合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院 謝曉鋒

中國股票市場價格波動對特大城市房價的影響
——基于深圳市的實證分析

合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院 謝曉鋒

摘 要：本文采用2009年1月～2016年4月我國深圳市商品房成交均價，以及上證綜指的月度數(shù)據(jù)就股價對特大城市房價的影響關系進行實證研究。EG協(xié)整檢驗的結果表明，中國股票市場價格與深圳市房地產(chǎn)價格之間存在長期均衡關系；誤差修正模型表明，從短期來看，股票市場價格的波動并不會對深圳市房地產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響；格蘭杰因果檢驗表明，滯后一期和二期的股票市場價格變化是深圳市房地產(chǎn)市場價格變化的格蘭杰原因，最后提出相應的建議。

關鍵詞：股價 房價 協(xié)整檢驗 誤差修正模型 格蘭杰因果檢驗

自2008年經(jīng)濟危機以來，中國政府以強有力的宏觀調(diào)控政策化解了經(jīng)濟危機。其中最為突出的是“4萬億計劃”，通過向市場注入流動性資金以及擴大政府的基礎設施建設項目來帶動內(nèi)需，從而刺激經(jīng)濟發(fā)展。不過充分的資金流動性也帶領了中國的房地產(chǎn)走向輝煌，邁入黃金時代，尤其是北京、深圳、上海等特大城市的房價更是一路高歌猛進，房地產(chǎn)的過度繁榮必然會引起資本泡沫，不利于中國經(jīng)濟的健康發(fā)展。而且由于這些年來房地產(chǎn)商過度地開發(fā)房地產(chǎn)，目前三四線城市造成了嚴重的房產(chǎn)產(chǎn)能過剩，嚴重消耗了社會資源。中國的股票市場從2007年10月創(chuàng)出最高點6124點之后，一路下跌，進入了長達7年的熊市。李克強總理提出“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”，同時鼓勵中國的資本市場為中小型企業(yè)提供融資功能，2015年開始了牛市之路。短短幾個月，中國上證指數(shù)從2000點飆升到5100點，股票市場的過度瘋狂必然催生泡沫，之后相繼發(fā)生股災1.0、股災2.0、股災3.0，引起大量資金外流。而深圳的房地產(chǎn)卻在這個時刻開始新一輪的炒作，商品房的房價更是一路飆升，房地產(chǎn)的市場繁榮與股票市場的萎靡形成強烈反差，一些分析人士指出，這是資金從股市流向樓市的結果。但國外的一些經(jīng)驗告訴我們，股價的上漲也會引起房價的上漲，股價的下跌也會引起房價的下跌。正確理解股價與房價的關系，不僅有利于個人投資的風險控制，也有利于政府對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控。

1　 文獻回顧

國內(nèi)學者對股市價格與房地產(chǎn)價格的關聯(lián)性做了大量的研究。沈悅、盧文兵(2008)利用1998年～2007年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股票價格上漲對房地產(chǎn)價格上升的影響較為微弱。郭德憲、盛理峰(2011)采用2002年2月至2006年9月我國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)以及上證綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進行實證研究，結果表明，房地產(chǎn)價格與股票市場的價格存在較為明顯的負相關關系。李利平(2011)認為股票價格波動會對房地產(chǎn)的市場需求產(chǎn)生影響，通過Granger因果檢驗證明股票價格指數(shù)是房地產(chǎn)價格指數(shù)的Granger原因。李愛華、楊婧、林則夫(2014)基于1998年～2013年間的周度數(shù)據(jù)的實證分析，得出股票市場價格波動構成房地產(chǎn)價格波動的Granger原因，而且會造成較為持久的影響。

從公開的文獻來看，研究的數(shù)據(jù)的選取基本都是這一輪牛市前的數(shù)據(jù)，此外大多數(shù)是進行全國房價與股市的關系實證分析，沒有考慮不同類型城市的差異，尤其是三四線城市房地產(chǎn)過剩，基本失去投資價值，而與此形成鮮明對比的就是深圳等特大城市，房地產(chǎn)市場依舊需求大于供給，具有投資價值。因此，研究股票市場價格變化對深圳市房地產(chǎn)價格變化的影響，可以更好地控制股市和樓市泡沫的產(chǎn)生。

