葉斌

摘 要：2010年我國推出了融資融券試點和啟動了股指期貨交易。這標志著我國證券市場有了做空機制，進入雙向交易時代。做空機制為投資者提供了避險工具，對證券市場有諸多積極影響。但對于我國的股票市場來說，做空機制是一項新生的市場制度，還存在許多的問題。文章給出了相關(guān)政策性建議。

關(guān)鍵詞：股票市場；做空機制；制度建設(shè)

做空機制是指做空的操作方法以及為此制定的所有制度總和。做空的實現(xiàn)方法包括期貨、期權(quán)、融券等等。實踐表明，它是證券市場功能得以健康發(fā)揮的重要基礎(chǔ)，海外成熟證券市場均已實施做空交易制度。2010年3月30日融資融券交易試點在我國滬深兩大交易所正式啟動；4月8日，中國股指期貨交易由中國證監(jiān)會主席尚福林宣布正式啟動。這意味著我國資本市場正逐漸由幼稚走向成熟，這些改革舉措將對我國整個資本市場甚至經(jīng)濟體系的建設(shè)都具有重要意義。

一、做空機制對我國資本市場的意義

（一）增強市場流通性

對任何股票市場的發(fā)展而言，足夠的交易量和活躍程度是很重要的，而在沒有做空機制的情況下，賣出股票不能獲利，只可以達到保持投資本金免遭損失和回避股價下跌風險的作用。但資本是逐利的，人們進行投資的目的則是股票價格的上漲，實現(xiàn)資本的增值。因此當泡沫破滅，真?zhèn)€市場開始暴跌的時候，會發(fā)生大多數(shù)投資者套牢甚至全部套牢的慘烈景象，這種情況下外部新增資金的介入是使市場重新恢復(fù)生命力的唯一辦法。單純依靠自身力量，市場難以保持持續(xù)人氣和生命力。

（二）做空機制為投資者提供了避險工具

各種風險存在于證券市場運行中，所以專業(yè)投資者離不開風險管理工具。股指期貨是全球投資者的首選。原因一是實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移，通過期貨交易，股市風險就從避險者轉(zhuǎn)移到投機者、從風險厭惡者轉(zhuǎn)移到風險偏好者；二是可以更靈活的進行風險管理，通過Alpha和Beta等不同分離方式，將無法管理的風險轉(zhuǎn)移出去；三是優(yōu)化了投資退出機制，原本采用直接拋售股票這種被動避險方式，可以變?yōu)橘I入期貨的套期保值主動避險方式。因為減少了股票的供給，所以可以降低對股市的沖擊影響。

（三）實現(xiàn)證券市場監(jiān)管間接化、科學(xué)化

目前我國證券市場尚不成熟，所以行政手段是我國證券監(jiān)管部門對市場進行管理的常用方法，這也是無奈之舉。但隨著市場的逐步完善，這種手段就不那么合適了，對我國證券也產(chǎn)生了不良影響?！白隹铡睓C制建立后，可以通過對“做空”交易的規(guī)則的調(diào)整來促使證券市場朝良性的方向發(fā)展的一，賣空者起到抑制市場中過度投機的行為的作用，可以改善惡性炒作的風氣。

（四）做空機制促進金融創(chuàng)新，完善金融體系，增強我國資本市場的國際競爭力

我國股指期貨的推出是一大創(chuàng)新，同時也將推動我國金融產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。一是產(chǎn)品創(chuàng)新，可以開發(fā)出原來只存在于國外的保本型產(chǎn)品、絕對收益型產(chǎn)品、合成指數(shù)基金等風格不同的產(chǎn)品。二是金融交易技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，使金融行業(yè)前沿的金融工程技術(shù)更廣泛地應(yīng)用于套期保值及套利等交易之中，從而不斷提高市場競爭層次。從國際經(jīng)驗來看，只有推出更多符合我國實際情況的股指期貨產(chǎn)品才能增強我國金融產(chǎn)品定價權(quán)，不斷提高我國資本市場的國際競爭力。

