周興菊

摘要：隨著資本市場發(fā)展，資本和產(chǎn)業(yè)不斷以一種新的形式在融合，近年來PE與上市公司結(jié)合的模式越來越受到關(guān)注和效仿。本文主要通過案例分析該模式對雙方和資本市場的影響并提出了完善該模式的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：資本市場；PE；并購

一、“上市公司+PE”模式風(fēng)起云涌

自硅谷天堂在與大康牧業(yè)的合作中首次運(yùn)用“PE+上市公司”模式后，越來越多的上市公司開始與PE合作，到2015年這一趨勢更是達(dá)到高潮。該模式的興起究其原因有：

（一）PE為了實(shí)現(xiàn)退出通道的多元化。在IPO發(fā)行數(shù)量有限的環(huán)境下，面對投資擬上市公司的收益大幅下降的困境，PE為了實(shí)現(xiàn)退出通道的多元化，通過入股的形式參與上市公司的并購項(xiàng)目，推動(dòng)其重組來最終實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場的退出，同時(shí)也提高了投資的安全性。

（二）該模式獲得監(jiān)管部門支持。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，上市公司光靠主業(yè)拉動(dòng)市值變得困難，因此積極并購重組變得迫切，而效率又是該項(xiàng)工作的重點(diǎn)。所以2014年10月，證監(jiān)會(huì)重新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確規(guī)定，A股上市公司不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批，并提出“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組”。該項(xiàng)規(guī)定通過進(jìn)一步簡政放權(quán)，將上市公司與PE合作不僅有利于促進(jìn)并購與重組市場化，同時(shí)也增強(qiáng)了交易的靈活性和并購的效率。

二、“上市公司+PE”模式的特點(diǎn)

（一）追逐資本市場熱點(diǎn)。一些獲國家政策支持的旨在進(jìn)行國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新興產(chǎn)業(yè)如文化傳媒，醫(yī)療醫(yī)藥，航天航空等都是PE并購基金追逐的資本市場熱點(diǎn)。

（二）信息隱蔽性較高。從披露內(nèi)容上來看，各上市公司設(shè)立并購基金后并沒有充分有效的披露其設(shè)立該并購基金的具體意圖、對公司的影響及相關(guān)后續(xù)安排等。

（三）國際化水平不高。我國 PE 基金國際化水平不高，數(shù)量相對發(fā)達(dá)國家較少，我國 PE基金主要集中在上市前和國內(nèi)市場，很少參與跨境并購，即使參與在并購中也并非起主導(dǎo)作用。

三、“上市公司+PE”模式對資本市場的影響———以高新興與硅谷天堂合作為例

案例介紹：硅谷天堂與高新興在2014年9月17日建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系并簽署《戰(zhàn)略合作及并購顧問協(xié)議》。根據(jù)硅谷天堂方面披露，為了完成該項(xiàng)合作其成立了獨(dú)立項(xiàng)目組，其職責(zé)是為高新興資本運(yùn)作提供咨詢服務(wù)，包括向公司提供并購方案設(shè)計(jì)、篩選并購標(biāo)的、財(cái)務(wù)與法律盡職調(diào)查、引薦投資人等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)等。但高新興每年需要向硅谷天堂支付財(cái)務(wù)顧問費(fèi)100萬元，總金額為300萬元。高新興稱，通過該項(xiàng)合作有利于推動(dòng)其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的戰(zhàn)略性布局與產(chǎn)業(yè)整合，提升公司運(yùn)營效率有利于促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)快速地發(fā)展。從2014年9月開始至2015年1月期間，硅谷天堂通過大宗交易及二級(jí)市場舉牌等方式完成入股。在短暫一次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)之后，于6月9日復(fù)牌，接連收獲7個(gè)漲停。幾個(gè)月后硅谷天堂助推高新興完成戰(zhàn)略收購，硅谷天堂在幾個(gè)月內(nèi)完成了對高新興的投資、退出和收益。通過這個(gè)案例可以看出該模式會(huì)產(chǎn)生以下幾點(diǎn)影響：

（一）能夠加速上市公司的產(chǎn)業(yè)整合與升級(jí)。一些上市公司為了利益與PE合作，其投資范圍都是和其自己的主業(yè)相關(guān)，通過產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，不僅擴(kuò)張了上市公司的業(yè)務(wù)，同時(shí)也提高了行業(yè)地位。比如硅谷天堂在與高新興合作的短短幾個(gè)月期間，就展開了戰(zhàn)略收購，購買了創(chuàng)聯(lián)電子100%股權(quán)、國邁科技90%股權(quán)。在此戰(zhàn)略下打造平臺(tái)化“智慧城市建設(shè)運(yùn)營商”。而上述兩個(gè)公司分別在“鐵路安全”與“數(shù)據(jù)安全” 領(lǐng)域具有比同行業(yè)的競爭優(yōu)勢。

（二）上市公司股價(jià)上漲。“上市公司+PE”模式之所以迅速興起是因?yàn)閮烧呦嘟Y(jié)合后，最明顯的收益就是股價(jià)瘋狂上漲以及帶來超額收益率。從以上案例可以看出硅谷天堂和高新興合作之后，接連收獲7個(gè)漲停板。海通證券統(tǒng)計(jì)了與天堂硅谷發(fā)生合作的A股14家上市公司情況，在幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了76%的增值收益。

