譚文浩

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海　201804)

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CFO人口特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與集團(tuán)內(nèi)部資金配置

譚文浩

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海201804)

[摘 要]基于2007—2012年間企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的數(shù)據(jù)，考察CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CFO績(jī)效薪酬顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建及其運(yùn)行規(guī)模，且民營(yíng)企業(yè)更為顯著。進(jìn)一步地，CFO擔(dān)任董事會(huì)成員、具有金融任職背景顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模，并且這一效果在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。

[關(guān)鍵詞]首席財(cái)務(wù)官；CFO；金融背景；內(nèi)部資本市場(chǎng)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；管理層激勵(lì)；內(nèi)部資本配置效率

一、 引言

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的討論，較多的研究認(rèn)為內(nèi)部資本配置的無(wú)效歸因于總部CEO與部門經(jīng)理之間的激勵(lì)沖突。Stein認(rèn)為分部經(jīng)理從預(yù)期收益中獲得了私有收益，預(yù)期收益越高則分部經(jīng)理獲得的私有收益越大，因此激勵(lì)分部經(jīng)理推進(jìn)更多的項(xiàng)目實(shí)施，爭(zhēng)取更多的資金支持[1]。Rajan等的研究則發(fā)現(xiàn)，分部經(jīng)理的尋租行為加劇了集團(tuán)內(nèi)部資金配置的扭曲，內(nèi)部資金配置存在“平均主義”的交叉補(bǔ)貼行為[2]。

既有文獻(xiàn)對(duì)管理層激勵(lì)在內(nèi)部資本配置效率方面的研究，相對(duì)較為缺乏。Scharfstein 和 Stein研究發(fā)現(xiàn)，缺乏投資機(jī)會(huì)的部門具有更低的成本來(lái)進(jìn)行游說(shuō)，降低分部經(jīng)理游說(shuō)動(dòng)機(jī)的最佳方式是給予分部經(jīng)理較大份額的預(yù)算而非現(xiàn)金[3]。然而，多元化運(yùn)營(yíng)存在的風(fēng)險(xiǎn)以及多元化投資所帶來(lái)的過(guò)度投資行為并沒(méi)有受到董事會(huì)的約束。因此，為了扭轉(zhuǎn)管理層在資金配置上的自利行為所帶來(lái)的資金配置扭曲，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)提高管理層薪酬以降低管理層多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)。要能夠真正減少分部經(jīng)理的尋租行為以及總部CEO的個(gè)人私利行為，需要頂層管理者在部門內(nèi)部改變報(bào)告結(jié)構(gòu)或者增加額外的工作量。因此，提高內(nèi)部資本配置效率的關(guān)鍵在于，如何有效約束高管的權(quán)力以及如何有效對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的討論，主要集中在CEO層面，較少有涉及CFO的作用討論。

基于手工收集的集團(tuán)內(nèi)部資金往來(lái)數(shù)據(jù)，本文考察了CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CFO薪酬和權(quán)力顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模，并且在不同所有制企業(yè)中呈現(xiàn)不同的作用機(jī)制。進(jìn)一步地，具有金融背景的CFO更可能實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略，其運(yùn)行規(guī)模亦更大，并且這一效果在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。

二、 文獻(xiàn)回顧

對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的討論，始于Alchain對(duì)GE集團(tuán)內(nèi)部資金配置的考察[4]。后續(xù)又進(jìn)一步被Williamson從組織結(jié)構(gòu)理論與資源配置兩個(gè)層面進(jìn)行拓展[5]。早期對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的分析認(rèn)為，在外部制度環(huán)境不完善的背景下，企業(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效緩解外部市場(chǎng)不完美所導(dǎo)致的負(fù)面影響。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有內(nèi)部資本市場(chǎng)文獻(xiàn)的梳理，就我們所知，有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)相對(duì)較為稀缺。更進(jìn)一步地，從高管特征及其激勵(lì)的角度考察內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建動(dòng)機(jī)則相對(duì)更為少見(jiàn)。