2　 股價對房價影響的理論分析

從房地產(chǎn)作為消費品的角度考慮，股價的變動能對房地產(chǎn)的消費支出造成影響，存在財富效應。持有的股票價格上漲引起個人財富增加，從而增大對房地產(chǎn)的消費，引起房地產(chǎn)價格的變化。

從房地產(chǎn)作為投資品的角度考慮，至少存在以下三種效應。(1)資產(chǎn)組合調(diào)整效應。根據(jù)馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，股價上漲將會引起個人財富的增加，由于股票的比例上升導致投資者賣出部分股票而購買其他資產(chǎn)，而房地產(chǎn)是當前居民的主要投資渠道之一。(2)擠出效應。股票與房地產(chǎn)作為風險投資資產(chǎn)，一旦股票的價格上漲，將會導致風險資產(chǎn)的比例增大，為了控制風險，投資者將減少投資風險資產(chǎn)的資金，加大無風險資產(chǎn)的投資資金，引起房價的下降。(3)替代效應。如果其他條件不變，投資資產(chǎn)組合的收益發(fā)生相對變化，將會引起資產(chǎn)間的替代效應。當房地產(chǎn)的收益率高于股票市場的收益率時，會引起部分資金流向房地產(chǎn)，當股票價格迅速下降時，導致大量資金流出，流向房地產(chǎn)市場，從而推高房價。

3　 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)選取與說明

自2008年經(jīng)濟危機之后，中國房地產(chǎn)引來黃金時代，而中國股市卻邁入了熊市，但2015年又步入牛市，之后又發(fā)生了連續(xù)三次的股災，為了能更好地研究股票市場價格波動對深圳市房地產(chǎn)價格的影響，本文選取2009年1月至2016年4月的月度數(shù)據(jù)進行定量研究。從具體數(shù)據(jù)的選取上，由于上證綜合指數(shù)代表了大盤股的走勢，更具有代表性，所以選取上證綜合指數(shù)(SHZ)作為股票市場價格的代表量，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫；深證市房地產(chǎn)價格則采用中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)編制的深圳市商品房成交均價(HP)的月度數(shù)據(jù)。

3.2 單位根檢驗

在檢驗變量之間的協(xié)整關系之前，得先檢驗時間序列的平穩(wěn)性，從而避免偽回歸，本文采用ADF檢驗法。為了減小數(shù)據(jù)的波動，縮小數(shù)據(jù)分布范圍和減弱模型可能出現(xiàn)的異方差的問題，將兩組數(shù)據(jù)分別取對數(shù)，用LNSHZ和LNHP分別表示上證綜指序列和深圳市商品房成交均價序列的對數(shù)形式，用DLNSHZ和DLNHP分別表示上證綜指序列和深圳市商品房成交均價序列的一階差分序列的對數(shù)形式。

表1 變量單位根檢驗結果

從表1可以看出，變量LNSHZ、LNHP的ADF統(tǒng)計量在1%、5%、10%的顯著水平下不能拒絕原假設，表明它們均為非時間平穩(wěn)序列。但DLNSHZ、DHP的ADF統(tǒng)計量卻拒絕了原假設，接受上證綜指序列和深圳市商品房成交均價序列的一階差分序列為平穩(wěn)序列的假設。變量LNSHZ、LNHP均為一階單整序列，可以進行協(xié)整檢驗。

3.3 協(xié)整檢驗

為了考察股票市場價格與深圳市房地產(chǎn)價格之間是否存在長期均衡關系，本文采用兩變量的Enger-Granger檢驗法來進行協(xié)整檢驗。

協(xié)整回歸方程為：

LNHP=5.621608+0.562618LNSHZ+e

(R^2=0.128105,F=12.64576,T=3.554676,DW=0.162642)

根據(jù)統(tǒng)計量可以看出，變量LNSHZ對LNHP的影響顯著，具有良好的統(tǒng)計性質(zhì)。對殘差序列e進行單位根檢驗，其結果如表2所示。檢驗統(tǒng)計量小于5%顯著水平下的臨界值，因此拒絕原假設，殘差序列e為平穩(wěn)序列，表明變量LNHP、LNSHA之間存在協(xié)整關系，即股票市場價格與深圳市房地產(chǎn)價格之間存在長期均衡關系。從長期發(fā)展來看，股票市場價格每變動1%會引起深證市房地產(chǎn)價格0.562618%的同向變動。

