【摘要】股權(quán)眾籌作為一種新型的融資方式打破了融資渠道少、成本高的限制，為資本市場的發(fā)展和經(jīng)濟增長創(chuàng)造了新活力。但是互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌的天然網(wǎng)絡(luò)屬性及定位決定了其在現(xiàn)行監(jiān)管體制下的合法性存疑，相關(guān)制約性制度的闕如，也使股權(quán)眾籌行為帶來了諸多法律風(fēng)險。建立我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的制度框架，實際上就是要權(quán)衡并配置投資者、融資者、股權(quán)眾籌平臺三方主體的權(quán)利義務(wù)，所以可以從三方主體出發(fā)，分析其法律風(fēng)險并借鑒域外經(jīng)驗，對股權(quán)眾籌的監(jiān)管作出相應(yīng)的制度探究。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險；法律監(jiān)管

一、股權(quán)眾籌及其監(jiān)管問題

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資模式的一種，指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布項目并讓渡一部分所有者權(quán)益，以吸引投資者出資并獲得未來收益的一種融資模式。其實質(zhì)都是以給付股權(quán)作為回報，其性質(zhì)是向公眾籌集資金，其募集資金的行為就是一個證券發(fā)行行為，這就應(yīng)將其納入了證券監(jiān)管體制之下。

我國《證券法》對什么是證券私募和私募的注冊豁免的規(guī)范采用的是排除法，即證券公開發(fā)行以外的為證券非公開發(fā)行，且主要采用人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我國《證券法》第10條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券超過200人就構(gòu)成公開發(fā)行，那么向特定對象發(fā)行不超過200人就是非公開發(fā)行。顯然，現(xiàn)在的股權(quán)眾籌通過網(wǎng)絡(luò)的宣傳存在向不特定對象宣傳的可能，同時目前的股權(quán)眾籌項目大多將投資者控制在200人以內(nèi)，但其“普惠金融”的定位使其難逃“公開發(fā)行”的詰問。

美國于2012年通過了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）設(shè)立了股權(quán)眾籌豁免制度。該法案突破了美國以往私募不得向公眾募資的法律規(guī)定，同時又從發(fā)行總額和單個投資者的投資限額、通過券商或集資平臺進行、賦予中介機構(gòu)監(jiān)督權(quán)、發(fā)行人限制、公眾集資證券的流通限制五大方面對股權(quán)眾籌進行限制。同時，JOBS法案第二章放松了對私募發(fā)行宣傳的限制，私募發(fā)行者可以有條件地以廣告等公開方式進行的宣傳，只要確保購買者為合格投資者。值得我國借鑒的是，考慮到股權(quán)眾籌的融資者一般都是規(guī)模較小且融資數(shù)額較少的初創(chuàng)企業(yè)，由于自身能力局限，為了保障其融資權(quán)利和融資機會，減少其融資成本，可以考慮對其進行小額公開發(fā)行的豁免，即在一定范圍內(nèi)允許構(gòu)成公開發(fā)行的股權(quán)眾籌無需受到現(xiàn)行證券法律的限制，免于相應(yīng)的監(jiān)管要求。目前，我國正在修訂的證券法草案中將股權(quán)眾籌納入立法，在證券法修改及鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的大環(huán)境之下，股權(quán)眾籌這種新型業(yè)務(wù)形態(tài)對于促進我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、豐富資本市場層級體系的積極意義是值得肯定的。這種情況下，加強對股權(quán)眾籌的監(jiān)管很有必要，這就要求股權(quán)眾籌各主體，即融資者、投資者、股權(quán)眾籌平臺，有明確的權(quán)利義務(wù)劃分，各方主體應(yīng)該在限定的法律監(jiān)管體系下充分發(fā)揮其能動性作用，降低各方風(fēng)險促進互聯(lián)網(wǎng)融資新模式的良性發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌主體的法律風(fēng)險

1.股權(quán)眾籌平臺的法律風(fēng)險

股權(quán)眾籌是非上市公司通過平臺募集資本，對于我國現(xiàn)行《證券法》公開發(fā)行股票的規(guī)定是一種突破。股權(quán)眾籌的合法性一直以來受到質(zhì)疑，究其主要原因是股權(quán)眾籌平臺在運營中時長伴有非法發(fā)行證券和非法集資的風(fēng)險。在現(xiàn)行《證券法》規(guī)定下，只有滿足不采用公開方式或變相公開方式向特定對象進行融資，并且累計不超過200人，才能免于核準(zhǔn)程序。在現(xiàn)有眾籌平臺操作中，多數(shù)股權(quán)眾籌平臺將項目投資人控制在了200人以內(nèi)，同時通過實名認(rèn)證將不特定的投資者變?yōu)樘囟▽嵜耐顿Y者，但是特定性與不特定性的區(qū)分仍然是一個模糊的概念。同時，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，眾籌平臺難免采用廣告、公告等媒體宣傳，在認(rèn)定是否是以公開方式向社會公眾發(fā)行證券時容易觸及紅線。另一把懸在股權(quán)眾籌頭上的達摩克利斯之劍是非法集資。從最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》對非法集資的定義看，股權(quán)眾籌在形式上似乎已經(jīng)同時滿足了非法集資的四個要素，即未經(jīng)批準(zhǔn)、通過媒體網(wǎng)站等途徑公開宣傳、承諾給付回報、向不特定對象吸收資金。因此，

