寶音朝古拉，白 靜

(內蒙古大學　經濟管理學院，內蒙古　呼和浩特　010021)

上市公司證券發(fā)行及資本成本與資本結構研究

——以青島海爾為例

寶音朝古拉，白 靜

(內蒙古大學經濟管理學院，內蒙古呼和浩特010021)

[摘要]本文根據青島海爾公司融資歷史，對該公司證券發(fā)行的基本條件做了符合性測試，發(fā)現青島海爾公司的融資以股權融資為主，因此認為青島海爾公司的證券發(fā)行基本符合《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定。其次，本文利用資本資產定價模型計算了公司的股權資本成本，并對其他證券的資本成本進行了估算，通過比較分析，得出結論：青島海爾公司的股權成本最高，長期債券成本最低，但企業(yè)在進行融資決策時往往采用加權平均資本成本。最后，分析了青島海爾公司的相關財務指標數據，以資本結構理論為基礎，對青島海爾公司的最優(yōu)資本結構調整給出了如下建議：對于青島海爾這樣的大型企業(yè)，在防范財務風險的同時還應該增加債權融資比例，從而增加公司的市場價值。本文的意義在于為青島海爾這樣的大型企業(yè)融資管理給出了相應的分析方法，對其以后的投資決策具有重要參考價值。

[關鍵詞]融資管理；證券發(fā)行；資本成本；資本結構；青島海爾

一、引言

青島海爾股份有限公司的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠。經中國人民銀行青島市分行1989年12月16日批準募股，1989年3月24日經青體改[1989]3號文批準，在對原青島電冰箱總廠改組的基礎上，以定向募集資金1.5億元方式設立股份有限公司。1993年3月和9月，經青島市股份制試點工作領導小組青股領字[1993]2號文和9號文批準，由定向募集公司轉為社會募集公司，并增發(fā)社會公眾股5000萬股，于1993年11月在上交所上市交易，股票代碼600690。首次股票發(fā)行價格為7.38元，首日開盤價是12.00元，預計募資3.69億元，實際募資3.69億元，主承銷商為華夏證券股份有限公司，上市保薦人為華夏證券股份有限公司。

青島海爾作為一家較早成立的大型企業(yè)，上市時間也較早，其籌資方式多樣，對于我國的家電行業(yè)來說，研究青島海爾較為典型。已有文獻中，馬海濤等研究了后金融危機時期我國地方政府投融資管理機制(馬海濤等，2010)；楊大楷和王勁松利用我國2004～2006年發(fā)行的104只企業(yè)債券為樣本構建線性回歸模型，驗證我國企業(yè)債券發(fā)行條件的非市場性及其程度。認為我國企業(yè)債券發(fā)行條件具有較強的非市場性；隨著時間的推移，我國企業(yè)債券的發(fā)行條件將日趨下降(楊大楷，王勁松，2011)；孟曉俊等研究了企業(yè)社會責任信息披露與資本成本之間存在互動關系(孟曉俊，2010)。本文在已有研究的基礎上，將債券發(fā)行的基本條件、資本成本和資本結構等因素進行綜合考慮，以青島海爾為例，來說明家電行業(yè)的債券發(fā)行情況、投融資資本成本大小以及在做融資決策時如何使得資本結構最優(yōu)。

二、證券發(fā)行的基本條件符合性測試

(一)青島海爾融資歷史

青島海爾自上市以來，共進行了兩項再融資業(yè)務即股票增發(fā)和配股。累計增發(fā)3次股票，3次增發(fā)共募集到凈額56.69億元，具體情況如下表。

表1　青島海爾第一次增發(fā)股票情況

數據來源：Wind資訊.

表2　青島海爾第二次增發(fā)股票情況

數據來源：Wind資訊.

表3　青島海爾第三次增發(fā)股票情況

數據來源：Wind資訊.

該股自上市以來累計配股3次，實際募資凈額為13.89億元，具體情況如下表。

表4　青島海爾第一次配股情況

數據來源：Wind資訊.

表5　青島海爾第二次配股情況

數據來源：Wind資訊.

