曹滿丹，甘志華

（安徽工業(yè)大學工商學院，安徽馬鞍山，243032）

企業(yè)控股股東是否支持資產剝離決策？
——來自我國民營上市公司的經驗證據

曹滿丹，甘志華

（安徽工業(yè)大學工商學院，安徽馬鞍山，243032）

［摘要］資產剝離作為重要的資產重組方式，有利于提高企業(yè)價值，但是民營上市公司的控股股東對控制權的重視是否會優(yōu)于由于資產剝離帶來的企業(yè)價值的提升，目前還沒有文獻對民營上市公司控股股東持股對資產剝離的影響進行專門研究。以國泰安數(shù)據庫2012～2014進行資產剝離的258個民營公司為樣本，利用傾向性分數(shù)配對法（PSM），為進行資產剝離的上市公司配對了258個樣本，來探究控股股東持股比例以及其他股東持股對資產剝離決策的影響。研究結果表明控股股東持股比例的提高與公司進行資產剝離活動呈負相關關系，第二、三大股東持股對資產剝離的影響也是顯著為負。研究結論豐富了國內資產剝離的研究，為完善民營上市公司治理結構，保護中小股東利益提供了參考。

［關鍵詞］資產剝離；傾向性分數(shù)配對法；控股股東

一、研究背景

資產剝離是一種資產重組方式，與資產收購、并購相反，它是將公司的資產出售，獲取現(xiàn)金流或股權。資產剝離對促進經濟效率發(fā)揮了重要作用。［1］企業(yè)可以利用資產剝離來糾正過去的投資失誤，進行資產重組，恢復資產效率，提高企業(yè)價值。當資產收益達不到預期時，企業(yè)可能會利用資產剝離降低資產的規(guī)模。［2］

另外，資產剝離可以提高企業(yè)資源的利用效率，并可以將因該資產節(jié)約的時間用于其他可以提高企業(yè)價值的項目中。資產剝離可能為公司帶來潛在的收益，但是可能會遇到各種各樣的阻礙。公司的資產負債表隱藏了真實的投資效果，出售剝離的資產可能會暴露投資的損失以及拙劣的管理水平。中國的民營上市公司控股股東基本就是實際控制人，通過研究大股東的持股比例對資產剝離決策的影響比較有意義。另外國內學者基于我國特殊的制度背景并沒有對股東持股與資產剝離的關系進行廣泛研究，主要是集中于相關機制及資產剝離對公司績效的研究。［3-6］而且也沒有文獻對民營上市公司的這種關系進行專門研究，所以本文以民營上市公司為研究對象，主要集中探討民營上市公司所有制結構對資產剝離決策的影響。

為了獨立分析股權結構的影響，筆者使用傾向得分匹配（PSM）的方法。Haynes等人首先用一組財務特征識別包括企業(yè)規(guī)模，資產負債率和經營績效。例如負債率高的公司和業(yè)績表現(xiàn)不佳的公司更可能進行資產剝離。［7］然后對同行業(yè)中具有最接近的傾向得分的進行實際剝離的公司和未進行資產剝離的公司進行匹配，匹配的樣本公司除了各自的所有權結構基本沒有差異。筆者的實證分析驗證了大股東持股對提高公司業(yè)績沒有促進作用，說明存在掏空行為，另外研究發(fā)現(xiàn)其他股東的持股可能會成為控股股東合謀的對象，進一步提高資產剝離的阻礙力量，不利于保護中小股東的利益。其他股東的持股比例達到什么程度，才可以與大股東進行抗衡，有待進一步研究。

二、文獻述評與假設提出

大股東的持股比例對公司資產剝離決策的影響問題，學者所持觀點并不一致。大股東可以防止過度投資，并且對資產沒有被有效利用提出抗議。這個說法表明大股東的存在，應該有助于作出資產剝離的決策（假定資產剝離有助于提高效率，創(chuàng)造價值）。Bethel與Liebeskind［8］的研究表明，控股股東所持股份比例會降低企業(yè)多元化的程度，也就是說會促進企業(yè)進行資產剝離。Hoskisson et a1［9］以1985～1990年間進行資產剝離為研究對象，檢驗公司治理結構與資產剝離之間的關系，結果表明大股東對資產剝離并沒有顯著的影響。

