義為事件日；事件日前后的10個(gè)交易日（-10，-129，…+9，+10）為事件窗口期；事件窗口期前120個(gè)交易日（-130，-129，…-12，-11）為觀察窗口期。

首先運(yùn)用單因子模型估算樣本在事件窗口期內(nèi)的正常收益率，計(jì)算公式為：

Ri，t=αi+βiRm，t+εi，t t=-130，-129……，-12，-11 （1）

Ri，t為個(gè)股i于t日的實(shí)際收益率，Rm，t為股市于t日的實(shí)際收益率，Pm，t為上證指數(shù)在t日的收盤指數(shù)，Pm，t-1為t-1日的收盤指數(shù)。

為計(jì)算事件窗口期內(nèi)個(gè)股i的超額收益率，我們對(duì)公式（1）采用回歸分析，計(jì)算參數(shù)αi和βi的最優(yōu)估計(jì)值，進(jìn)而計(jì)算個(gè)股i在事件窗口期內(nèi)t日的期望收益率E[Ri，t]，在此基礎(chǔ)上計(jì)算事件窗口期內(nèi)個(gè)股i的超額收益率，計(jì)算公式為：

平均累計(jì)超額收益率的T檢驗(yàn)計(jì)算將公式中ARi，t替換成CARi，t即可。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

通過對(duì)樣本內(nèi)上市公司按現(xiàn)金股利支付水平的變化方向進(jìn)行分組，整理分析現(xiàn)金股利預(yù)案公告日前后事件窗口內(nèi)上市公司股價(jià)的波動(dòng)，分別得到了股利增加、股利減少以及股利不變?nèi)M的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率。

觀察圖1，在現(xiàn)金股利預(yù)案公告日，不管現(xiàn)金股利的變化方向是什么，上市公司的現(xiàn)金股利預(yù)案都引起了市場(chǎng)的顯著波動(dòng)。其中，現(xiàn)金股利增加組在預(yù)案公告日的平均超額收益率為-0.21%，在5%的水平上顯著；現(xiàn)金股利減少組在預(yù)案公告日的平均超額收益率為-0.20%，在5%的水平上顯著，現(xiàn)金股利不變組在預(yù)案公告日的平均超額收益率為-0.55%，在1%的水平上顯著。這說明市場(chǎng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利變化產(chǎn)生了顯著反應(yīng)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。

同時(shí)，無論現(xiàn)金股利的變化方向是什么，都導(dǎo)致了市場(chǎng)顯著為負(fù)的反應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利變化的反應(yīng)雷同，無論增加、減少還是不變都顯著為負(fù)，這一現(xiàn)象說明我國(guó)投資者并不偏愛上市公司的現(xiàn)金股利。而且在上市公司現(xiàn)金股利預(yù)案公告日之前三組都提前對(duì)現(xiàn)金股利公告產(chǎn)生了顯著反應(yīng)，暗示著存在內(nèi)幕消息泄露的可能性。

圖2描述了上市公司在事件窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率。股利增加組在事件窗口[0，+1]內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為-0.07%，在10%的水平上顯著；股利不變組在事件窗口[0，+1]內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為-0.49%，在1%的水平上顯著；股利減少組在事件窗口[0，+1]內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為-0.15%，在5%的水平上顯著。再次證明了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策引起了市場(chǎng)的顯著波動(dòng)，上市公司的現(xiàn)金股利包含“信號(hào)”內(nèi)容，具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。

圖1 事件窗口期內(nèi)平均超額收益率

圖2 事件窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率

四、實(shí)證結(jié)論

本文將2009年至2014年間共2575家公布現(xiàn)金股利預(yù)案的滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，從其股利支付水平分別較上一年度變化的角度出發(fā)研究了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金股利變化引起了市場(chǎng)的顯著波動(dòng)，支持現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞假說；同時(shí)，無論現(xiàn)金股利變化方向是什么，市場(chǎng)反應(yīng)均一致為負(fù)，說明了我國(guó)投資者并不青睞上市公司的現(xiàn)金股利這一分紅行為。

參考文獻(xiàn)

[1]陳曉，陳曉悅，倪凡.我國(guó)上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998，（5）：33-43.

[2]陳偉，劉星，楊源新.上海股票市場(chǎng)股利政策信息傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，1999，（7）：56-62.

[3]孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析[J].管理世界，2003，（6）：114-118.

[4]呂長(zhǎng)江，許靜靜.基于股利變更公告的股利信號(hào)效應(yīng)研究[J].南開管理評(píng)論，2010，（2）：90-96.

作者簡(jiǎn)介：施韜（1991-），男，漢族，江蘇南通人，就讀于同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。