在有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率方面，既有研究認(rèn)為內(nèi)部資本配置的無(wú)效率歸因于總部CEO與部門經(jīng)理之間的利益沖突?？偛緾EO與分部經(jīng)理之間對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)等信息的理解存在偏差，因此，分部經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目信息的不真實(shí)描述，使得集團(tuán)內(nèi)部資金配置產(chǎn)生扭曲。Rajan 等的研究發(fā)現(xiàn)，分部經(jīng)理的尋租行為加劇了集團(tuán)內(nèi)部資金配置的扭曲，內(nèi)部資金配置呈現(xiàn)“平均分配主義”的交叉補(bǔ)貼行為[2]。

在解決委托代理沖突的問(wèn)題中，既有研究認(rèn)為設(shè)計(jì)良好的經(jīng)理人薪酬機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)股東與管理層目標(biāo)兼容。Datta 等的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)CEO實(shí)施有效補(bǔ)償機(jī)制能夠有效提升內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率[6]。在現(xiàn)實(shí)中，應(yīng)用最為廣泛的則是采用基于業(yè)績(jī)的績(jī)效薪酬制度體系[7]。采用業(yè)績(jī)型的薪酬制度能夠使得經(jīng)理薪酬增長(zhǎng)與股東財(cái)富增長(zhǎng)保持同步，從而能夠有效降低股東與經(jīng)理層之間的委托代理成本。

鑒于管理層的激勵(lì)影響公司治理效率以及內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行，那么管理層的特征是否影響內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建？從既有研究文獻(xiàn)來(lái)看，我們并未獲取此類研究的直接證據(jù)?？紤]到管理層在企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)決策行為中的影響，我們認(rèn)為有必要從管理層特征角度來(lái)考察內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的動(dòng)因。更進(jìn)一步地，作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的主導(dǎo)者,考察CFO的個(gè)人特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響亦具有重要的理論價(jià)值。

三、 理論分析與假說(shuō)發(fā)展

內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生源于外部資本市場(chǎng)的不完美，是對(duì)外部市場(chǎng)失靈的一種有效替代。Rousseau 和 Kim的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效緩解集團(tuán)所面臨的融資約束[8]。從這個(gè)角度而言，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的動(dòng)力在于集團(tuán)整體面臨較強(qiáng)的融資約束?；贏llen等的研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)金融市場(chǎng)體系中，民營(yíng)企業(yè)整體面臨的融資約束更強(qiáng)[9]。有鑒于此，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在外部融資面臨約束的背景下，更可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)解決融資困難。

因此，集團(tuán)總部是否具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)分配資源，一方面取決于集團(tuán)整體所面臨的融資約束程度，另一方面取決于公司治理效率尤其是管理層治理。有效的管理層治理與股東利益相互契合，在企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)與自身利益之間形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制。在業(yè)績(jī)考核機(jī)制的約束下，管理層需要提高資源配置效率，以滿足企業(yè)績(jī)效提升。因此，就內(nèi)部資源配置而言，管理層面臨的考核機(jī)制越有效，其越可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置。Datta等的研究同樣證實(shí)，設(shè)計(jì)一套對(duì)CEO的激勵(lì)機(jī)制能夠顯著改善內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率[6]。資金運(yùn)營(yíng)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中的核心組成部分，而CFO的薪酬與資金運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施效果又存在密切關(guān)聯(lián)。因此，在管理層逐利和薪酬激勵(lì)機(jī)制的作用下，績(jī)效薪酬機(jī)制將會(huì)影響CFO利用內(nèi)部資金配置方式推動(dòng)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施。

