姜志偉　李芳

摘 要：中國經(jīng)濟(jì)增速趨勢性下降、企業(yè)部門去杠桿及房地產(chǎn)市場下行將造成銀行體系不良貸款飆升。考慮債務(wù)產(chǎn)生背景、銀行經(jīng)營環(huán)境以及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素，當(dāng)前不良資產(chǎn)處置方式不能重復(fù)歷史老路，依靠市場力量處置不良資產(chǎn)將成為必然選擇。歷史上很多國家在依靠市場力量處置不良資產(chǎn)時，資產(chǎn)證券化都在其中扮演著重要角色。目前中國發(fā)展不良資產(chǎn)證券化的時機(jī)已經(jīng)成熟，未來隨著各項制度的完善，不良資產(chǎn)證券化必將迎來快速發(fā)展階段。

關(guān)鍵詞：去杠桿；不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

一、資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容

（一）定義

資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。簡而言之：資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。

（二）基本結(jié)構(gòu)

1、合格投資者通過與管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項計劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

2、管理人在設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃時，可以聘請財務(wù)顧問，可以完善增信措施（主要包括內(nèi)部增信和外部增信），可以聘請中介機(jī)構(gòu)為專項資管計劃的運作提供服務(wù)。

3、根據(jù)管理人與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人同意出售，并由原始權(quán)益人（作為賣方）向計劃管理人轉(zhuǎn)售基礎(chǔ)資產(chǎn)，且管理人（作為買方）同意代表專項計劃的認(rèn)購人按照《資產(chǎn)出售協(xié)議》的條款和條件購買相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人直接支付轉(zhuǎn)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價款。基礎(chǔ)資產(chǎn)即自初始日至截止日的特定期間，原始權(quán)益人根據(jù)特定合同的約定，對特定用戶享有的債權(quán)及其從權(quán)利。

4、原始權(quán)益人根據(jù)《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的特定用戶仍然負(fù)有持續(xù)責(zé)任和義務(wù)。同時，計劃管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的收取和催收等事宜。

5、管理人對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

（三）資產(chǎn)證券化的意義

1、宏觀方面，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場結(jié)構(gòu)、改善資源配置、提高運作效率，而且優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，完善了融資渠道、增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，達(dá)到了為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。

2、微觀方面，資產(chǎn)證券化作用主要表現(xiàn)在三個方面：其一、對于發(fā)行人來講：盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時實現(xiàn)了表外融資，特別是在企業(yè)信用不高融資條件較高的情況下，開辟了一條新型的融資途徑；其二、對于融資信用來講：資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了從主體信用到資產(chǎn)信用；一個主體評級BBB級的企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化形式發(fā)行AAA級債券，弱化了發(fā)行人的主體信用，更多的關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用；其三、對于投資者來講：由于資產(chǎn)證券化的低風(fēng)險，高收益、流動性強(qiáng)決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。

二、資產(chǎn)證券化在中國的實踐中所面臨的問題

由于市場存量規(guī)模小，證券化產(chǎn)品流動性普遍較差，一級市場的投資者通常采取持有到期策略，二級市場交易基本停滯，難以培育出獨立成熟的收益率曲線。沒有二級市場流動性的產(chǎn)品，投資者必然要求流動性溢價，對一級市場定價帶來一定的影響。2014年，信貸資產(chǎn)支持證券相對于同期限、同評級的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評級的中票，也不愿接受高評級的資產(chǎn)支持證券，因為其缺乏流動性。發(fā)行利率定價偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機(jī)構(gòu)盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的動力。

總之，正是因為資產(chǎn)證券化缺乏由供需雙方推動的動力，被動由政策推動著從審批到注冊，從試點到鋪開，才會使得資產(chǎn)證券化的市場淪為資產(chǎn)證券化的“秀場”。這種狀況既不符合監(jiān)管部門推動資產(chǎn)證券化的初衷，也很難實現(xiàn)商業(yè)銀行盤活貸款存量，增強(qiáng)資金流動性的需要。

三、不良資產(chǎn)證券化的作用和國際經(jīng)驗

（一）不良資產(chǎn)證券化的作用

第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風(fēng)險的同時，可以運用市場力量實現(xiàn)資產(chǎn)回收價值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過證券化實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時變現(xiàn)速度較快。第三，促進(jìn)資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營業(yè)績的同時，降低銀行由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的各種風(fēng)險。最后，不良資產(chǎn)證券化將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的有價證券，將潛在風(fēng)險分擔(dān)給愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者，在降低銀行風(fēng)險、改善資產(chǎn)負(fù)債表的同時，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場投資品種。

（二）不良資產(chǎn)證券化的國際經(jīng)驗

國際上認(rèn)為不良資產(chǎn)處置比較成功，且有代表性的國家有美國、韓國和波蘭，這三個國家分別采用了不同的處置模式。其中，美國為“RTC模式”，韓國為“資產(chǎn)管理公司模式”，波蘭為“國有企業(yè)與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點。不同國家不同資產(chǎn)處置模式的選擇與國家之間經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的差異密切相關(guān)。

四、不良資產(chǎn)證券化的中國前景及政策建議

基于對當(dāng)前形勢的分析，我們認(rèn)為中國未來不良資產(chǎn)處置必定是對存量資產(chǎn)依靠市場化原則進(jìn)行托管集中治理，即類似于當(dāng)年的美國模式和韓國模式。主要處置手段包括拍賣和資產(chǎn)證券化，其中最可取的是資產(chǎn)證券化模式。

首先，不良資產(chǎn)證券化作為不良資產(chǎn)處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應(yīng)將風(fēng)險隔離（或風(fēng)險分散）作為基本原則。由于我國現(xiàn)有證券化產(chǎn)品主要為信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)行主體和持有主體均為銀行，不利于未來不良資產(chǎn)證券化發(fā)起人和持有人之間的風(fēng)險隔離。

其次，對不良資產(chǎn)證券化而言，風(fēng)險分散的關(guān)鍵是合理定價。由于可回收現(xiàn)金流的多少、時間、及難易是不良資產(chǎn)證券化實行的前提，因此收益的不確定導(dǎo)致不良資產(chǎn)難以做到準(zhǔn)確估值。

再次，避免不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險傳染的最重要舉措是信息披露透明。

最后，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司均可成為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。

為了進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮重要作用，提出以下政策建議：第一，政府出臺相關(guān)政策是資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)。第二，證券化產(chǎn)品合理定價是資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的前提。第三，有效監(jiān)管是資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的保障。

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)）

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