2.投資者的法律風(fēng)險

股權(quán)眾籌最開始的定位是為公眾提供可以進行金融活動并且獲益的方式，但是根據(jù)去年年底出臺的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）規(guī)定，個人投資者金融資產(chǎn)不低于100萬元或最近3年個人年均收入不低于30萬元。盡管較最早的規(guī)定降低了標(biāo)準(zhǔn)，但由于其較高的風(fēng)險和較少的監(jiān)管，使得草根層的投資空間不大，仍無形中限制了很多草根入場。然而，除了一些較大的平臺對于投資人需要進行合格審查外，一些小型的股權(quán)眾籌平臺并沒有按照《辦法》的規(guī)定合格投資人審核，這無形之間加劇了一部分沒有風(fēng)險承受能力的人的風(fēng)險。并且在當(dāng)下股權(quán)眾籌運營過程中，參與者大多置于信息不對稱、缺乏透明監(jiān)督制約機制的風(fēng)險之中。

此外，如何成功退出股權(quán)眾籌并且獲利是投資者最大的期待也是公眾投資股權(quán)眾籌的動力。目前股權(quán)眾籌項目的退出主要有兩種：一是個人退出，一般采取單筆轉(zhuǎn)讓模式，即通過平臺的股權(quán)轉(zhuǎn)讓板塊進行，不過，不是所有的平臺都有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。二是集體退出，可能原因是該輪項目結(jié)束，引入了下一輪投資，由平臺配合融資者、投資人一起尋找合適的股權(quán)受讓方，也可能是由于項目進展不順利，投資人集體投票選擇退出，如果未找到接盤者則項目進行清算。目前眾籌項目投資人退出機制尚不健全，采用何種退出方式，何時退出都存在諸多問題。

3.融資者的法律風(fēng)險

相較于投資者眾多的法律風(fēng)險，融資者的法律風(fēng)險相對集中，主要集中在商業(yè)秘密泄露、知識產(chǎn)權(quán)受侵害的法律風(fēng)險。目前融資者需要在股權(quán)眾籌平臺發(fā)布項目信息，同時為了更好的獲得資金支持，融資者會把產(chǎn)品的設(shè)計、外觀圖片甚至使用詳解等內(nèi)容發(fā)布，這就給剽竊、抄襲者提供了機會，該項目的知識產(chǎn)權(quán)也易受到侵害。盡管《辦法》規(guī)定了平臺具有保護融資者隱私的義務(wù)，但是若出現(xiàn)不法平臺將融資者的信息透露給其它方，或者不法平臺對于融資者的創(chuàng)意和項目自主占用，或者網(wǎng)絡(luò)平臺遭到黑客攻擊等情形，融資者的商業(yè)秘密將面臨被泄露的法律風(fēng)險。

三、我國股權(quán)眾籌主體的監(jiān)管對策

1.強化對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管

股權(quán)眾籌平臺的運營前提應(yīng)該是備案登記制度。世界各國無論如何定位股權(quán)眾籌平臺，都規(guī)定了從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)都需要得到政府有關(guān)部門的注冊或許可。按照J(rèn)OBS法案的規(guī)定，從事眾籌豁免注冊證券的發(fā)行、銷售活動的中介機構(gòu)必須是在美國證監(jiān)會及金融業(yè)監(jiān)管局注冊的經(jīng)紀(jì)商，或在金融業(yè)監(jiān)管局注冊的融資門戶。美國證監(jiān)會于2015年出臺的“美國眾籌新規(guī)”規(guī)定了所有股權(quán)眾籌交易，必須通過美國證監(jiān)會登記的證券經(jīng)紀(jì)商或者眾籌融資平臺進行。我國2015年發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定了股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺進行，業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。但目前并未正式出臺實質(zhì)性的管理措施。鑒于投資者人數(shù)眾多，影響行業(yè)廣泛，資金流動量較大，股票發(fā)行面向社會公眾。所有的股權(quán)類眾籌平臺，應(yīng)帶統(tǒng)一由證監(jiān)會進行備案，同時證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)對股權(quán)眾籌平臺進行一定資質(zhì)審查，允許資質(zhì)合格的平臺在市場運營。同時，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的股權(quán)眾籌平臺信息披露制度，且其資金管理應(yīng)由第三方銀行設(shè)立專門賬戶予以管理，籌資完成后，?？顚Ｓ?。

