熊梨杉

摘 要 作為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大市場(chǎng)，股市和樓市不僅影響居民資產(chǎn)投資，而且在其投資運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重影響國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)。為保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行深入探討。本文通過(guò)EVIEWS進(jìn)行實(shí)證分析，得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)市場(chǎng) 股票市場(chǎng) 聯(lián)動(dòng)性

一、前言

作為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)投資市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已成為廣大投資人投資組合中重要的兩大領(lǐng)域。由于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)投資市場(chǎng)不僅影響居民資產(chǎn)投資，而且在其投資運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重影響國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)。因此，為保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行深入探討，為政府調(diào)控兩個(gè)市場(chǎng)指引方向，對(duì)于其更正確地把握國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、有效制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)制度和政策具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性理論研究

根據(jù)眾多國(guó)內(nèi)研究股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)可知，股價(jià)與房?jī)r(jià)之間的影響關(guān)系至少應(yīng)包括以下三種形式：

（一）投資組合理論效應(yīng)

根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，某一資產(chǎn)收益率上升或下跌導(dǎo)致投資組合總盈利發(fā)生改變的同時(shí)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之改變。投資者會(huì)按照個(gè)人的預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)偏好，調(diào)整目前現(xiàn)有的投資組合，降低個(gè)人資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，房地產(chǎn)與股市的關(guān)系像個(gè)蹺蹺板，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)，是指當(dāng)現(xiàn)有資產(chǎn)組合中任一資產(chǎn)價(jià)格上升，投資者或投資機(jī)構(gòu)總財(cái)富或信心上漲，從而使個(gè)人或投資機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)的投資及消費(fèi)支出，當(dāng)大量資金流入時(shí)，該資產(chǎn)價(jià)格上漲。

由此可知，財(cái)富效應(yīng)下的樓市與股市之間的關(guān)系，是相互促進(jìn)的同向關(guān)系。

（三）信貸擴(kuò)張效應(yīng)

房地產(chǎn)或者股票價(jià)格上漲，對(duì)資金需求方即企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)擁有的總資產(chǎn)價(jià)值上升或企業(yè)的現(xiàn)金流得到改善，從而資產(chǎn)負(fù)債表得以改善。因此，房地產(chǎn)或者股票價(jià)格上漲均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信貸能力加強(qiáng)，企業(yè)將會(huì)申請(qǐng)得到更多的貸款額，從而增加兩大市場(chǎng)投資額，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)投資及股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。

當(dāng)作為抵押品的房地產(chǎn)和股票價(jià)格上漲，對(duì)資金的供給方即金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)增加，從而銀行信貸增加，隨之市場(chǎng)利率降低，從而進(jìn)一步促使股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資市場(chǎng)價(jià)格的上漲。

三、中國(guó)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選擇與說(shuō)明

本文選取每月末日上證綜合指數(shù)收盤(pán)指數(shù)作為股票價(jià)格指數(shù)月度指標(biāo)（SHZ），每月的國(guó)房景氣指數(shù)作為房地產(chǎn)投資市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)月度指標(biāo)（GFZ）。樣本共120個(gè)月度數(shù)據(jù)，選取范圍為2006年1月～2015年12月，全文在Eviews7.2平臺(tái)上進(jìn)行計(jì)量分析。

（二）股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析

1.協(xié)整檢驗(yàn)

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)（如表1）。根據(jù)結(jié)果可知，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的原時(shí)間序列在1%顯著性水平下是接受原假設(shè)的，即時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。一階差分之后在1%顯著性水平下為拒絕原假設(shè)，即一階差分后是平穩(wěn)的。

由此可知，LNGFZ與LNSHZ為同階單整，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資市場(chǎng)之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

（2）協(xié)整性檢驗(yàn)。采用EG兩步法，做向量回歸后，考察回歸殘差的平穩(wěn)性。若殘差項(xiàng)平穩(wěn)，則兩者之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。（如表2）

2. VAR向量自回歸模型

為保證穩(wěn)定性，在此將LNSHZ，LNGFZ一階差分，得到DLNSHZ、DLNGFZ進(jìn)行VAR雙變量向量自回歸分析。結(jié)果如表3所示：

由表3可得，LNGFZ被其滯后一期、滯后二期項(xiàng)正向影響，被LNSHZ滯后一期、滯后二期正向解釋。LNSHZ被其滯后一期負(fù)向影響，滯后二期正向影響，LNSHZ被LNGFZ滯后一期、二期正向解釋。

3.脈沖響應(yīng)分析

由圖1、圖2可知，對(duì)于GFZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，SHZ起始出現(xiàn)負(fù)向接近0的響應(yīng)。第一期的響應(yīng)為負(fù)，并在第二期達(dá)到負(fù)向峰值0.005附近，在第三期響應(yīng)為正，正向峰值在0.002左右，隨后收斂于0。對(duì)于SHZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，GFZ第一期時(shí)響應(yīng)為0，隨后出現(xiàn)正向響應(yīng)，于第3期時(shí)達(dá)到正向峰值0.00154左右，隨后減弱于零。

4.方差分解

根據(jù)表4可知，樣本為整個(gè)樣本區(qū)間時(shí)，在國(guó)房指數(shù)的波動(dòng)中，來(lái)自國(guó)房指數(shù)和上證指數(shù)的影響分別占到81.2700和18.73000，即國(guó)房指數(shù)的波動(dòng)中81%以上波動(dòng)可以被自身解釋?zhuān)献C指數(shù)對(duì)國(guó)房指數(shù)波動(dòng)的最終解釋率為18%左右；在上證指數(shù)的波動(dòng)中，來(lái)自上證指數(shù)和國(guó)房指數(shù)的影響分別占到99.65793、0.342073。由此可知，國(guó)房指數(shù)變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)產(chǎn)生的影響更大。

四、結(jié)語(yǔ)

根據(jù)本文實(shí)證分析可知，在近十年內(nèi)，我國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。但在不同階段，由于兩者間產(chǎn)生的主要效應(yīng)不同，導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)關(guān)系不同，存在我國(guó)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)共同漲跌的局面，以及背道而馳的局面，并且雙方影響程度各不相同。

總觀2006年1月～2015年12月，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)股市價(jià)格變動(dòng)相對(duì)于股市價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有更大的影響力，且股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)主要起正向作用，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)起負(fù)向作用。

因此，政府在宏觀調(diào)控中要注意股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，避免出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)相互作用導(dǎo)致價(jià)格過(guò)度膨脹或過(guò)度收縮而引起宏觀經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

（作者單位為重慶工商大學(xué)）

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