錢瑞瓊

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并購(gòu)基金投資中上市公司績(jī)效淺析

錢瑞瓊

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)開(kāi)啟了多元化并購(gòu)模式。國(guó)內(nèi)外上市公司并購(gòu)案例研究表明了并購(gòu)對(duì)績(jī)效變化的不確定性。本文根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法兩種方法，闡釋案例中并購(gòu)對(duì)于上市公司的績(jī)效影響，希望為其他公司并購(gòu)提供參考，以避免出現(xiàn)盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；私募股權(quán)投資；事件研究法

一、緒論

私募股權(quán)投資基金可分為天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、增長(zhǎng)型基金和Pre-IPO基金，它們分別對(duì)應(yīng)于企業(yè)發(fā)展所處的階段，即萌芽期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、Pre-IPO時(shí)期。對(duì)于企業(yè)成熟階段和衰退階段的投資，主要由并購(gòu)基金完成?，F(xiàn)在最普遍的看法是，并購(gòu)基金是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)分支，其投資手法是通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)整合、重組及優(yōu)化經(jīng)營(yíng)等，以實(shí)現(xiàn)資本增值。

1.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（1）國(guó)際上對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法探究。企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效研究方法主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法。事件研究法基于股票市場(chǎng)的反應(yīng)是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根據(jù)國(guó)外學(xué)者大量的實(shí)證研究證明，企業(yè)并購(gòu)中的確存在顯著的非正常報(bào)酬；而國(guó)內(nèi)較早采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)方法，原紅旗、吳星宇（1998）以1997年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。

（2）國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果。Hogarty（1970）對(duì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，結(jié)果顯示并購(gòu)并不能對(duì)股東收益產(chǎn)生顯著影響，且有時(shí)反而會(huì)降低其收益能力。研究主要內(nèi)容為公司股東的投資收益率與同行業(yè)上市公司投資收益率的對(duì)比。Asquith（1983）對(duì)并購(gòu)的成功與否與公司的超常收益率間的關(guān)系比較關(guān)注，他所研究的公司包括并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司。原紅旗和吳星字（1998）對(duì)我國(guó)的上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行了研究，其主要針對(duì)被并購(gòu)公司與并購(gòu)公司有沒(méi)有關(guān)聯(lián)性對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，所有的公司在并購(gòu)后期績(jī)效均沒(méi)有上升，反而出現(xiàn)了下降現(xiàn)象。張新（2003）的研究結(jié)果卻與上述研究結(jié)果不同，他證明了并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)上市公司的績(jī)效有非常好的提升作用。

綜上所述，對(duì)于上市公司的并購(gòu)績(jī)效研究，國(guó)內(nèi)外案例研究都表明了并購(gòu)對(duì)于績(jī)效變化的不確定性。本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)法和事件研究法的兩個(gè)角度闡釋案例中并購(gòu)對(duì)于上市公司的績(jī)效影響。

2.我國(guó)并購(gòu)基金現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)暫停了IPO退出方式。清科集團(tuán)發(fā)布的《并購(gòu)基金報(bào)告》顯示，2014年以來(lái)并購(gòu)基金的募資和投資熱度都大幅增加，未來(lái)幾年并購(gòu)基金將主導(dǎo)我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。但整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，相對(duì)于國(guó)外成熟的并購(gòu)基金發(fā)展模式，國(guó)內(nèi)尚無(wú)完全主導(dǎo)并購(gòu)交易的基金出現(xiàn)，部分參與并購(gòu)運(yùn)作的PE基金受限于國(guó)內(nèi)特殊的金融體制，也沒(méi)有充分體現(xiàn)出并購(gòu)基金的杠桿融資優(yōu)勢(shì)，對(duì)投后企業(yè)的重組整理能力仍有待提高。

二、案例分析——基于京新藥業(yè)并購(gòu)廣東益和堂案例

浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司和浙江京新控股有限公司共同發(fā)起設(shè)立專門為京新藥業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購(gòu)基金。并購(gòu)基金主要服務(wù)于京新藥業(yè)的核心業(yè)務(wù)，即以與京新藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的中藥、生物制藥領(lǐng)域?yàn)橹饕耐顿Y方向。

1.并購(gòu)過(guò)程

2013年10月9日，浙江京新藥業(yè)股份有限公司旗下企業(yè)浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)以1.2億元的價(jià)格，收購(gòu)了廣東益和堂制藥有限公司100%的股權(quán)。本次收購(gòu)內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、藥號(hào)批文、技術(shù)配方、研究成果、業(yè)務(wù)資料、客戶及供應(yīng)商信息等。