不過(guò)，不同所有制類型企業(yè)在CFO選聘機(jī)制上存在較大差異。國(guó)有企業(yè)的CFO是由國(guó)資主管部門采用行政任命的方式委派，因此這類CFO所關(guān)心的并非一定是企業(yè)的業(yè)績(jī)。行政任命式的CFO任職機(jī)制下，國(guó)有企業(yè)的CFO沒(méi)有較強(qiáng)的動(dòng)力實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略來(lái)優(yōu)化資源配置。進(jìn)一步地，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較弱，外部融資通道順暢也決定了其利用內(nèi)部資金來(lái)解決資金困難的動(dòng)機(jī)較弱。然而，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的CFO從市場(chǎng)中進(jìn)行選聘，與企業(yè)之間具有明確的業(yè)績(jī)考核合同約束。因此，在有效的薪酬激勵(lì)制度下，民營(yíng)企業(yè)的CFO為了能夠獲取更為可觀的薪酬收入，更可能實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略。有鑒于此，我們提出如下假說(shuō)H1。

H1:其他條件不變，CFO績(jī)效薪酬與內(nèi)部資本市場(chǎng)建立及運(yùn)作規(guī)模顯著正相關(guān)，并且這一效果在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。

既有文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為也具有較大的影響。高管的權(quán)力，實(shí)際上是高管可支配資源的范圍(例如，管理層壓制不同意見(jiàn)、強(qiáng)制執(zhí)行個(gè)人意愿的能力)。公司治理機(jī)制越薄弱，管理層的權(quán)力就越大[10]。進(jìn)一步地，隨著政府對(duì)企業(yè)放權(quán)讓利改革以來(lái)，我國(guó)企業(yè)管理層權(quán)力逐漸加強(qiáng)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理層由政府任命，并享有行政級(jí)別，這更加強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)管理層的權(quán)力[11]。既有文獻(xiàn)對(duì)管理層的討論，不僅僅局限在投資效率方面的考察，在融資、經(jīng)營(yíng)決策方面也有一些研究。Finkelestein和Hambrick的研究發(fā)現(xiàn)，在公司戰(zhàn)略決策過(guò)程中，高層管理者(不含CEO)擔(dān)任董事會(huì)成員，則他比非董事會(huì)成員的高管對(duì)決策的影響力要大[12]。作為企業(yè)資本與財(cái)務(wù)運(yùn)作的主導(dǎo)者CFO與CEO類似，CFO權(quán)力越大，越有可能在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資本整合[13]。進(jìn)一步地，CFO擔(dān)任董事會(huì)成員，則會(huì)具有更好的職權(quán)和資源整合能力，協(xié)調(diào)各成員企業(yè)的資金配置，從而在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金配置的優(yōu)化，達(dá)到資金配置的動(dòng)態(tài)均衡?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的CFO選聘機(jī)制和權(quán)力程度均存在較大差異。國(guó)有企業(yè)中，CFO的職責(zé)與CEO較為模糊，CFO更可能成為CEO的財(cái)務(wù)“助手”，而非企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施者，并且在公司經(jīng)營(yíng)決策中的自主權(quán)相對(duì)更小，甚至不太容易進(jìn)入核心決策團(tuán)隊(duì)。相比而言，民營(yíng)企業(yè)面向市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，企業(yè)的所有者更期望具有專業(yè)實(shí)踐背景的CFO來(lái)實(shí)施基于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因而更可能賦予其更大的職權(quán)，并讓其進(jìn)入決策核心團(tuán)隊(duì)。有鑒于此，我們進(jìn)一步提出如下假說(shuō)H2。

H2:相比于國(guó)有企業(yè)， 民營(yíng)企業(yè)CFO擔(dān)任董事具有更強(qiáng)的動(dòng)力建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，并顯示出更大的運(yùn)行規(guī)模。