（三）PE有利可圖。目前國內(nèi)的并購基金行業(yè)處于開創(chuàng)期，還有很多不完善的地方，缺乏項(xiàng)目運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，所以通過和上市公司合作，不但可以分擔(dān)相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)還可以通過提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)獲得可觀的收益，硅谷天堂在與高新興的合作中就為高新興資本運(yùn)作事項(xiàng)提供顧問服務(wù)而獲得了300萬的高額回報(bào)。重要的是PE所持有上市公司的股份經(jīng)過并購重組之后通常能帶來較高的股權(quán)增值，還可以進(jìn)一步獲得分享上市公司未來收益的機(jī)會(huì)。

四、長期會(huì)影響企業(yè)及資本市場的可持續(xù)發(fā)展

（一）不利于企業(yè)主業(yè)的長期發(fā)展。一些上市公司利用PE進(jìn)行并購整合，往往單純的想抬高股價(jià)，盲目追逐資本市場熱點(diǎn)，并未充分考慮與主業(yè)相關(guān)的整合和日后長期的戰(zhàn)略發(fā)展方向。雖然在短期內(nèi)會(huì)帶來上市公司股價(jià)的瘋狂上漲，但長期并購重組的效果會(huì)存在較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易擾亂資本市場。PE機(jī)構(gòu)通過與上市公司的合作，在接觸項(xiàng)目的過程中往往掌握很多內(nèi)幕信息，知道上市公司未來并購的方向，容易發(fā)生內(nèi)幕交易、利益輸送，操縱股價(jià)等現(xiàn)象，隱藏了巨大的法律與道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）容易產(chǎn)生股權(quán)糾紛。在上市公司與PE合作中，往往PE參股的比例較高，這就會(huì)導(dǎo)致，在經(jīng)營決策過程中具有較大的影響力，甚至還能左右的企業(yè)發(fā)展，而PE出于自身利益考慮，很可能做出的決策并不符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的要求，甚至?xí)c企業(yè)管理層的意愿相違背，比如廣為人知的國美股權(quán)風(fēng)波案中，PE 的影響力毫無疑問是重大的。

五、完善“上市公司+PE”模式的建議

（一）擴(kuò)大內(nèi)幕知情人范疇。由于PE在與上市公司合作過程中，知道很多內(nèi)幕消息，但并沒有及時(shí)的公開相關(guān)的信息，進(jìn)行著內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)，獲取高額利潤。

所以應(yīng)當(dāng)將與上市公司簽訂各種協(xié)議的能夠知悉內(nèi)幕信息的PE，都納入內(nèi)幕知情人范疇，在上市公司籌劃大事項(xiàng)期間，對其相關(guān)股票交易進(jìn)行核查。

（二）設(shè)定PE退出的鎖定期。為了防止PE通過炒預(yù)期、炒項(xiàng)目哄抬股價(jià)，當(dāng)退出時(shí)獲取超額收益，對于這種現(xiàn)象可以參照非公開發(fā)行，對私募基金所持股份設(shè)置退出期限要求。例如硅谷天堂在與高新興的合作中就表示，其獲得的股份，自愿承諾鎖定6-12個(gè)月，來避免短線炒作、操作市場的嫌疑。PE持有上市公司的股份延應(yīng)長鎖定期，最好保持在3年以上，才能保證股價(jià)和資本市場的相對穩(wěn)定。

（三）強(qiáng)化信息披露。由于上市公司設(shè)立并購基金之后并沒有對設(shè)立該并購基金的具體意圖、對公司產(chǎn)生的影響及相關(guān)后續(xù)安排進(jìn)行有效、充分的披露。投資者難以了解相關(guān)的情況進(jìn)行決策，因此要逐漸加強(qiáng)對該模式下的信息披露進(jìn)行規(guī)范，包括要求披露PE在公司的持股情況，投資模式下權(quán)益變動(dòng)，簽訂的市值管理協(xié)議以及進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，潛在利益鏈關(guān)系等相關(guān)內(nèi)容。

（四）相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管。從現(xiàn)在的市場行情來看，PE模式太過于混亂項(xiàng)目監(jiān)管力度，維度都很不到位，需要及時(shí)有力的監(jiān)管，另一方面也要做到防止某些不法分子打著市值管理的名義進(jìn)行股票內(nèi)幕交易。市場執(zhí)法人員或監(jiān)管人員應(yīng)該嚴(yán)厲打擊利用內(nèi)幕交易進(jìn)行違法違規(guī)的行為。

六、結(jié)語

“上市公司+PE”作為并購基金的一種新興模式，在我國資本市場上還處于積極探索的起步階段， PE 參與上市公司并購的有利和不利之處還要權(quán)衡，但是隨著國內(nèi)資本市場現(xiàn)實(shí)條件的逐漸改善，債權(quán)類融資渠道的擴(kuò)大，監(jiān)管部門的支持，這都將為并購基金的發(fā)展提供有利環(huán)境。從國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看， PE 在上市公司并購中的作用是顯著的，其發(fā)展前景也是廣闊而深遠(yuǎn)的，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。（作者單位：安徽大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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