2.京新藥業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因

（1）開(kāi)拓新市場(chǎng)。浙江京新藥業(yè)股份有限公司始建于1974年，其原來(lái)的主要研制領(lǐng)域是化學(xué)制品，這幾年開(kāi)始努力開(kāi)拓中成藥、生物制劑等市場(chǎng)。廣東益和堂正是圍繞中藥領(lǐng)域方向發(fā)展的老字號(hào)企業(yè)。通過(guò)并購(gòu)，新產(chǎn)生的京新藥業(yè)將擁有更加豐富的生產(chǎn)線，并由此迎來(lái)中西藥業(yè)結(jié)合的大好局面。

（2）協(xié)同效應(yīng)。研究顯示，近10年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，從宏觀上看醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)成長(zhǎng)型行業(yè)；益和堂作為廣東省中藥產(chǎn)業(yè)20強(qiáng)企業(yè)，擁有沙溪涼茶、潤(rùn)腸寧神膏等10個(gè)國(guó)家中藥保護(hù)品種，大部分品種競(jìng)爭(zhēng)格局良好，極具發(fā)展?jié)摿?。京新藥業(yè)在中成藥等領(lǐng)域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行業(yè)環(huán)境及益和堂多年經(jīng)營(yíng)積累的經(jīng)驗(yàn)降低開(kāi)發(fā)成本；此外，益和堂也可以依附京新優(yōu)秀的管理和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)逐步壯大自身實(shí)力。

（3）增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)集中度較低，京新藥業(yè)此次并購(gòu)正是為了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要，拓寬企業(yè)銷售渠道、增強(qiáng)人力等資源的配置作用，同時(shí)降低自身跨進(jìn)新領(lǐng)域的障礙和進(jìn)入新領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)并購(gòu)減少同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高自身的市場(chǎng)占有率及行業(yè)集中度。

（4）增強(qiáng)自身品牌效應(yīng)。京新藥業(yè)花費(fèi)1.2億溢價(jià)收購(gòu)益和堂的主要目的是由于益和堂的老字號(hào)品牌。京新藥業(yè)是一家小型民營(yíng)控股的醫(yī)藥上市公司，為了在市場(chǎng)上打響自己的品牌，贏得市場(chǎng)上消費(fèi)者的信任，它在商界需要一個(gè)老字號(hào)企業(yè)對(duì)其在名譽(yù)上進(jìn)行扶持。

3.并購(gòu)的績(jī)效分析

目前學(xué)術(shù)界研究并購(gòu)績(jī)效的分析方法大致劃分為兩種：一是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析；二是實(shí)證研究法。本文將采用上述兩種方法，其中實(shí)證研究采用基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法。

（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系包括四個(gè)方面，分別是盈利能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析、償債能力分析及股東獲利能力分析。其中，盈利能力分析主要用凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；營(yíng)運(yùn)能力分析主要用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；償債能力分析包括長(zhǎng)、短期償債能力分析，其中短期償債能力分析主要用速動(dòng)比率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映，長(zhǎng)期償債能力分析主要用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)反映；股東獲利能力分析主要采用每股凈資產(chǎn)、每股公積金這兩個(gè)指標(biāo)反映。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)。

①盈利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)的銷售凈利率大體上呈逐步遞增趨勢(shì)，只是在2013年12月左右稍微有回落趨勢(shì)；而凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)幅度較大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期間，下滑趨勢(shì)明顯，從2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低點(diǎn)4.1%，也比銀行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新藥業(yè)2013年的年報(bào)顯示，企業(yè)該年的凈利潤(rùn)增至6345萬(wàn)，增幅明顯高于往年，而凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于企業(yè)成品藥的銷售，該年成品藥銷售為4.79億元，比上年增長(zhǎng)1.29億。據(jù)此，筆者判斷，公司的業(yè)績(jī)?cè)龊駚?lái)自于企業(yè)并購(gòu)后藥品培育和銷售。

京新藥業(yè)盈利能力分析年份　2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月

凈資產(chǎn)收益率（%）銷售凈利率（%）4.17 2.05 7.27 4.10 4.1 3.96 8.11 6.6

②營(yíng)運(yùn)能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在2012-2013年度處于緩步增長(zhǎng)中，說(shuō)明公司變現(xiàn)能力有所惡化，因?yàn)榫┬滤帢I(yè)收購(gòu)的內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等，大量的存貨及資產(chǎn)的收購(gòu)導(dǎo)致了短期性的營(yíng)運(yùn)能力變差。

京新藥業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析2013年12月74.22 103.90年份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2010年12月67.62 88.08 2011年12月66.28 92.47 2012年12月68.78 97.15