高層梯隊(duì)理論的研究表明，高管背景尤其是高管擔(dān)任現(xiàn)職之前的任職背景對(duì)組織戰(zhàn)略和組織績(jī)效具有重要的影響。高管任職背景能給公司帶來(lái)稅收、融資、投資以及信用評(píng)級(jí)等方面的好處，從而有利于提高公司價(jià)值[14]。然而，既有研究對(duì)高管背景特征的研究主要集中在政治背景考察上，有關(guān)金融背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為影響的討論相對(duì)稀缺，而且主要是針對(duì)董事長(zhǎng)的金融任職背景討論。比較典型的文獻(xiàn)是Hayes 和 Abernathy、 Jesen 和Zajac的兩篇文章。Hayes和Abernathy研究發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO認(rèn)為企業(yè)是多個(gè)業(yè)務(wù)單元的組合，這樣的企業(yè)更可能實(shí)施多元化戰(zhàn)略[15]。Jesen和Zajac針對(duì)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)CEO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO更傾向于多元化的投資戰(zhàn)略[16]。

內(nèi)部資金配置從業(yè)務(wù)性質(zhì)上而言是屬于資金籌集與配置的范疇，因此資金配置具體由CFO來(lái)實(shí)施，我們推測(cè)CFO的任職背景對(duì)企業(yè)實(shí)施內(nèi)部資金配置行為具有重要的影響。具有金融任職背景的CFO能夠?qū)⒔鹑跇I(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略移植到當(dāng)前所在企業(yè)，基于企業(yè)整體戰(zhàn)略和企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)需求，實(shí)施符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的內(nèi)部資金運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。

進(jìn)一步地，在國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)決策過(guò)程中，CFO 的決策權(quán)力相對(duì)較弱。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的CFO更可能是從外部市場(chǎng)選聘，具有金融背景的CFO則更可能是基于長(zhǎng)期資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施者。有鑒于此，我們提出如下假說(shuō)H3。

H3：其他條件不變， 相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)具有金融業(yè)任職背景的CFO更可能建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，并顯示出更大的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)模。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自手工收集的2007—2012年間上市公司披露的《控股股東及其他關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的專項(xiàng)審核報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)審核報(bào)告”)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CCER和 RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)*專項(xiàng)審核報(bào)告從2005年起要求披露，但格式上并不規(guī)范且數(shù)據(jù)不完整以及主要披露大股東占用上市公司的資金。2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在上市公司執(zhí)行后，詳細(xì)披露了所有關(guān)聯(lián)方與上市公司之間的交易信息數(shù)據(jù)。本文基于手工收集的數(shù)據(jù)，詳細(xì)獲得了上市公司對(duì)其子公司的資金借出、收回及凈借出數(shù)據(jù)。。參照通行做法，剔除金融類、ST類、缺少審核報(bào)告以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得10070個(gè)公司-年度觀察值。

(二) 模型設(shè)計(jì)

在前述理論分析的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)本文的假設(shè)：

表1　變量定義

ICMi,t=α0+a1Cfochapi,t+a2Privatei,t+a3Fdi,t+φjControli,t+εi,

模型中ICMi,t代表公司i在第t年的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)模，具體從資金借出(Acof)、資金收回(Acrf)以及資金凈借出(Acnf)三個(gè)角度進(jìn)行度量。Cfochap度量CFO的人口特征，具體從CFO薪酬(Cfosala)、CFO權(quán)力(Cfodir)及金融背景(Cfoback)三個(gè)維度展開(kāi)。同時(shí)參照Rajan等的做法，在模型中我們同時(shí)加入了所有權(quán)性質(zhì)(Private)[2]。進(jìn)一步地，Rajan等研究認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的使用與外部金融市場(chǎng)發(fā)育程度存在密切關(guān)聯(lián)[2]，因此，本文的模型中也控制了區(qū)域金融深化程度(Fd)。Controli,t為一組控制變量的結(jié)合。參照經(jīng)驗(yàn)研究的做法，模型中控制了財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、股權(quán)再融資機(jī)會(huì)(Seo)、獨(dú)立董事占比(Id)、大股東資金占用(Csnf)、內(nèi)部現(xiàn)金流創(chuàng)造能力(Nros)、公司規(guī)模(Size)、固定資產(chǎn)規(guī)模(Fa)、投資機(jī)會(huì)(Growth)[17-18]。此外，在模型中我們還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的影響。模型中各變量定義詳見(jiàn)表1。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

