蔣帆+李穎

【摘要】對于任何國家而言，資本市場的發(fā)展情況都是衡量其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，其能夠直接作用于本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從 20世紀(jì)90年代初我國逐漸加大了對于資本市場的關(guān)注程度，資本市場體系得以逐步確立。在各方力量的共同作用下，場外交易市場已經(jīng)開始有條不紊地建設(shè)。在我國場外交易市場建設(shè)實際中選擇性的融入境外場外交易市場建設(shè)的成熟經(jīng)驗，是本文的研究目的。

【關(guān)鍵詞】場外交易市場 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 制度建設(shè)

一、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)存在的問題

（一）很難充分反映融資再融資的作用，這一點符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建設(shè)目的

服務(wù)于企業(yè)以及其他相關(guān)主體，為其融資活動創(chuàng)設(shè)平臺；服務(wù)于投資人，打通其投資渠道是市場的兩方面作用。不過從客觀上來講，在退市渠道的提供以及遺留問題解決方面，NET系統(tǒng)以及 STAQ系統(tǒng)發(fā)揮出了類似的作用。從定義上來講，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)不屬于融資制度的范疇，主要表現(xiàn)為否定再融資以及發(fā)行新股融資的作用，與此同時，在這一背景下，基本資本市場功能也無法充分發(fā)揮，引導(dǎo)資金流向、資源配置這兩項功能不復(fù)存在。

（二）未完成準(zhǔn)確定位市場的任務(wù)

綜合來看，場外交易市場并沒有充分體現(xiàn)其設(shè)立之初所設(shè)定的目標(biāo)價值，不具備市場融資以及再融資的功能，因此其存在的價值必將遭受拷問，一旦未能擺正其市場定位，該市場必然會面臨被邊緣化的命運(yùn)。從上述分析中可以獲知，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要服務(wù)于證券交易所退市企業(yè)以及原TAQ、NET系統(tǒng)企業(yè)以及證券交易所，在股份轉(zhuǎn)讓活動中起到了報價的作用。更為形象的講，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位更傾向于一個“回收站”，在運(yùn)營過程中處于被動地位，無法支持企業(yè)進(jìn)入證券交易所上市或是發(fā)行新股融資，這也是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的硬傷所在。

（三）市場基礎(chǔ)較薄弱

企業(yè)基礎(chǔ)薄弱以及投資者基礎(chǔ)薄弱是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場基礎(chǔ)薄弱的兩個體現(xiàn)，前者是由于企業(yè)資質(zhì)問題所決定的，滬深證券交易所退市企業(yè)、STAQ以及NET系統(tǒng)遺留企業(yè)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的主要掛牌企業(yè)，此類企業(yè)的投資價值十分有限；掛牌企業(yè)質(zhì)量差、數(shù)量少是導(dǎo)致投資者基礎(chǔ)薄弱的主要原因，從中國證券業(yè)協(xié)會所得的統(tǒng)計數(shù)據(jù)便可一窺，同場內(nèi)交易市場相比，退市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓交易規(guī)則有著十分懸殊的差別。從另一個角度來看，投資者基礎(chǔ)也受到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)運(yùn)行模式的制約。

二、法律環(huán)境方面的問題

從現(xiàn)階段形勢來看，我國始終未能制定出一套較為健全的法律制度來對場外交易市場加以引導(dǎo)與約束，在不具備法律強(qiáng)制力的背景下，很難為場外交易市場的發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的內(nèi)外部環(huán)境。從現(xiàn)實情況來看，當(dāng)前僅僅依靠主管部門的“意見”或是“規(guī)定”來影響場外交易市場的發(fā)展。不過主管部門的運(yùn)作并沒有起到有效的作用，很難為場外交易市場的健康運(yùn)行提供強(qiáng)有力的指導(dǎo)，這種狀態(tài)如果不能得到改善，勢必會對場外交易市場的發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的制約，不利于其后續(xù)的穩(wěn)定發(fā)展。與1998年的《證券法》相比，2005年新修改的《證券法》（以下簡稱05《證券法》）有了一些突破，如適當(dāng)尊重了場外交易市場的地位等，但是不可否認(rèn)的是，這一證券法并沒有為場外交易市場提供實質(zhì)性的法律保障，沒有將其市場定位上升到制度的層面上。從客觀上來講，想要保障場外交易市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，必須要從法律制度的角度著手，為其提供強(qiáng)有力的保障，力求實現(xiàn)多層次資本市場的構(gòu)建目標(biāo)。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場存在的問題