因為大股東雖然擁有公司的實際控制權，但是他們實際只按股份承擔該公司決策的后果。由此可見，他們有動力為了個人利益轉移公司資源。大股東擁有公司的控制權，但是其所占公司的權益根據持股比例，所以大股東可能利用控制權攫取私人利益而由全體股東共同承擔決策的損失，如大股東資金占用、不公允的關聯(lián)交易等。［10］Maury&Pajuste的研究認為大股東的持股比例與公司的價值負相關。也就是說，相對于提高公司價值，大股東可能更擔心控制權的弱化。［11］因為大股東不需要提高企業(yè)價值就可以利用控制權為自己謀私利，所以大股東沒有動機支持資產剝離的決策。大股東不支持資產剝離另外可能的原因是，在重組活動中，買方通過對收購資產的研究，可能揭露涉及控股股東不當?shù)慕灰?。根據以上分析，并結合中國民營上市公司的具體情況，提出假設1：民營上市公司控股股東的持股比例與公司進行資產剝離活動負相關。

另外，從公司治理結構角度來看，其他大股東的存在股東對公司作出資產剝離決策具有重要意義。其他股東的制衡可以提高企業(yè)價值，因為其可以抑制控股股東過度監(jiān)控或過度干涉，可以抑制大股東攫取公司利益行為導致的公司價值降低。［12］提出假設2：其他大股東會降低控股股東對資產剝離活動的影響。

三、研究設計

（一）研究方法

1.計算傾向性得分

我們選取公司規(guī)模、經營業(yè)績和資產負債率三個公司財務特征變量帶入模型計算公司進行資產剝離的傾向性得分。

根據選定的特征變量利用Logit模型，分別計算資產剝離和沒有進行資產剝離的公司的傾向性得分。構建模型LogitDIV=β1Size+β2ROA+β3Leverage+ξ（1）以計算配對樣本的傾向性得分。傾向性得分p=ψ（y），這里的ψ（y）即累積分布函數(shù)ey/（1+ey），其中的y是利用logit模型LogitDIV=β1Size+β2ROA+ β3Leverage+ξ計算得到。Div是代表資產剝離的虛擬變量，資產剝離取1否則取0）計算得到的系數(shù)帶入模型右邊計算出的針對每個樣本的值，Size（公司規(guī)模）是公司年初資產的對數(shù)，ROA（公司業(yè)績）是在上一年度的公司的資產收益率。Leverage（資產負債率）是年初總負債除以年初總資產的比率。

2.配對方法

資產剝離公司和沒有進行資產剝離的公司的匹配是根據同一行業(yè)中具有最接近的傾向得分。這樣的匹配程序是為了找出有相同的資產剝離條件但卻沒有進行資產剝離的樣本公司。

通過配對，盡可能排除其他因素對資產剝離決策的影響，有利于單獨分析控股股東及其他股東對資產剝離的影響。

（二）樣本與數(shù)據來源

本文選取2012～2014年滬深兩市民營上市公司為研究對象，共計3914樣本，剔除了變量數(shù)據缺失的樣本公司后，樣本量為3890，最后去除控制權發(fā)生轉移的樣本406個，有效樣本共計3484個，在此基礎上利用傾向性分析模型計算每家公司的傾向性分數(shù)，根據配對方法為258家進行資產剝離的公司配對了258個配對樣本，資產剝離公司樣本與配對樣本共計516個樣本。本文的數(shù)據主要來自CSMAR國泰安數(shù)據庫，使用的數(shù)據包括2011～2013年民營上市公司財務數(shù)據庫的財務數(shù)據和2012～2014年的并購重組數(shù)據庫的資產剝離數(shù)據。

（三）模型設計

1.首先根據傾向性得分部分中的模型

利用配對后的樣本進行檢驗以驗證樣本配對的效果，在此基礎上構建模型

對假設1進行檢驗。

對假設2進行檢驗。模型中的SIZE、ROA和 Leverage的變量定義見模型（1），LSH1為最大股東持股比例，對于民營上市公司也就是實際控制人持股比例。Lsh23為第2、3股東持股比例和，L3P為除了三大股東外的其他股東的持股比例和。

四、描述性統(tǒng)計與分析

從表1中樣本數(shù)據的均值比較可以看出，進行資產剝離的公司規(guī)模和負債率均值都大于沒有進行資產剝離的公司，而業(yè)績相對較低，這初步顯示各特征變量的有效性。進行資產剝離的公司的控股股東的持股比例均值小于沒有進行資產剝離的公司，初步表明大股東越高，公司進行資產剝離的可能性越低。