表6　青島海爾第三次配股情況

數據來源：Wind資訊.

(二)《證券法》和《公司法》等相關法律中對證券發(fā)行的相關規(guī)定

根據《證券法》第13條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：

(1)具備健全且運行良好的組織機構；

(2)具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；

(3)最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

(4)經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。上市公司非公開發(fā)行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構核準。對于公司再融資即配股、增發(fā)、可轉債、分離債等也同樣適用。

根據《證券法》第16條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應當符合下列條件：

(1)股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；

(2)累計債券余額不超過公司凈資產的40%；

(3)最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；

(4)籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策；

(5)債券的利率不超過國務院限定的利率水平；

(6)國務院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券，除應當符合第一款規(guī)定的條件外，還應當符合本法關于公開發(fā)行股票的條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構核準。

在《證券法》和《公司法》等相關法律條文當中，還對增發(fā)、配股等作出了明確的財務指標說明：

(1)最近二十四個月內曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降百分之五十以上的情形。

(2)最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的百分之三十。

(3)最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。(增發(fā)特別條件)

(4)發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。(增發(fā)特別條件)

(三)青島海爾公司財務指標與證券發(fā)行條件符合性測試

本文以青島海爾第三次增發(fā)股票為例，進行青島海爾公司財務指標與證券發(fā)行條件符合性測試。根據上述法律條文，對于公司增發(fā)股票需要滿足以下幾個條件：

(1)最近二十四個月內曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降百分之五十以上的情形。

(2)最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的百分之三十。

(3)最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。(增發(fā)特別條件)

(4)發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。(增發(fā)特別條件)

本文利用財務指標對以上幾個條件一一進行了符合性測試：

(1)13年營業(yè)利潤為617633萬元，14年營業(yè)利潤為773658萬元，發(fā)行當年的營業(yè)利潤是上一年度的125%。滿足第一個條件。

(2)根據公司年報12年的可供分配利潤為840102萬元，發(fā)放的的現金股利99749萬元，13年的可供分配利潤為1043841萬元，發(fā)放的現金股利為99748萬元，14年的可供分配利潤為1417830萬元，發(fā)放的現金股利為125158萬元，所以三年累計發(fā)放的現金股利為324654萬元，三年累計可分配的利潤為3301773萬元，比例為9.8%，沒有超過30%。不滿足條件二。

圖1　青島海爾股份有限公司2014年7月23日股價圖數據來源：Wind資訊

(3)年度平均凈資產收益率=凈利潤/(期初凈資產+期末凈資產)/2。本文用表中的股東權益來算凈資產于是可得，12年的ROE=326946/(1156260+1542614)/2=24.23%，13年的ROE=417402/(1542614+2003086)/2=23.54%，14年的ROE=499156/(2003086+2911997)/2=20.31%，三年年度加權平均凈資產收益率=22.69%滿足第三個條件。

(4)根據當時的股價圖圖1可以看出滿足條件

(四)結論

本部分主要通過相關數據查找，總結了青島海爾公司自上市以來的融資歷史，即主要進行了三次股票增發(fā)和三次配股融資，并對其中的第三次增發(fā)做了發(fā)行證券的符合性測試，對于此次融資，其中有一項不符合發(fā)行條件，即最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的百分之三十，這可能與海爾公司的經營策略有關。總的來看，其財務指標基本符合實際證券發(fā)行情況，從融資歷史來看，青島海爾公司的股權融資比例較高，而債權融資比例較低。

三、資本成本估算

(一)青島海爾公司融資來源及其資本結構

圖2　青島海爾股份有限公司資本結構圖數據來源：青島海爾資產負債表

青島海爾股份有限公司主要通過增發(fā)、配股和發(fā)行可轉換債券方式來募集資金，截止2015年6月30日股東權益合計為3370901.11萬元，負債和股東權益合計為7541719.13萬元，公司資本結構如圖2所示。

(二)青島海爾公司債務成本估算

本文查找了青島海爾股份有限公司2014年長期借款和發(fā)行債券情況，通過年報財務指標等相關數據查找，現僅估算2014年長期借款資本成本和長期債券資本成本。

2014年青島海爾股份有限公司向銀行借款利率為7.1%，企業(yè)所得稅率為優(yōu)惠稅率即15%，因長期借款籌資費用率數據難以查找和測算，在這里假定為0。利用公式