表2　CFO特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 基本統(tǒng)計(jì)描述

表2匯報(bào)了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了剔除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

為了初步檢驗(yàn)CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模的影響，我們區(qū)分樣本性質(zhì)，分別就活躍樣本與非活躍樣本的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以辨別這兩組樣本是否存在顯著差異?；钴S樣本的定義如下，即資金借出金額或收回金額不為0定義為活躍樣本，否則為非活躍樣本。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，全樣本中CFO業(yè)績(jī)薪酬(Cfosala)的最大值與最小值的差為0.327，表明樣本企業(yè)中CFO的業(yè)績(jī)薪酬存在較大的差異，這進(jìn)一步證實(shí)既有高管薪酬的研究結(jié)論。CFO權(quán)力(Cfodir)均值為0.342，即有約1/3的CFO擔(dān)任董事會(huì)成員。CFO具有金融業(yè)任職背景(Cfoback)均值為0.035，表明當(dāng)前上市公司中CFO具有金融背景的占比較低。進(jìn)一步觀察活躍樣本中的CFO特征，薪酬(Cfodir)、權(quán)力(Cfodir)和任職背景(Cfoback)的均值分別為0.019、0.473、0.066，均高于全樣本組，由此可以推測(cè)CFO在有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制下，或擔(dān)任董事會(huì)成員或具有金融任職背景則可能會(huì)通過(guò)自身具有決策的權(quán)力推動(dòng)內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施，從而表現(xiàn)出更為活躍的運(yùn)行規(guī)模。

在基本描述統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步利用組間檢驗(yàn)的方式比較了CFO特征差異對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響。表3報(bào)告了從CFO薪酬敏感性、CFO權(quán)力以及CFO任職背景三個(gè)層面對(duì)內(nèi)部資本市

表3　內(nèi)部資本運(yùn)行規(guī)模的組間比較

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上顯著，均為雙尾檢驗(yàn)。

場(chǎng)運(yùn)行影響的組間檢驗(yàn)，并區(qū)分全樣本和民營(yíng)樣本*限于排版篇幅的限制，本文未匯報(bào)國(guó)有樣本的組間比較結(jié)果。結(jié)果顯示，國(guó)有樣本的組間差異并不顯著。。

首先，在CFO薪酬激勵(lì)層面，績(jī)效薪酬越高的組，則表現(xiàn)出更大的內(nèi)部資金往來(lái)規(guī)模，并且在民營(yíng)樣本中表現(xiàn)得更為顯著，在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。從資金往來(lái)結(jié)構(gòu)來(lái)看，CFO薪酬制度差異在借出規(guī)模上顯著高于收回及凈借出規(guī)模層面，且在民營(yíng)樣本組中通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)。其次，在CFO權(quán)力層面，CFO擔(dān)任董事組別的內(nèi)部資金往來(lái)規(guī)模更大，組間的差異通過(guò)均值顯著性檢驗(yàn)。與前述的CFO薪酬制度相似，民營(yíng)樣本和借出維度的CFO權(quán)力差異對(duì)內(nèi)部資金往來(lái)規(guī)模的影響更為明顯，且在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。最后，從CFO任職背景方面考察發(fā)現(xiàn)，具有金融任職背景的樣本組顯示出更大規(guī)模的內(nèi)部資金往來(lái)，并且在民營(yíng)樣本組中借出維度更為顯著，在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此，組間的均值檢驗(yàn)表明，CFO特征層面的差異，確實(shí)能夠?qū)?nèi)部資金往來(lái)產(chǎn)生顯著的影響。