股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)加強信息風(fēng)險監(jiān)管和投資者風(fēng)險教育。一是由于眾籌融資在網(wǎng)上進行，任何數(shù)據(jù)都有被破壞和泄露的風(fēng)險。應(yīng)建立信息管理安全審查制度，對信息使用及信息安全保護做出明確的規(guī)定和加強技術(shù)保護，保護投資者個人隱私及融資者的商業(yè)秘密，確保交易信息的安全。二是由于股權(quán)眾籌具有周期長、流動性差、風(fēng)險程度高的特征，且廣大投資者對其還比較陌生，所以應(yīng)該加強投資教育，設(shè)置投資者教育前置程序，在投資者實名認(rèn)證前，要求其必須完成相關(guān)學(xué)習(xí)任務(wù)，同時在投資者投資時對其進行項目投資風(fēng)險提示。

2.加強對投資者的保護

投資者保護是股權(quán)眾籌監(jiān)管的核心價值，鑒于其風(fēng)險判斷能力和風(fēng)險負(fù)擔(dān)能力存在差異性，應(yīng)該根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如收入水平、交易記錄等）對投資者進行分類，并按照不同類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，達到控制投資者損失、穩(wěn)定金融市場的目的。我國證監(jiān)會在試行《辦法》給出了投資者的投資下限，實際上將一大部分投資者排斥在股權(quán)眾籌之外，不符合股權(quán)眾籌低門檻的特點。為了聚集閑散資金，合理調(diào)配民間富余資本，應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場運行規(guī)律確定一定數(shù)值的投資門檻，并賦予市場化專業(yè)的、權(quán)威的眾籌平臺制定投資者審核標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利。

此外要建立投后管理制度與退出機制。股權(quán)眾籌中的投資人出資后，理應(yīng)獲得股東資格，要求融資者在融資成功后定期提交項目進展報告，披露公司經(jīng)營狀況，部分平臺可建立線下撮合機制，定期舉辦投資者與融資者的交流活動。同時可以借鑒美國、德國等就電子股東論壇的設(shè)置和運行規(guī)則進行規(guī)定，就公司信息、特定話題等進行討論并在表決權(quán)征集等方面發(fā)揮積極作用，同時建立投資者的表決權(quán)委托和表決權(quán)信托制度，將分散的表決權(quán)形成合力，代表分散的投資者利益參與公司治理。此外，應(yīng)當(dāng)為投資者提供更多合法的退出渠道，以減少投資者的風(fēng)險與回報周期。可以由證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會搭建股權(quán)眾籌報價系統(tǒng)以及完善新三板的掛牌條件規(guī)定，使股權(quán)眾籌對接新三板，為投資者退出提供合法途徑。

3.完善融資者相關(guān)制度

對于融資者應(yīng)該建強制性的、嚴(yán)格的信息披露制度。在股權(quán)眾籌中，高昂的信息成本、投資者投資經(jīng)驗的缺乏和“搭便車”的心態(tài)，使其面臨信息不對稱、合同欺詐等風(fēng)險，對投資者利益的保護，必須要通過強制性的信息披露來實現(xiàn)。關(guān)于首次發(fā)行時的信息披露，融資者應(yīng)該向證券監(jiān)督管理機構(gòu)申報，并向投資者和股權(quán)眾籌平臺提供工商基本信息、融資項目計劃及財務(wù)狀況。此外還應(yīng)比照上市公司信息披露制度確立眾籌企業(yè)的持續(xù)信息披露制度，應(yīng)該每年向證監(jiān)會報送并在股權(quán)眾籌平臺上公告財務(wù)信息及相關(guān)經(jīng)營狀況，以保證企業(yè)經(jīng)營信息的公開、透明。

為了保持眾籌企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，股權(quán)眾籌平臺在設(shè)立投資人退出機制時應(yīng)該規(guī)定一年的鎖定期，即通過股權(quán)眾籌購買的股權(quán)，一般情況下在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這樣能夠避免國內(nèi)股權(quán)眾籌極度膨脹，能夠引導(dǎo)分散的資本向有前景的企業(yè)和項目流動。在知識產(chǎn)權(quán)保護方面，建議融資者在發(fā)起眾籌項目之前將其所屬的專利、商標(biāo)等進行注冊申請，建立一定的防御門檻，再在股權(quán)眾籌平臺上發(fā)布項目信息，避免相關(guān)商業(yè)秘密的泄露和知識產(chǎn)權(quán)的侵害。

四、結(jié)語

國家正在積極推動互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，同時也在加強對互聯(lián)網(wǎng)金融市場的規(guī)范，對于股權(quán)眾籌，在2015年的《政府工作報告》第三部分“把改革開放扎實推向縱深”中“圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟推進金融改革”一段中，專門增加了“開展股權(quán)眾籌融資試點”。如今，伴隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”時代的來臨，國家相關(guān)政策也逐漸對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新進行傾斜，這些都為股權(quán)眾籌的發(fā)展帶來了重大利好。同時在股權(quán)眾籌立法監(jiān)管方面，《證券法》修訂草案中將股權(quán)眾籌納入了立法，但是其配套的具體規(guī)范制度也應(yīng)緊跟立法，為解決股權(quán)眾籌帶來的法律和市場風(fēng)險，完善股權(quán)眾籌的規(guī)范化路徑提供制度保障。

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作者簡介：康宇杰（1993-），女，漢，四川成都，中南財經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院2015級研究生，研究方向：經(jīng)濟法學(xué)，證券法。