估算長期借款資本成本。其中Ki表示長期借款資本成本，Ri為長期借款利率，T表示所得稅，Fi為長期借款籌資費用率。代入數據即得出長期借款資本成本為

Ki=7.1%×(1-15%)=6.035%

2014年青島海爾股份有限公司發(fā)行可轉換債券進行融資，其票面利率為1.5%，企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率為15%，同長期借款成本估算方式相同，仍忽略債券籌資費用率，根據公式

其中Kb表示長期債券資本成本，代入數據得出

Kb=1.5%×(1-15%)=1.275%

(三)青島海爾公司股權成本估算

本文利用夏普等學者的資本資產定價模型來估算青島海爾公司的股權資本成本，在估算之前測算了公司股票β值。

(1)公司股票β值估算

本文查找了2014年9月30日至2015年9月30日的青島海爾股票每股收盤價的月度數據以及上證收盤指數的的月度數據，并計算了市場平均收益率以及青島海爾股票收益率，利用此數據以及SLOPE函數估算出β值為0.6437。

(2)根據CAPM模型計算公司股權成本

由資本資產定價模型Kf=Rf+βi(Rm-Rf)可知，Kf為股權資本成本，Rf為無風險報酬率(國債利率)，βi為股票系統風險，Rm為市場平均收益率。

本文利用銳思數據庫查找了2015年上半年市場平均收益率即上證指數的平均值為0.1765，2015年短期國債利率為0.042，代入公式計算。

Kf=0.0420+0.6437×(0.1765-0.0420)=0.1286

因此青島海爾股份有限公司股權成本為12.86%。

表7　近期青島公司及上證指數收盤價

數據來源：Wind資訊.

(四)青島海爾公司加權平均資本成本估算

本文利用賬面價值法來估算加權平均資本成本，即利用公式

Kw=(1.275%+6.035%)×55%+12.85%×45%=9.81%

因此，青島海爾公司加權平均資本成本為9.81%。

(五)結論

通過對債權資本成本和股權資本成本的估算，初步得出對于青島海爾股份有限公司在進行融資決策時，借債的資本成本要小于發(fā)行股票的成本。其中長期借款成本為6.035%，長期債券資本成本為1.275%，股權成本為12.86%。但在具體投資一個項目時，往往并不是選擇其中一個資本成本作為貼現率，而是利用加權資本成本作為貼現率來確定投資決策，這樣可以避免企業(yè)的無謂損失。以上利用賬面價值法所計算出的加權平均資本成本為9.81%。但在本文中，在估算加權資本成本時，采用的是賬面價值法，由于資本的賬面價值可能與市場價值有一定差距，計算結果與實際有偏差，因而還需進一步改進。

四、青島海爾公司資本結構分析

(一)上市公司最優(yōu)資本結構決策

對于一個企業(yè)來說，負債的償還能力是建立在未來盈利能力基礎之上的。研究資本結構，不能脫離企業(yè)的盈利能力，一般用息稅前利潤(EBIT)表示。負債籌資是通過它的杠桿作用來增加股東財富的。確定資本結構不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富用每股收益(EPS)來表示。利用EPS和EBIT-EPS即分析法來分析股東的資本結構，可以判斷符合公司最優(yōu)的資本結構。

EBIT-EPS分析法是利用每股收益的無差別點進行的。每股收益無差別點是指每股收益不受融資方式影響的息稅前利潤水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平下適用何種資本結構。

本文在青島海爾2015年6月30日所公布的資本結構基礎上，進行了適當的假設，即假設青島海爾公司投資10億元的項目，如果進行融資決策有兩種可供選擇的方案。方案一是向銀行借款10億元，年利率為7.1%(此利率為真實查到數據)；方案二是發(fā)行普通股票，面值1元，發(fā)行價為10元。最終青島海爾公司資本結構變化情況如下。