二、當前我國做空機制存在的問題

我國經(jīng)過三十多年的改革開放已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，股票市場總市值也超過日本位居第二。國際投資者做空中國也成為是很難的一件事，但也不是不可能的。2015年中國股市的股災(zāi)就給我們所有人上了慘痛的一課。這是因為我國對于證券市場的監(jiān)管存在很多不完善的地方和漏洞。

（一）做空投資的投資理念尚未被接受、做空業(yè)務(wù)的資金使用效率也比較低

這主要表現(xiàn)在交易門檻高、收取的保證金比例高、融資融券標的有限等。資金的使用效率低下使得費后絕對投資收益較低，特別是許多融資融券標的“賣空業(yè)務(wù)”投資收益極小，這也進一步限制了做空業(yè)務(wù)的壯大發(fā)展。

（二）難以甄別賣空行為

借貸是做空的人通常運用的一種做空方法，做空者高賣底買，獲取投資收益后將貨歸還。由于大部分買賣是在私底下進行的，監(jiān)管人員難以發(fā)現(xiàn)全部的賣空行為。對于裸賣空，監(jiān)管人員也很難掌握足夠的證據(jù)證明是否有裸賣空的行為。因此做空者能夠?qū)χ袊M行做空，而我國的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管能力有限，無法判斷該離岸交易到底是屬于做空行為還是套期保值行為。所以很難對離岸的買賣進行監(jiān)管。

（三）對做空者操縱行為很難進行定罪

做空者的操縱行為一般分成兩種：一是利用不同的股市價格間存在的關(guān)系而影響股票價格，二是依靠內(nèi)幕消息或者散布不真實的信息。雖然后者屬于違法的行為，但是他們可以利用前者影響股票價格。做空者利用高超的投資技術(shù)能夠?qū)Σ煌慕鹑诠ぞ哌M行投資，他們抓住漏洞從而獲利。但并沒有相應(yīng)的處罰。目前的法律也很難定罪

三、政策性建議

我國做空機制建立時間還較短，作用還不明顯，這就需要進一步深化改革我國金融市場?，F(xiàn)階段本文建議要加快發(fā)展證券信用交易，完善我國的證券交易機制，但同時也要降低其風險，以促進我國資本市場的和諧快速發(fā)展。本文提出以下幾點政策性建議：

（一）根據(jù)我國證券市場的特點完善股票做空機制

目前，為了提升對沖效率，可以根據(jù)情況降低股指期貨保證金比例、擴大融資融券標的范圍等，融資融券業(yè)務(wù)的開展也須在參與股票的個數(shù)、種類上逐步放開。無論是做空交易的規(guī)模擴大，還是做空保證金比例的限制放開都亟待我國股票市場進一步成熟。

（二）完善市場監(jiān)管體系

目前我國對融資融券和股指期貨交易的市場監(jiān)管包括三個部分——市場準入、市場競爭和市場活動監(jiān)管。兩者交易都需要證券市場、貨幣市場與保險市場三大市場的協(xié)同配合才能維持市場的良好運行，這就要求進一步完善對銀行、保險與證券監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制，完善市場監(jiān)管體系。

（三）防止市場操縱

應(yīng)不斷完善融資融券實施細則，并對賣空行為進行全程監(jiān)管。例如：建立單只證券的信用額度管理制度，限制單個證券的信用交易量占公司股票流通值的比值等，這樣有利于防止被過度融資融券而導(dǎo)致風險增加。此外，可參照海外市場的經(jīng)驗，在融資融券交易活動發(fā)生異常時，證券交易所可以暫停交易。

（四）完善市場信息披露

眾所周知，信息披露越充分，市場越有效，因此，對于做空交易機制也需要充分的信息披露。我國股票市場推出做空交易機制是我國金融體系國際化的必然要求。未來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，做空交易將不斷發(fā)揮其積極作用，包括明顯促進證券市場交易的活躍性及市場行情的持續(xù)性，使我國證券市場得到長足發(fā)展。

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