為了驗(yàn)證H1中所提及的內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建動(dòng)機(jī)，即民營(yíng)企業(yè)的CFO實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略更可能是由于其面臨的業(yè)績(jī)考核機(jī)制所驅(qū)使，我們進(jìn)一步考察內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)施后對(duì)CFO個(gè)人利益的影響。表4報(bào)告了內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)施后的一年，CFO的績(jī)效薪酬變化以及職權(quán)變化。其中，職權(quán)變化以CFO進(jìn)入董事會(huì)的比率變化量來(lái)度量。因董事會(huì)作為公司的最高管理層級(jí)，故對(duì)CFO而言進(jìn)入董事會(huì)將有更大的職責(zé)權(quán)力。

表4顯示，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的CFO在內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)施后獲得了薪酬和職權(quán)上的顯著增長(zhǎng)。無(wú)論是在資金借出還是收回方面，均至少在5%水平上顯著。由此，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，確實(shí)能夠給予CFO在薪酬和權(quán)力上的激勵(lì)。

表4　內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)CFO薪酬及權(quán)力的影響

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，CFO的人口特征的確能夠影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作。CFO在有效的薪酬激勵(lì)制度引導(dǎo)下，可能會(huì)基于個(gè)人私利的考量，實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作戰(zhàn)略，以滿足業(yè)績(jī)考核的要求。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下所反映出的不同的運(yùn)作影響，表明了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的CFO薪酬制度存在較大的差異，對(duì)CFO在資金運(yùn)作上產(chǎn)生不同的影響路徑。與此同時(shí)，CFO的權(quán)力以及任職背景對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響，也進(jìn)一步表明CFO的職權(quán)和知識(shí)結(jié)構(gòu)能夠促使其利用專業(yè)知識(shí)背景和權(quán)力在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)施資金運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。CFO擔(dān)任董事使其在經(jīng)營(yíng)決策中具有更強(qiáng)的影響力和話語(yǔ)權(quán)，從而能夠在集團(tuán)內(nèi)部通過(guò)行政權(quán)威機(jī)制來(lái)進(jìn)行資金的歸集與調(diào)撥。更進(jìn)一步地，CFO具有與資金運(yùn)營(yíng)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)，將有助于其在集團(tuán)資金運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮理論指引作用。

(二) 相關(guān)性分析

在描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步通過(guò)相關(guān)性分析來(lái)考察CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的影響。表5報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。

表5　主要變量相關(guān)性分析

注：該表的左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。***,**,*分別表示在1%,5%,10%水平上顯著。

表5顯示，無(wú)論是資金借出(Acof)還是資金收回(Acrf)都與CFO薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著正相關(guān)，這可能是由于CFO基于業(yè)績(jī)的考量對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略實(shí)施的動(dòng)力更強(qiáng)。

進(jìn)一步考察CFO權(quán)力(Cfodir)與內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的相關(guān)性， Cfodir與資金借出的相關(guān)系數(shù)為0.03(收回時(shí)為0.06)，且在5%(收回為10%)水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，揭示CFO擔(dān)任董事會(huì)成員時(shí)更可能推動(dòng)內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。

CFO金融背景(Cfoback)與內(nèi)部資金往來(lái)亦顯著正相關(guān)，Cfoback與資金借出(或收回)相關(guān)系數(shù)為0.07，且在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明具有金融任職背景的CFO更可能使用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置，提高資本配置效率。

(三) 多元回歸分析

在描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步以多元回歸分析的方式考察高管特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的影響。表6匯報(bào)了CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建影響的回歸結(jié)果。

表6　CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)建立的影響

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值；***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表6顯示，民營(yíng)企業(yè)的CFO薪酬與內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，所有制與CFO薪酬的交互項(xiàng)(Private×Cfosala)在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在績(jī)效薪酬的激勵(lì)機(jī)制下，民營(yíng)企業(yè)更可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置，由此假說(shuō)1得到支持。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)其內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的作用有限，回歸系數(shù)僅在5%水平上顯著。由此揭示，不同所有制的績(jī)效薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生的效果存在差異。