五、實證結果與分析

表1　各變量的描述性統(tǒng)計結果

（一）樣本配對

本文首先將3484個樣本公司的特征變量數(shù)據帶入模型（1）進行回歸得到參數(shù)估計值，據此確定模 型 ：Jylx=0.2190328SIZE--0.003761ROA+ 0.2212414LEV，根據模型及傾向性分數(shù)的公式，計算出所選樣本的傾向性分數(shù)，我們選擇同一年中沒有進行資產剝離活動，但具有與進行資產剝離的公司最接近PS值的公司作為配對樣本，最后得到258個配對樣本。

另外為了檢驗配對效果，本文還對配對后的樣本特征變量和股權結構變量數(shù)據進行了T值檢驗。表2列示了利用PSM配對方法后，特征變量以及與公司治理相關的股權比例在資產剝離樣本以及配對樣本之間的均值檢驗結果。從兩者的比較來看，用于計算傾向性分數(shù)的特征變量的均值檢驗在兩組變量之間均不顯著，表明我們采用的PSM方法有效控制了公司規(guī)模、財務杠桿以及公司業(yè)績因素的干擾，是適用的。兩組樣本的所有權的比例比較顯示進行資產剝離公司的實際控制人持股比例都顯著低于配對樣本，其他股東持股比例，也都是進行資產剝離的公司比例都是顯著低于配對樣本。進行資產剝離的公司除了三大股東外的其他股東的持股比例平均大于沒有進行資產剝離的公司。初步顯示除了三大股東外的股東一定程度上會影響大股東對資產剝離決策的影響，需要通過下面的分析進行驗證。

表2　樣本配對效果檢驗

表3　大股東對資產剝離決策的影響分析

（二）所有權結構對資產剝離決策的影響分析

我們利用配對樣本分析所有權結構對資產剝離決策的影響，檢驗結果見表3。模型1中只包含了3個特征變量以檢驗PSM方法的有效性。所有的變量參數(shù)都不顯著，說明我們采用的PSM方法配對樣本是有效的。模型2中增加了實際控制人的持股比例，模型檢驗結果表明實際控制人的持股比例對資產剝離的影響顯著為負。這種顯著為負的關系表明主要控股股東與其他股東之間的沖突，控股股東可能不顧其他股東的反對攫取控制權收益。模型3和模型4中添加了第二第三股東合計的持股比例，從表3可以看出最大的股東的影響雖然降低，但仍然是顯著，而第二、三股東持股比例對資產剝離的影響卻顯著為負，甚至超過了第一大股東的影響。在模型4中我們增加了除了3大股東之外的其他股東持股比例之和，這時控制股東對資產剝離的影響雖然為負，但并不顯著，說明除了三大股東的其他股東的持股比例會影響實際控制人的影響，除了三大股東外的其他對資產剝離的影響顯著為正，這與描述性統(tǒng)計中資產剝離樣本三大股東外的股東持股比例均值大于非資產剝離樣本一致。但是第二、三股東持股比例對資產剝離的影響仍然顯著為負，說明如果民營上市公司的大股東對企業(yè)決策的影響力很大，其他股東幾乎沒有抗衡能力。

六、研究結論

本文的研究表明股權結構會對企業(yè)的決策有較大的影響，豐富了公司治理文獻中的關于股權結構影響的研究內容。更具體地說，我們的結果表明民營上市公司單一大股東（多個大股東）的公司較低（高）的價值不僅僅因為投資者所擔心的股東對公司利益的攫取有關，同時與資產重組管理有關。另外，我們的檢驗結構表明，其他股東持股對大股東的影響比較復雜，有待進一步研究?？偠灾?，由于民營公司的實際控制人基本是大股東，管理層基本上是在有效的監(jiān)督下，其行為與大股東利益基本一致，所以民營上市公司的主要代理問題是大股東與小股東存在的潛在利益沖突。如何進行股權設計，以防范和治理民營上市公司對中小股東利益的侵害，完善配套制度，防范大股東控制下的經營管理決策對中小股東股權價值的損害，切實保護中小股東利益，值得進一步研究。

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［中圖分類號］F276.5

［文獻標識碼］A

［基金項目］安徽省基金項目“安徽省省級專業(yè)綜合改革試點”（2013zy095）；安徽省高校人文社會科學重點項目“異質產品環(huán)境下綠色供應鏈定價機制研究”（SK2014A393）；安徽省社科研究基地項目“內部控制對于債務期限結構的影響研究”（SK2015A074）

［作者簡介］曹滿丹（1981-），女，碩士，講師，研究方向為公司治理、財務管理。甘志華（1979-），男，碩士，副教授，研究方向為企業(yè)經濟、公司治理。