謝秀玲

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自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對公司估值分析
——以軟控股份有限公司為例

謝秀玲

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值。以軟控股份有限公司為例，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行分析，可以得出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對我國專用設(shè)備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來說不太準確，需同時借助其他方法。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 估值

軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學發(fā)展起來的集團化上市民營企業(yè)。從償債、營運、盈利和發(fā)展能力分析，該企業(yè)在2012年因所處的橡膠機械行業(yè)已告別了大干快的時期，與受國內(nèi)下游輪胎行業(yè)投資增速下滑和部分項目延緩影響，其發(fā)展受到一定的限制。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值，主要是對企業(yè)自身特性所決定的內(nèi)在價值的估值。因此，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對股票進行估值，重點關(guān)注企業(yè)本身內(nèi)在價值，是目前較準確的價值投資分析法，對每股價值的估算不會隨市場整體變化而變化。

一、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值分析

（一）公司自由現(xiàn)金流量計算

1.歷史自由現(xiàn)金流量計算。由公式可知：自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加），可得2009～2014年的歷史現(xiàn)金流分別為-565231049、54528910.4、-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)負值，這屬正常。因為專業(yè)設(shè)備制造業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，2008年受全球金融危機的影響和2012年國內(nèi)外經(jīng)濟動蕩且行業(yè)發(fā)展處于瓶頸時期，導致資金籌集與需求量矛盾。負自由現(xiàn)金流不代表業(yè)績不好，它和企業(yè)的凈利潤沒直接關(guān)系，只是資金流動的側(cè)面反映。

2.未來自由現(xiàn)金流量計算。根據(jù)2015年半年財務報表披露，軟控行業(yè)營業(yè)收入182142672.66，環(huán)比減少30％左右，但其主營業(yè)務營業(yè)收入1193665384.43，環(huán)比增加20％左右。2015年半年營業(yè)收入環(huán)比增加11.37％，2014年營業(yè)收入環(huán)比增加17.06％。經(jīng)過2014年公司戰(zhàn)略性的調(diào)整，預測未來兩年企業(yè)還是屬于穩(wěn)健性增長趨勢，主營業(yè)務收入增長率每年下降7％，而主營業(yè)務收入與成本的增幅基本上保持一致，其他費用小于主營業(yè)務成本，所以本文假設(shè)其他費用的增加率按6％計算，企業(yè)所得稅按25％計算。

預測未來一年現(xiàn)金流為1391901942元。根據(jù)穩(wěn)健增長公司一般特征：第一，自由現(xiàn)金流增長率與國家名義經(jīng)濟增長率相近，預測未來10年我國經(jīng)濟增長率為6.2％，因此，該企業(yè)現(xiàn)金流增長率為6％左右；第二，資本支出與折舊和攤銷基本保持平衡；第三，營運資本變化不大。因此2017年后該企業(yè)的自由現(xiàn)金流表示為：

（二）加權(quán)平均資本成本計算

資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的資本主要來源于所有股東和債權(quán)人，而企業(yè)的資本成本也正是對他們出讓資金的補償。因此，資本成本可以分為債務成本和權(quán)益成本，由于兩者有不同的風險水平，投資者所要求的最低收益也不同，所以需要對其分別計算

1.權(quán)益成本計算。權(quán)益成本是公司股東所要求的投資收益率，對權(quán)益成本的計算通常采用CAPM模型。其表達式為一般將無風險利率視為國債的收益率，但因我國金融市場不夠完善，投資者投資方式主要是儲蓄，所以本文將無風險利率視為銀行一年定期存款利率。根據(jù)央行發(fā)布的存款利率為1.75％。計算得2009～2014年的β分別為0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假設(shè)市場預期收益率為5％，可得2009～2014年的權(quán)益成本分別為0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.債務成本計算。公司債務主要由有息負債和無息負債構(gòu)成，而在計算債務成本時只需要考慮有息負債，其他負債均無成本。結(jié)合年度報表，可得2009～2014年的債務成本分別為0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加權(quán)平均資本成本計算。由加權(quán)平均資本成本公式計算得2009～2014年的債務成本分別為0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值為0.038。本文考慮未來通貨膨脹因素，假定未來通脹膨脹率為6％，由于未來各年度的加權(quán)平均資本成本無法確定，所以本文采取加權(quán)平均資本成本平均值加上通脹率作為貼現(xiàn)率進行計算，即貼現(xiàn)率為10％。

（三）各期每股價值計算

根據(jù)權(quán)益價值是總資產(chǎn)和總負債的差值，權(quán)益價值與股本的比值是每股價值，見表1。

從表1看出每股價值相對較為平均，最低出現(xiàn)在2010年，因為2010年在國際金融危機過后，世界經(jīng)濟復蘇緩慢，經(jīng)濟發(fā)展形勢嚴峻。中國經(jīng)濟在通貨膨脹、房地產(chǎn)調(diào)控等各種壓力下，呈現(xiàn)復雜多變的經(jīng)濟形勢，也面臨著轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。通過查詢得到軟控股份從2009～2014年的加權(quán)平均股價分別是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。對比可知，計算出來的每股價值與真實股價有很大出入。可見，雖然自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有很多優(yōu)點，但也存在一定的局限性。例如，對于未來的現(xiàn)金流的預測以及貼現(xiàn)率的確定存在缺陷，未來經(jīng)濟環(huán)境在變化之中，而未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法將市場的不確定性假設(shè)為確定的數(shù)值，必然會導致估值的不準確。

表1　軟控股份每股估計值

二、結(jié)語

通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份的股價進行估值的結(jié)果可以得知，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份股價的估值與真實值差距比較大。也就是說用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，對我國專用設(shè)備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來說是不太準確的。另外，2014年后該企業(yè)經(jīng)過自身的戰(zhàn)略調(diào)整，成立全球工裝事業(yè)部，使得該企業(yè)逐漸恢復正常水平。因此，股價也比之前的低水平有所提高。

（作者單位為華南師范大學經(jīng)濟與管理學院）

［1］林麗麗.中國鋼鐵上市公司的估值研究——以華菱鋼鐵為例［D］.上海交通大學碩士論文，2013.

［2］吳驥.上市公司股票估值問題實證研究——以2011年證券市場熱門公司“八菱科技”為例［D］.山東大學碩士論文，2012.

［3］何超.中國房地產(chǎn)業(yè)上市公司股票估值研究——以萬科A股為例［D］.沈陽大學碩士論文，2014.

［4］楊雪亮.企業(yè)估值方法比較研究［D］.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士論文，2007.

［5］曹丹麗.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法應用研究［D］.華東師范大學碩士論文，2009.

謝秀玲（1995—），女，廣東珠海人，華南師范大學經(jīng)濟與管理學院金融專業(yè)2013級本科生。］