進(jìn)一步地，民營(yíng)企業(yè)CFO擔(dān)任董事會(huì)成員時(shí)，CFO更可能推動(dòng)內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略，在模型中表現(xiàn)為所有制與CFO權(quán)力(Private×Cfodir)回歸系數(shù)顯著為正，且至少在5%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，由此H2得到支持。

最后，表6的回歸結(jié)果顯示，所有制和CFO金融背景的交互項(xiàng)(Private×Cfoback)在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。表明CFO具有金融背景對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建具有顯著的影響，不過(guò)這種關(guān)系僅在民營(yíng)企業(yè)中存在。

有別于國(guó)有企業(yè)的總會(huì)計(jì)師委派制度，民營(yíng)企業(yè)的CFO主要從職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)選聘。在市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制和融資約束的背景下，具有金融任職背景的民營(yíng)企業(yè)CFO，更可能借助內(nèi)部資本市場(chǎng)，優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部資金配置效率。

CFO特征顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建，并且在不同所有制企業(yè)中呈現(xiàn)不同的影響機(jī)制。這可能與不同所有制企業(yè)面臨的外部融資約束程度、內(nèi)部公司治理機(jī)制存在較大的聯(lián)系，這些都可能影響管理層實(shí)施內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略。實(shí)證結(jié)果揭示，在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行中需要充分發(fā)揮CFO的資本運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)作用。實(shí)施基于業(yè)績(jī)考核的績(jī)效薪酬制度，在經(jīng)營(yíng)決策中賦予其更多的職權(quán)，并優(yōu)化其知識(shí)結(jié)構(gòu)。更為重要的是，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，應(yīng)當(dāng)針對(duì)治理效率的差異，因地制宜設(shè)計(jì)符合產(chǎn)權(quán)治理特征的CFO制度體系。

(四) 進(jìn)一步分析

鑒于CFO特征顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建，我們進(jìn)一步考察CFO特征是否影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模。表7匯報(bào)了這一影響的回歸結(jié)果。

表7中顯示，民營(yíng)企業(yè)CFO業(yè)績(jī)薪酬與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平(收回模型為5%水平)上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明民營(yíng)企業(yè)中CFO基于自身利益最大化的考慮，更可能促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作，以更好地實(shí)現(xiàn)管理層私有收益和控股股東利益需求。

然而，在國(guó)有企業(yè)中，這種關(guān)系并不明顯，回歸系數(shù)僅有借出維度在5%顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)。這進(jìn)一步表明，國(guó)有企業(yè)的CFO缺乏有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，因而沒(méi)有動(dòng)力推動(dòng)內(nèi)部資本市場(chǎng)戰(zhàn)略實(shí)施。盡管兩類所有制企業(yè)的CFO薪酬對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的影響程度不一致，但可以看出CFO薪酬確實(shí)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行，提高了業(yè)績(jī)薪酬對(duì)經(jīng)理層的約束強(qiáng)度，從而有利于集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的改進(jìn)。

進(jìn)一步考察CFO權(quán)力對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模的影響，表7顯示，CFO權(quán)力確實(shí)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模，由此假說(shuō)2得到支持。具體地，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，當(dāng)CFO擔(dān)任董事時(shí)能夠促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)模的擴(kuò)大，在回歸模型中顯示為CFO權(quán)力與所有制的交互項(xiàng)(Private×Cfodir)在1%水平(借出模型中為5%水平)上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。然而，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，并沒(méi)有觀察到此類特征，這可能是由于國(guó)有企業(yè)的決策機(jī)制與民營(yíng)企業(yè)存在差異。由此表明，CFO在企業(yè)中的管理地位將顯著影響實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的程度和方式。

在考察了薪酬、權(quán)力對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模的基礎(chǔ)上，表7進(jìn)一步匯報(bào)了CFO任職背景對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模的影響。表7回歸結(jié)果顯示，所有制與CFO任職背景的交互項(xiàng)(Private×Cfoback)在1%(結(jié)余模型在5%)水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明CFO金融背景對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模的影響這種關(guān)系僅在民營(yíng)企業(yè)中成立。與前文分析一致，民營(yíng)企業(yè)的CFO面臨的考核壓力更大，具有金融任職背景的CFO更可能使用積累的金融知識(shí)儲(chǔ)備基礎(chǔ)，充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)解決集團(tuán)