表2 殘差序列單位根檢驗結果

3.4 誤差修正模型

兩變量的Enger-Granger協(xié)整檢驗雖已證明變量LNHP、LNSHA之間存在協(xié)整關系，但從短期來看，可能會出現(xiàn)失衡，為了增強模型的精度，引入誤差修正模型。以△LNHP=LNHP - LNHP(-1)作為被解釋變量，以△LNSHZ=LNSHZ - LNSHZ(-1)和誤差修正項e(-1)作為解釋變量，估計回歸模型。

最終得到誤差修正模型的估計結果：

△LNHP=-0.129719△LNSHZ-0.088014e(-1)

T統(tǒng)計量 (-0.922410) (-2.22770)

從△LNSHZ 的T統(tǒng)計量可以看出，變量△LNSHZ對△LNHP的影響不顯著，即短期內(nèi)股票價格的變化對深證市房地產(chǎn)價格的變化的影響不顯著。誤差修正項e(-1)系數(shù)的大小反映了對長期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)估計值(-0.088014)看，調(diào)整的力度比較小。

3.5 格蘭杰因果檢驗

EG協(xié)整檢驗說明了股票市場價格與深圳市房地產(chǎn)價格之間存在長期均衡關系, 但并沒有給出LNSHZ、LNHP之間是否構成因果關系及因果關系的方向如何，為此采用Granger因果檢驗。

在時間序列模型中，兩個經(jīng)濟變量X、Y之間的格蘭杰因果關系定義為：如果X是引起Y變化的原因，則X應該有助于預測Y,即在Y關于Y的過去值得回歸中，添加X的過去值作為獨立的解釋變量，應該顯著增加回歸的解釋能力。此時，稱X為Y的原因。如果添加X的滯后變量之后，沒有顯著增加回歸模型的解釋能力，則稱X不是Y的原因。

對變量LNSHZ、LNHP進行因果關系檢驗。結果如表3所示，當P值小于0.05時，拒絕原假設，滯后一期和滯后二期時，股票市場價格變化是深圳市房地產(chǎn)價格變化的格蘭杰原因，而滯后二期以上時，股票市場價格變化不再是深證市房地產(chǎn)價格變化的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰檢驗結果

4　 結論與建議

本文通過實證分析得出以下結論。

第一，根據(jù)EG協(xié)整檢驗結果，得出中國股票市場價格與深圳市房地產(chǎn)價格之間存在長期均衡關系。從長期來看，兩者呈正向關系，即股票市場價格上升會引起深圳市房價一定程度的上升。

第二，根據(jù)誤差修正模型分析，從短期來看，股票市場價格的波動并不會對深證市房地產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響。

第三，根據(jù)格蘭杰因果關系檢驗結果，得出滯后一期和二期的股票市場價格變化是深圳市房地產(chǎn)市場價格變化的格蘭杰原因，而滯后二期以上的股票市場價格變化不再是深證市房地產(chǎn)市場價格變化的格蘭杰原因。

下面結合理論分析對實證分析結果進行解釋說明。

第一，宏觀經(jīng)濟政策的作用和影響使得股票市場價格和深證市房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)出長期的正向相關關系。尤其是市場利率的下調(diào)，信貸控張，資金流動性過強，都會引起兩者的上漲。

第二，由于股票市場對房地產(chǎn)市場存在財富效應，當股票價格上升時，投資者的財富總量增加，會增加對房地產(chǎn)的消費支出，從而引起房價上漲。

第三，由于深圳等特大城市的房地產(chǎn)市場自身存在巨大的投資價值，需求遠遠大于供給，因此短期內(nèi)股市價格的下降談不上是引起深圳市房地產(chǎn)價格上升的顯著因素。

基于上述得出的結論，筆者提出以下幾點建議：對于政府部門而言，在進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的時候應該注意股票市場與房地產(chǎn)市場的聯(lián)動性，避免股票市場與房地產(chǎn)市場相互作用形成過度繁榮，引發(fā)泡沫，從而造成對經(jīng)濟的不良影響，20世紀90年代的日本就是一個教訓。另外，要嚴格控制深證市等特大城市房價的過度瘋漲，避免投資者的過度投機，加大監(jiān)管力度和措施，謹防泡沫的發(fā)生。對于投資者而言，同時投資股票市場和房地產(chǎn)市場要注意控制風險，配置良好的資產(chǎn)投資組合，合理把握兩種資產(chǎn)的比例，避免財富的縮水。

參考文獻

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中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）06（b）-011-03