③短期償債能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)在2014年3-6月期間流動(dòng)比率、速動(dòng)比率有較大的增長(zhǎng)幅度，且資產(chǎn)負(fù)債率大體呈下降趨勢(shì)。說(shuō)明京新藥業(yè)自并購(gòu)之后，業(yè)務(wù)量擴(kuò)增，流動(dòng)資金增多，企業(yè)償債能力得以提高。

京新藥業(yè)償債能力分析年份2012 年9月2013 年6月2014 年6月1.01 1.36 2014 年3月速動(dòng)比率（%）流動(dòng)比率（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）0.99 1.04 2012年12月0.86 0.94 0.99 1.00 1.34 1.32 1.26 1.34 2013 年9月2013 年3月39.09 26.45 26.94 2013年12月2.06 1.23 2.43 37.3 38.25 1.99 1.30 39.39 40.62 42.52 45.43 2014 年9月2.32

④股東獲利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)每股凈資產(chǎn)和每股公積金都呈梯形，2012-2013年每股凈資產(chǎn)和每股公積金均下降，因?yàn)楣驹?013年5月轉(zhuǎn)增股上市，已流通股增加至19338.20萬(wàn)股，從而稀釋了每股獲利，其不利影響也并非并購(gòu)的原因造成。

2013年12月1.5868 3.2374京新藥業(yè)股東獲利能力分析年份每股公積金（元）每股凈資產(chǎn)（元）2010年12月1.2892 3.1112 2011年12月4.1735 6.0647 2012年12月4.1735 6.1155

（2）事件研究法。基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法是把企業(yè)并購(gòu)作為單個(gè)事件來(lái)研究，以企業(yè)并購(gòu)宣告日為中心確定一個(gè)事件研究的窗口期，考察窗口期內(nèi)股價(jià)的異常反應(yīng)。如果收購(gòu)企業(yè)股價(jià)上升且超過(guò)了正常的幅度，則說(shuō)明并購(gòu)能改善收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效；收購(gòu)企業(yè)股價(jià)下降且超過(guò)了正常的幅度，則說(shuō)明并購(gòu)降低了收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效。

本文選擇以股價(jià)超常收益率來(lái)研究并購(gòu)事件前后企業(yè)產(chǎn)生的利益波動(dòng)，計(jì)算步驟如下：本文選取研究窗口為（-15，+ 15），即以2013年10月9日為事件日，以事件日前15天和后15天為事件考察期；然后收集京新藥業(yè)所在市場(chǎng)的在估計(jì)期（-180，-16）的股票價(jià)格指數(shù)的平均收益率Rm和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型計(jì)算預(yù)期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真實(shí)收益率減去預(yù)期正常收益率，從而得到每日超額收益率ARt；最后計(jì)算累計(jì)超額收益率。其中，CAPM模型為：Ri= Rf+（Rm-Rf）β，Rf選擇2013年發(fā)行的5年期國(guó)債，利率為5.41%；Rm采用深圳股票平均收益率為3.63%，數(shù)據(jù)來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)；β值約為0.98左右，數(shù)據(jù)來(lái)源某股票軟件。由上述數(shù)據(jù)，算出Ri值約為3.67%。

上圖中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累計(jì)收益率為3.06%，向前進(jìn)15天，即為10月24日，累計(jì)收益率為61.60%。由圖可知，以10月9日作為公告日，發(fā)現(xiàn)京新藥業(yè)在（-15，+ 15）區(qū)間里有顯著為正的CAR，并且在事件研究期間超額收益不斷增加，從股價(jià)的異常反應(yīng)來(lái)看，京新藥業(yè)并購(gòu)益和堂在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造了財(cái)富。

三、研究結(jié)論

在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)基金愈演愈烈的同時(shí)，本文更加關(guān)注并購(gòu)基金并購(gòu)給上市公司帶來(lái)的利弊影響?；谏鲜龇治隹煽闯?，京新藥業(yè)并購(gòu)益和堂是一次成功的案例，主要原因歸結(jié)于以下幾點(diǎn)：一是京新藥業(yè)明確自己的發(fā)展方向，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略制定得當(dāng)；二是京新藥業(yè)知己知彼，了解被并購(gòu)方的優(yōu)勢(shì)正是自己所缺之處；三是京新藥業(yè)投資基礎(chǔ)雄厚。通過(guò)此次研究希望能夠讓更多企業(yè)更深入地了解并購(gòu)，并為其提供更多的經(jīng)營(yíng)思路。

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（作者單位：上海理工大學(xué)）

DOI:10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.09.010