表7　CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的影響

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值；***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

內(nèi)部的資金配置不均衡，促進(jìn)成員企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展*本文在實(shí)證分析中也考慮了模型內(nèi)生性問(wèn)題，利用工具變量以及考察內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建后CFO特征是否顯著變化，結(jié)果顯示回歸結(jié)果的內(nèi)生性問(wèn)題相對(duì)較小。此外，更換樣本期間以及主要變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)均顯示實(shí)證結(jié)果未發(fā)生變化。囿于篇幅，文中未匯報(bào)相應(yīng)結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌！?/p>

六、 結(jié)論與政策建議

新興經(jīng)濟(jì)體中的金融市場(chǎng)發(fā)育不健全，限制了企業(yè)的外部信貸資源獲取。作為外部市場(chǎng)的替代，企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解外部環(huán)境的負(fù)面影響。本文基于手工收集的2007—2012年間中國(guó)上市公司及其子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行數(shù)據(jù)，從CFO特征層面考察了內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建的影響因素。實(shí)證分析結(jié)果表明，CFO人口特征顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行。進(jìn)一步而言，民營(yíng)企業(yè)的CFO特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響作用更大，而國(guó)有企業(yè)的影響作用相對(duì)較弱。

本文具有如下的政策含義：充分重視CFO在公司資本運(yùn)營(yíng)中的積極作用，賦予CFO在公司運(yùn)營(yíng)中更多的職權(quán)空間。在公司戰(zhàn)略決策層面，提高CFO參與決策的層次和范圍，使得CFO能夠利用自身的專業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)在公司重大事項(xiàng)決策中發(fā)揮專業(yè)決策優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，為充分發(fā)揮CFO的專業(yè)能力，應(yīng)當(dāng)盡可能選聘具有金融背景的高級(jí)管理人員擔(dān)任CFO，并輔助以有效的薪酬激勵(lì)制度。從而在有效的公司治理框架下，實(shí)施基于集團(tuán)內(nèi)部有效的協(xié)同財(cái)務(wù)戰(zhàn)略體系，推動(dòng)企業(yè)整體的健康、可持續(xù)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：高婷]

[收稿日期]2016-02-19

[基金項(xiàng)目]國(guó)家千人計(jì)劃、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支撐計(jì)劃和同濟(jì)大學(xué)“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金”資助項(xiàng)目；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71472138，71402123)；同濟(jì)大學(xué)“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金”資助項(xiàng)目(1200219243)

[作者簡(jiǎn)介]譚文浩(1983—)，男，江蘇鹽城人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，從事公司財(cái)務(wù)研究。

[中圖分類號(hào)]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)04-0071-09

Personality Character, Ownership Nature of CFO and Capital Allocation in Business Groups

TAN Wenhao

(School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 201804, China)

Abstract:In this paper, we use the data of internal capital market (ICM) to explore the effect of CFO character on the establishment of ICM. We have found that the salary of CFO affects the establishment and operation scale of ICM greatly. Specifically, the CFO salary is positively correlated with the ICM scale in the private enterprises (PEs) significantly. In addition to this, when we have explored the power of CFO on the establishment of ICM, we found that the two factors have a significant correlation. Specifically, when the CFO is a member of director board, then the ICM has a bigger scale in the PEs. Furthermore, when the CFO has a financial background, the firms are more likely to use ICM and have a larger operation scale, even more significantly in the PEs.

Key Words:CFO; financial background; internal capital market; property nature; management incentives; efficiency of internal capital allocation

*作者感謝同濟(jì)大學(xué)白云霞教授、李偉教授、鐘寧樺教授和長(zhǎng)江商學(xué)院James A. Ohlson教授的建議。當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。