（一）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體相對模糊

一直以來，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體都處于相對模糊的狀態(tài)，并沒有得到明確。從法律層面出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)處分權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)以及經(jīng)營管理權(quán)是資產(chǎn)所有者所具備的三項主要權(quán)利，但是企業(yè)資產(chǎn)授權(quán)代理人或是所有者是企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體。在上述因素的作用下，企業(yè)的正常交易受到了產(chǎn)權(quán)主體問題的嚴(yán)重制約。

（二）產(chǎn)權(quán)交易所整體水平相對較低

中介機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員的質(zhì)量會對產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展產(chǎn)生直接的影響。從現(xiàn)實情況來看，專業(yè)人員的培養(yǎng)與認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)都有待完善，產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立門檻也需要進(jìn)一步的提高，這些問題已經(jīng)對產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的制約，是急需解決的兩類問題。從另一個角度來看，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的管理認(rèn)證工作也有著很大的進(jìn)步空間，如果不能盡快得到提升，交易風(fēng)險偏高的問題必然會遲遲得不到解決。

（三）產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位難以明確

現(xiàn)階段我國并不具備一套健全的法律法規(guī)來對產(chǎn)權(quán)交易加以定位和約束。在各級政府的努力下，產(chǎn)權(quán)交易市場的原則與范圍也逐步確立下來，不過法律法規(guī)的覆蓋面仍然有著很大的提升空間。

（四）產(chǎn)權(quán)交易市場流動性欠佳

市場流動性在國務(wù)院1998年10號文件下發(fā)后急劇降低，主要是受到證監(jiān)會關(guān)于地方性產(chǎn)權(quán)交易市場規(guī)定的影響，其作用最后將體現(xiàn)在資源配置效率方面。從客觀上來講，交易非標(biāo)準(zhǔn)化模式下，交易成功的可能性會大大降低，協(xié)商交易的效率也不容樂觀。

（五）產(chǎn)權(quán)交易市場的監(jiān)管體系尚未完善

政府的有力監(jiān)管是確保產(chǎn)權(quán)交易市場能夠走上持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展軌道的必要前提。從當(dāng)前形勢來看，全國統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未在我國建立，因此市場運(yùn)作的有序性將受到拷問。

（六）非市場化驅(qū)動機(jī)制

從產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展軌跡出發(fā)，不難解釋我國產(chǎn)權(quán)交易市場行政主導(dǎo)色彩濃厚的產(chǎn)生原因。從根本上來講，政府政策牢牢的把握了產(chǎn)權(quán)交易市場的命脈，行政力量是市場的主要驅(qū)動力量。

（七）產(chǎn)權(quán)交易價格形成機(jī)制尚未完善

收益法、市場法以及成本法是市場發(fā)達(dá)國家常常運(yùn)用的三種企業(yè)資產(chǎn)評估方法。從我國現(xiàn)實情況來看，存在著過度強(qiáng)調(diào)成本法的問題，收益法的作用未能得到體現(xiàn)，很難說明產(chǎn)權(quán)交易過程中的企業(yè)整體價值。

現(xiàn)階段，我國場外交易市場迎來了發(fā)展的黃金時期，但是不可否認(rèn)的是，現(xiàn)階段并沒有明確場外交易市場的合法性，相關(guān)法律制度有待進(jìn)一步完善，信息披露機(jī)制、市場化運(yùn)作機(jī)制都有著較大的上升空間，管理層也需要進(jìn)一步擺正其對于交易市場的認(rèn)識。上述因素的共同作用下，場外交易市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)不容樂觀。本文闡述場外交易市場存在的相關(guān)問題，以期使我國在發(fā)展場外交易市場過程中能夠少走彎路。

作者簡介：蔣帆（1988-），男，漢族，湖北武漢人，任職于海軍工程大學(xué)，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)；李穎（1988-），女，漢族，湖北武漢人，任職于中國進(jìn)出口銀行湖北省分行，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。