根據上表數據可知，

在兩個方案籌資無差別的情況下，EPSb=EPSs，可解得

EBIT=519398.522(萬元)

此時，EPSb=EPSs=0.71(元)

表8　青島海爾公司資本結構變化情況

圖3　EBIT-EPS分析圖

由此可知，當EBIT>519398.522萬元,EPSb>EPSs，采取債券融資；

當EBIT=519398.522萬元，EPSb=EPSs，兩種融資方式無差別；

當EBIT<519398.522萬元，EPSb>EPSs萬元，采取股票融資。

(二)青島海爾公司財務政策分析

(1)相關財務指標計算

任何企業(yè)的生產經營都會產生一定的負債因而會給企業(yè)帶來一定的財務風險。但是負債對于企業(yè)也有很多好處。例如股東的收益可以因負債比例增加而提高，因為債務利息支出在稅前利潤中扣除，股東可以因此增加稅后可分配的利潤。其中財務杠桿是衡量企業(yè)財務風險大小的一個重要尺度。

本文利用財務杠桿系數來衡量青島海爾公司的財務風險。即財務杠桿系數越大，財務風險也就越大，反之，財務風險越小。

根據財務杠桿系數計算公式

其中I表示債務利息，需先求出EBIT的值。

已知=經營利潤+投資收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出+以前年度損益調整

利用青島海爾公司的資產負債表和利潤表求得

EBIT=1983893(萬元)

根據青島海爾公司的報表可以查到，其財務指標債務利息額為2337.9萬元，則

代入數據得，DFL=1.001179831

從中可知，對于青島海爾公司來說，其債權比例在總資產中所占比重很小，即對公司價值的影響不大。一方面原因與青島海爾公司所從事行業(yè)有關，此行業(yè)主要以無形資產即人力資本、先進技術來占領市場，因而決定了其負債比例不大；另一方面青島海爾是一家影響力很大的國際性跨國公司，在海內外的聲譽較好，盈利能力較強，融資方式多樣，負債比例相對較小。

(2)政策分析與判斷

為了更為準確的分析和判斷青島海爾公司的資本結構優(yōu)劣，本文利用同行業(yè)的浙江蘇泊爾股份有限公司進行了比較分析。

浙江蘇泊爾股份有限公司是中國最大、全球第二的炊具研發(fā)制造商，中國廚房小家電領先品牌，是中國炊具行業(yè)首家上市公司(股票代碼002032)。蘇泊爾公司于1994年成立，2004年在深交所上市。

青島海爾公司與蘇泊爾公司在很多方面相似，例如成立的時間都相對較早，上市時間也較早，在家電行業(yè)領域具有舉足輕重的地位，都是由大集團控股的大企業(yè)等。

本文查找了蘇泊爾公司的近年報表，利用相關財務指標數據計算了蘇泊爾公司的財務杠桿系數。

通過青島海爾公司與蘇泊爾公司的財務杠桿系數對比，本文發(fā)現對于同是家電行業(yè)的大品牌其財務杠桿系數都不大，因而負債比例很小，這很大程度上與大公司防范風險有關，其次與家電行業(yè)的無形資產所占比重較大也有關系。

(3)資本結構的調整方法

對于青島海爾公司來說，本文認為資本結構需要進行增量調整，主要是從外部取得增量資本，例如發(fā)行公司債券、舉借新貸款或者進行融資租賃等。青島海爾公司目前資本結構屬于保守型，其負債比例較低，因而需要增加公司負債比例來增加公司價值。

(三)結論

本部分主要分析了青島海爾公司的資本結構，先通過EBIT-EPS分析法給出了確定公司最優(yōu)資本結構的方法，即先確定一個無差別的EPS值，然后以其為臨界點來選擇股權融資或債券融資方式。然后又通過計算青島海爾公司的財務杠桿系數，分析了企業(yè)的財務風險，并且與蘇泊爾公司的財務杠桿系數比較之后得出，對于家電行業(yè)來說，財務杠桿系數較小，因此財務風險較小，這與兩個企業(yè)都是大型企業(yè)以及經營狀況較好有關，同時該行業(yè)領域的無形資產所占份額較大也是一個影響財務杠桿的重要因素。本文建議青島海爾公司應適當調整資本結構，增加債權比例，可以通過發(fā)行公司債券、貸款等多種方式來實現，從而增加公司的市場價值。

五、總結

本文首先通過相關數據查找，總結了青島海爾公司自上市以來的融資歷史，即主要進行了三次股票增發(fā)和三次配股融資，并對其中的第三次增發(fā)做了發(fā)行證券的符合性測試，對于此次融資，其中有一項不符合發(fā)行條件，即最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的百分之三十，這可能與海爾公司的經營策略有關。總的來看，其財務指標基本符合實際證券發(fā)行情況。從融資歷史來看，青島海爾公司的股權融資比例較高，而債權融資比例較低，這也直接影響了后面部分的財務杠桿分析以及資本結構情況。第二部分估算了債權資本成本和股權資本成本，其中長期借款成本為6.035%，長期債券資本成本為1.275%，股權成本為12.86%。因此對于青島海爾公司來說，利用長期債券資本融資的成本最低，而利用股權來融資的成本最高。但這樣也不意味著要多進行債權融資，融資方式與企業(yè)的聲譽等也息息相關，企業(yè)在決定投資決策時要綜合考慮多方面因素，做出較為謹慎合理的融資決策。在第二部分的最后，本文估算了加權平均資本成本，計算結果為9.81%，在企業(yè)的日常投資決策中，企業(yè)使用的多為加權平均資本成本來計算融資成本，但在本文中，在估算加權資本成本時，采用的是賬面價值法，由于資本的賬面價值可能與市場價值有一定差距，計算結果與實際有偏差，因而還需進一步改進。第三部分主要分析了青島海爾公司的資本結構，為了確定最優(yōu)的資本結構，本文采用分析法確定了一個無差別的值，然后以其為臨界點來選擇股權融資或債券融資方式。接下來計算了青島海爾公司的財務杠桿系數，并且與其公司狀況相同的蘇泊爾公司進行了比較，兩公司都成立較早，上市時間也較早且都是國際跨國公司，在世界影響力較大。青島海爾公司和蘇泊爾公司的財務杠桿系數計算結果都接近于1，因此財務杠桿都較小，財務風險較小，債券比例在資本結構中所占比例較低，本文建議青島海爾公司應適當調整資本結構，增加債權比例，可以通過發(fā)行公司債券、貸款等多種方式來實現，從而增加公司的市場價值。

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[責任編輯：安錦]

Reasearch on Securities Issuance,Cost of Capital and Capital Structure of Chinese Listed Companies—Take Qingdao Haier as an Example Baoyinchaogula, BAI Jin

(School of Econornics and Mangagement,Inner Mongolia University,Hohhot 010021,China)

Abstract:According to Qingdao Haier financing history, the basic conditions for the issuance of securities of the company to do a compliance test, found that Qingdao Haier’s main financing to equity financing, so that the issuance of securities in line with Haier’s “Company Law” and the “Securities Act” the relevant provisions. Secondly, the use of the capital asset pricing model to calculate the company’s cost of equity capital, and cost of capital other securities were estimated by comparing the analysis, concluded: Qingdao Haier’s highest cost of equity, long-term bonds the lowest cost, but enterprises often using the weighted average cost of capital when making financing decisions. Finally, the Qingdao Haier Company’s financial indicators data related to capital structure theory is based on the optimal recapitalization Qingdao Haier Company gives the following recommendations: Qingdao Haier for large enterprises, while in the prevention of financial risks also should increase the proportion of debt financing, thereby increasing the company’s market value. The significance of this paper lies in Qingdao Haier such a large corporate finance management gives the corresponding analysis has important reference value to their future investment decisions.

Key words:finance management; securities issuance; cost of capital; capital structure; Qingdao Haier

[收稿日期]2016-04-09

[作者簡介]寶音朝古拉(1967-)，男(蒙古族)，內蒙古通遼人，內蒙古大學經濟管理學院助教，碩士，從事會計學研究.

[中圖分類號]F832

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-5863(2016)03-0104-09